估值增长136.91% 科华恒盛"两步走"并购悬殊对待|股权

估值增长136.91% 科华恒盛"两步走"并购悬殊对待

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（原标题：短期估值增长136.91% 科华恒盛“两步走”并购悬殊对待）

科华恒盛在本次重大资产购买报告书中对交易估值差异进行解释时，其分析彰显天地祥云的不同盈利能力，采用却是2016年1-5月实现归属母公司所有者的净利润340.07万元与2016年度合并利润表的2573.99万元进行对比。而根据前后两次所披露的天地祥云2015年财务数据，两者之间显然存在差别。

科华恒盛（002335.SZ）“两步走”的不同定价并购方式正在浮出水面。

根据3月13日披露的信息，科华恒盛拟以6.375亿元现金，收购6名交易对方所持有的北京天地祥云科技有限公司（下称天地祥云）75%股权。

而天地祥云的另外25%股权，已于2016年10月底被科华恒盛出资9000万元收购。

值得注意的是，科华恒盛这两次对同一家标的公司进行的收购，相隔还不到5个月时间，其前后估值却存在天壤之别。

按照公告披露的数据核算，天地祥云在科华恒盛前后两次的收购中，其整体估值出现了2.37倍的变化。

“也要考虑人家愿不愿意将剩余的股权以这个价格给你，不是你想要人家就会给的。”对于为何要分两次以不同的估值收购天地祥云，科华恒盛相关人士3月13日下午如此回答21世纪经济报道记者。

前后定价差异悬殊

公告显示，科华恒盛拟通过支付现金的方式购买天地祥云75%股权，其交易对方分别是北京云聚、北京达道、广州德迅、石军、肖贵阳和田溯宁，对应的持股比例分别为24%、17.25%、13.75%、10%、5%与5%。

此次收购，截至评估基准日2016年12月31日，天地祥云全部股东权益的收益法评估值为85289.32万元，增值率为793.07%，75%股权的交易价格确定为6.375亿元。

但对比发现，科华恒盛2016年10月28日公告收购天地祥云25%股权时，后者的全部权益估值为3.6亿元，而此次收购相比上次的估值，增长幅度达到136.91%。

事实上，在2016年围绕天地祥云的股权转受让及增资，其估值水平均低于科华恒盛2016年10月底收购25%股权时的估值。

公告表明，除了管理层股权回购并转让给天地祥云员工持股平台之外，天地祥云在2016年1月、5月的增资及权益转让中，整体估值仅分别为2亿元和2.04亿元。

对此，科华恒盛重大资产购买报告书（草案）解释称，定价差异原因为标的资产盈利能力的不同，2015年天地祥云刚刚扭亏为盈，且资金严重不足，缺乏资金，因此急切需要引入投资资金以快速发展，估值水平较低。

而对于科华恒盛前后两次收购的定价差异，重大资产购买报告书亦称，上次转让是以2016年5月31日为基准日，推算的天地祥云全年净利润为816.17万元，而本次交易以2016年12月31日为基准日，并且天地祥云2016年净利润达到了2573.99万元，比原预计的净利润提升215.37%。

此外，上次收购仅为财务投资人转让其股权，而本次收购则使管理层丧失了控制权，转让价包括了控制权溢价，而且上次收购不附带任何承诺，本次需要交易对方对未来3年业绩及商誉减值提供承诺，并需以对价中的70%购买上市公司股票，其业绩承诺和支付方式的差异也对估值造成了影响。

然而，21世纪经济报道记者对比发现，科华恒盛在2016年10月底收购25%股权后，就已成为天地祥云第一大股东，并且根据重大资产购买报告书，田溯宁不仅是科华恒盛两次收购天地祥云的交易对手，也是天地祥云2013年2月至今的董事长。

令人疑惑还在于，科华恒盛两次收购天地祥云披露的财务数据存在合并利润表与归属母公司所有者净利润的区别。本次收购，天地祥云合并利润表2015年和2016年的净利润分别为0.18万元与2573.99万元；但上次收购披露的却是归属母公司所有者的净利润，其2015年和截至2016年5月31日的净利润分别是381.39万元与340.07万元。

问题是，科华恒盛在本次重大资产购买报告书中对交易估值差异进行解释时，其分析彰显天地祥云的不同盈利能力，采用却是2016年1-5月实现归属母公司所有者的净利润340.07万元与2016年度合并利润表的2573.99万元进行对比。而根据前后两次所披露的天地祥云2015年财务数据，两者之间显然存在差别。

评估净利低于承诺业绩

统计显示，科华恒盛分两次收购天地祥云100%，合计作价达到7.275亿元。由于采用现金收购，本次收购只需股东大会通过，无需证监会核准。

此次交易，利润补偿义务人承诺，天地祥云2017年至2019年实现的归属于母公司股东的净利润，分别不低于5000万元、7000万元和9000万元，且同期应收款的管理水平不得低于2015年和2016年的平均值。

但对比可知，交易对方本次承诺的天地祥云3年业绩，在A股的并购市场中处于偏低水平。按照7.275亿元的收购总价计算，3年合计2.1亿元的业绩承诺，只占收购价的28.86%。

即便业绩承诺相比收购价处于低水平，但所承诺的天地祥云净利润增长率，对应年份分别达到94%、40%与29%，却可算超常规的增长目标。

“（业绩承诺）是行情内的，而且对方还做了购买股票的承诺，这些应该要合计来考虑的，不是单纯考虑业绩。”前述科华恒盛相关人士对21世纪经济报道记者说。

根据公告，交易对方应在收到本次天地祥云股权转让款后不超过6个月内，将股权转让款的70%（合计4.4625亿元）直接买入科华恒盛股票，锁定期限为自买入完成之日起36个月。

可是，即使是相对低下的业绩承诺，与评估结果也有差异。根据科华恒盛重大资产购买报告书，收益法评估结果预测的天地祥云2017年至2019年净利润，分别为4803.28万元、6919.1万元和9139.32万元，前两年的数据均要低于所承诺的对应业绩。

形成鲜明对比的还在于，科华恒盛此前“两步走”的并购先例，与收购天地祥云亦有明显差异。

2013年10月16日科华恒盛披露，拟通过出资1.44亿元以受让及增资的方式取得深圳康必达51%股权，当时初步商定后者整体估值2.83亿元。最终，在2014年5月，科华恒盛以15810.5万元的受让及增资方式取得深圳康必达51%股权，其中，36.71%股权的受让价为8810.5万元，另外7000万元进行增资。

之后的2016年9月，科华恒盛又以3992.6万元的价格收购深圳康必达21.1809%股权，使之持股达到72.1809%。是次收购深圳康必达，科华恒盛付出的代价明显少于上次。

但对于分两步收购天地祥云，上述科华恒盛相关人士认为没有可比性。

“收购天地祥云有多方面的考虑，要看收购的协同效应，不仅是天地祥云本身的增长，还要看给公司带来的增长。”上述科华恒盛相关人士表示，“这次收购，公司进行了3个月的尽调。”