高西庆:市场力量推动法律进步 大额持股披露待完善

（原标题：高西庆：市场力量推动法律进步 大额持股披露待完善）

　　高西庆

市场参与者深谙经济运行之道，往往比立法者和执法者要反应迅速

市场有两个极端，一个极端是市场效率，一个极端是市场公平，过分强调哪个都有问题

建议修改证券法第八十六条，规定更加严格的大额持股披露规则，缩短大股东披露减持信息的间隔时间

本报两会报道组

全国人大代表、清华大学法学院教授高西庆13日接受上海证券报记者独家专访。

去年两会期间，他接受本报专访时曾从市场运行的本质出发，给出了关于资本市场改革和法治化的建议。时隔一年，资本市场有了新变化，市场运行较为平稳，IPO保持较快节奏，但同时以“宝万之争”为代表的市场事件，令市场参与者、学界、监管层重新审视公司治理结构、大股东增减持、信息披露等问题。

结合美国、日本等国家资本市场的变化，高西庆告诉记者，必须用发展的眼光看待问题、解决问题，我国的立法机构需要从“宝万之争”等事件上总结经验，推动法律进步，以契合现阶段资本市场发展的需要。具体而言，建议对证券法第八十六条进行修改，规定更加严格的大额持股披露规则，缩短大股东披露减持信息的间隔时间。

高西庆曾担任中国证监会副主席、中国证监会首席律师，他的建议一定程度上有着更鲜明的针对性。

市场力量推动证券相关法律进步

去年以“宝万之争”为代表的险资举牌谋求控股权的事件在资本市场上引起广泛关注，并引发了公众对公司治理的思考。随后也有不少上市公司修改章程，进行反收购防御。

“中国资本市场上发生的有关公司治理的事情，历史上发达市场国家都发生过。”高西庆指出，市场参与者深谙经济运行之道，往往比立法者和执法者要反应迅速。

熟悉美国证券市场的他介绍，上世纪80年代美国曾出现一个巨大的兼并收购潮，以KKR为代表的机构展开一系列杠杆收购行为。较之被收购公司的长期经营，这些机构更关心自己股东的收益，所以瞄准的是现金流较多、同时现金利用率不高的公司，在资本市场上分拆买来赚取差价。

“从市场和当时法律的角度看，这个行为没错，但是如果市场上大量发生类似事件，就会造成其他问题，比如资金脱实向虚、大家不搞实业等。”高西庆表示。

他指出，上述情况的发生应该归结于立法滞后，需要改变法律，但美国当时的实际情况是，所有的公司都走在立法前面。几乎一夜之间，很多公司推出“毒丸计划”（正式名称为“股权摊薄反收购措施”），设计各种各样的“毒丸”让收购者不太容易进来。当然，“毒丸计划”也受公司法律法规限制，不是那么容易说做就能做到。

随后，马萨诸塞州开始修改公司法，把“超级多数条款”从2/3调整为85%，用于强调公平和保障中小投资者利益。“这在历史上是没有的，周边的州随之修改，有的改到75%，有的改到80%。一直到上世纪80年代中期，已经有12个州实行高标准的超级多数条款。”高西庆回忆。

但是现在情况又逐渐发生变化。高西庆指出，反收购相关条款的调整是一个历史的过程，现在已经慢慢退回去了，“这就是硬币的另一面”，因为高标准的超级多数条款一定程度降低了效率，即万一真的公司管理层无效，公司治理不好，外来力量很难介入施加压力。

“市场有两个极端，一个极端是市场效率，一个极端是市场公平，过分强调哪个都有问题。”高西庆指出，要根据资本市场发展的不同阶段选取平衡点。

今年两会期间，高西庆从人民大会堂走到长安街边等车，发现眼前经过的自行车中，百分之七八十都是共享单车。作为一个自行车骑行爱好者，他既吃惊也欣喜，“短短几个月，一下子发展得这么多。网上对共享单车有不好的评论，但是它带来的便利度、绿色出行意识是我们不能否认的。”

“法律必须用发展的眼光看待问题、解决问题。”对待社会的创新举措，他这样建议，对待资本市场上出现的各式新行为，他亦这样看待。

呼吁更严格的大额持股披露规则

高西庆表示，我国的立法机构需要从“宝万之争”等事件上总结经验，推动法律进步，更契合现阶段资本市场发展的需要。具体而言，证券法第八十六条需要进行修改，规定更加严格的大额持股披露规则，缩短大股东披露减持信息的间隔时间。

我国相关法律法规对上市公司大额持股变动规则几经修改。

1993年生效的《股票发行与交易管理暂行条例》确立了上市公司收购大额持股变动规则，即直接或者间接持有上市公司股份达到5%以及每增减2%股份时，需要履行报告、公告及暂停买卖义务。2006年生效的证券法第八十六条将上述规则修改为单独或者合计持有上市公司股份达到5%以及每增减5%股份时，需履行前述义务。

彼时学界对于证券法第八十六条修改的解释是，当时市场低迷，减少披露、停牌要求可以鼓励并购活动，促进市场活跃度。

“经过十几年的发展，当初的担心已不再成为问题。”高西庆指出，宽松的披露要求反而带来另一方面问题。

他直言，过于宽松的大额持股变动规则将损害市场其他投资者特别是中小投资者的利益，导致市场突袭收购频发，大股东随意减持现象不断，扰乱市场正常秩序。目前理论界普遍认为证券法第八十六条的规定有待进一步完善。

首先，与境外成熟市场相比，我国证券法第八十六条规定应当履行报告、公告义务的大额持股变动情形范围较窄。例如，英国规定投资者持有英国上市公司的股份达到3%及每增加或减少1%即触发披露义务；美国、日本、韩国等均将持有上市公司股份达到5%以后每增减1%视为应当报告、公告的情形。

高西庆介绍，国外研究表明，过去十几年各国股权披露规则变得更加严格，未来可能会更趋严格。美国2010年通过的《多德弗兰克法案》缩短了大额持股披露的时限要求，日本2006年修改的《金融商品交易法》将原规定的每增减2.5%股份以上就要提交报告，修改为每增减1%股份以上即要报告。

再结合我国资本市场的实际情况，高西庆统计，2016年我国股权分散型上市公司逐渐增多，截至去年三季度，约有230家上市公司属于股权分散型。上市公司股权越分散，越需要更为严格的股权披露规则，以防止一些利益集团利用短期资金优势对优质上市公司进行突袭，损害中小投资者的利益。

此外，近两年资本市场上大股东大额减持上市公司股份现象频发、减持金额巨大，客观上损害了中小投资者利益。为了让中小投资者提前获知大股东减持信息，需要缩短大股东披露减持信息的间隔时间。

基于上述因素，高西庆建议将证券法第八十六条修改为：持有上市公司股份5%以上的股东每增减1%股份，应当在三日内履行报告、公告义务，并且在公告中载明其未来两日至三十日内的增持或减持计划，否则在报告、公告后两日内禁止买卖该股票。

之所以没有延续目前“三日内履行报告、公告义务，并在报告、公告期内及报告、公告后两日内禁止买卖该股票”的规则，高西庆解释，是为了防止产生“矫枉过正”的效果。因为对于上市公司收购而言，如果每收购1%的股份便要停止五天交易，那么将严重阻碍收购的市场行为。

其次，从国内规则体系看，证券法第八十六条规定的范围也较窄，已不能满足监管实践需要。例如，证券法第八十六条规定“通过证券交易所交易方式”的大额持股变动规则，而《上市公司收购管理办法》还规定了“通过协议转让等其他方式”的大额持股变动情形。