高善文：美股维持强势美元美债均进入调整态势|宏观经济|债市|股票市场

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旬度经济观察——高频数据积极，商品价格维持高位

高善文姚学康（2017年2月28日）

内容提要

近期高频经济数据表现积极。结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。商品价格和A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。

商品房销售短周期的调整在继续。年初以来大中城市新房销售面积同比仍然负增，1月新房价格环比涨幅进一步收窄。值得讨论的是，重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。此外，近期部分三四线城市销售和房价表现偏强，这是否会在更广范围内蔓延，也需要跟踪留意。

部分投资者担忧PPI上行传导推升CPI，我们倾向于认为其影响有限。消费品除了受上中游生产资料价格影响，还很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性有关。历史上PPI大幅上涨时期，消费品涨幅通常比较有限，对总体CPI的贡献也远低于食品。春节过后，食品价格较快回落。考虑去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，这会对CPI形成较大的向下拖拽。

2月中下旬银行间资金市场偏紧，短端利率上行幅度较大，这也许与信贷投放强劲以及央行中性偏紧货币政策倾向有关。期间长端收益率有所下行，这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分，外围债市积极表现可能对国内也有一定牵引。

全球经济数据表现较好，这为中国经济提供了较好的外部环境。在发达国家内部，近期美国数据略有走弱，欧洲日本延续强势，这会否在短期之内对美元形成压制，需要留意。在美元美债调整背景下，新兴国家资本流入持续改善，汇率走强，权益和美元债均录得上涨。

风险提示：“换届效应”与投资上行风险美国财政货币政策不确定性

一、高频经济数据积极，房价涨幅继续回落

近期高频经济数据表现积极。PMI、铁路货运量维持在较高水平上；商品价格强势，这既有供应层面的驱动，可能也有需求层面的支持，部分行业贸易商反馈下游订货较好；年初迄今主要发电集团耗煤同比达到15%，较去年11-12月显著走高。

结合近两个多月中长期信贷的强劲增长来看，一个可能的解释是此前签订的各类基建项目正在加快落地，这对终端投资需求、企业存货行为形成重要支持，关注其强度及持续性。近期A股市场相关板块的强势表现，可能很大程度上也与此有关。

1月70城房价数据发布。

新房市场上，重点城市价格环比多数下跌。一线环比为0，二线环比0.1%，基本止涨；三线城市新房价格环比0.3%，连续第四个月回落。

从目前30大中城市新房销售面积数据看，年初以来同比-18%左右，表现仍然是偏弱的，短周期的调整在继续。

房地产市场层面还需要留意两方面内容。

一是重点城市二手房环比涨幅明显高于新房市场，特别是一线二手房涨幅还有所扩大，这似乎表明，在土地供应受限背景下，需求抑制政策对于房价调控的效果不宜高估。

二是微观数据显示，最近数周重点城市周边的部分三四线城市，房地产成交和价格表现偏强。这是否能够蔓延至更广区域，也需要跟踪留意。

二、节后食品价格走弱，流通领域生产资料价格走强

近期市场比较担心上中游工业品价格上涨对下游生活消费品的传导，最终推升总体CPI。

我们倾向于认为其影响不宜高估。最终消费品除了受上中游生产资料价格影响之外，还在很大程上与劳动力成本、物流仓储成本、产品价格粘性等有关，两者价格涨幅之间的对应关系并不显著。从历史数据看，在历次PPI大幅上涨时期，消费品价格的涨幅以及对总体CPI的贡献都是不高的。食品价格绝大多数时候决定了最终CPI涨幅和方向。

今年春节过后，食品价格较快回落。鲜菜、水产品、油脂、肉禽及制品、鲜果等种类环比下跌，幅度与历史均值相当；蛋价格跌幅超过往期均值；大米和面粉价格涨幅偏强。

受去年高基数影响，今年2月食品价格同比或创出多年低点，并对CPI形成较大的向下拖拽。考虑到粮食领域总体库存压力较大仍待消化、猪肉领域高毛利对供应的刺激，全年食品涨幅应当是可控的，与PPI的背离可能还会持续，并继续制约总体CPI的上涨。

2月中旬流通领域生产资料价格环比上涨，涨幅较此前三旬扩大。这与基建落地的加速、补库意愿增强可能有较大关联，供应层面的冲击也很重要，例如环保限产和中频炉关停，海外铜矿罢工事件等。细项看，黑色、有色金属价格环比涨幅较大；油气价格小幅上涨，化工品平稳；水泥价格季节性走弱；煤炭延续12月上旬以来的下跌势头，这反映了供应响应的影响，并会带来利润向中下游的转移。

未来如果没有发生猛烈的需求向上冲击，我们预计随着供应的响应，PPI环比或逐步向0附近水平回归。在此假设下，工业企业毛利大概率自高位水平回落。但考虑到资产周转率的回升，ROE回落的幅度可能比较有限，总体股票指数受到的支撑也较强。

三、银行间资金利率维持高位，长端收益率小幅回落

2月下半月，央行通过逆回购和MLF投放流动性，操作利率持平，未有进一步上调。

但银行间资金利率出现较大幅度上行，隔夜利率均值较上半月上行近30BP，7天利率上行近70BP。这可能与银行年初信贷投放量的快速增长有关，也显示了央行维持银行间流动性供应中性偏紧的意图。

尽管资金面偏紧、经济数据和经济预期偏积极，银行间债券市场长端利率仍有所回调，10年期国债、国开债收益率下行近20BP。信用债收益率平稳。这也许主要反映了交易层面上，此前市场调整幅度较大、短期对各类利空的反应较为充分。外围债券市场近期的积极表现可能对国内也有一定的牵引。

近日媒体流传央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，内容包括央行统一监管、打破刚兑、禁止资金池业务，以及杠杆限制、资本约束和风险集中度要求等，这体现了决策层面系统性化解影子银行和资管领域风险、阻止资金“脱实向虚”的决心。未来政策实施细节及其对大类资产流动性层面带来的影响，需要给予充分重视。

四、美元美债震荡调整，美股和新兴权益市场维持强势

近期全球经济数据表现较好。发达国家制造业PMI总体延续上行，特别是欧元区和日本均创近年高点；核心CPI同比多显示走强势头。新兴制造业PMI维持高位。

这为中国经济提供了较好的外部环境。外部环境的改善，一方面通过提振出口，对中国经济形成支持；另一方面也会抬升全球PPI，从而改善中国工业企业的盈利。

在发达国家内部，美国数据略有走弱，欧洲日本延续强势，这可能也会在短期之内压制美元指数，需要留意。

金融市场上，年初以来美股投资者情绪乐观，市场持续上涨。但美元和美债均已进入调整态势，特朗普的减税、贸易、放松金融管制等政策落实方面的不确定性，以及由此带来的加息节奏的摇摆，令这些市场参与者产生观望情绪。

新兴市场资本流动持续改善。新兴汇率2月以来对美元累计升值2%，表现明显强于人民币。美元计价股票指数上涨3.8%，以此来看，港股和A股的积极表现难免没有外部情绪的影响。美元计价主权债收益率延续12月中旬以来下行势头，2月下行20BP。

附：

此附录摘自高善文博士2017年2月19日在CF40季度宏观政策报告论证会上就徐忠和张斌主题演讲所作的点评。文章由CF40秘书处整理，经作者审核，有删节。

点评： 2017年需谨防 “黑天鹅”事件

CF40学术委员高善文

提要：两份报告各有特点，互为补充。但对于二线城市房价的上涨以及PPI的暴涨，还需要进一步深入讨论。宏观经济分析应当立足于预测，注意检讨过去预测的错误，在提出基础情景假设的同时，还要分析可能出现的严重背离及其触发因素。

对于2017年的经济运行，是否会出现换届效应导致的政府投资超预期增加？是否会出现需求超预期增强叠加去产能政策导致的经济不稳定？三四线城市房价会不会出现转折？PPP的推进对制造业投资如何产生影响？这些都需要进一步观察与分析。

宏观经济分析应立足预测，检讨过去并展望未来

两份报告做得都很好，非常全面、深入、客观，报告的主要结论也是有说服力和可信的，与大多数市场机构的预判和看法接近。简而言之，经济增速会继续下行，但是幅度可控。要抓住一切机会，深入推进市场导向的改革，汇率应尽早考虑采取一些更基本的措施。

我补充两个有针对性的评论。

徐忠局长的报告就像中国南北分野之中的北方大汉一样，粗犷豪放，尽管非常全面客观，但是非常粗线条。报告的主要判断是经济下行，主要结论是不能总是采取经济刺激政策，后果很严重，要实施改革。

张斌的报告就像江南女子一样，温婉细腻，有一些精巧的逻辑。比如，对于资本流动，报告从内外利差的角度入手提出了有趣的解释；对于产出和价格之间的背离，报告也提出了精巧的分析，并提供了相应的证据。两份报告相互补充。徐局长的报告在大的方向和框架上的把握都很好，但是不够细腻，张斌的报告恰恰在这些层面上深入展开，并且提供了非常有启发的精致逻辑和丰富的细节。

我在报告内容的基础上，做些个人的补充。

我个人觉得经济政策，包括面向政策的经济形势分析报告，一定要立足于预测。因为政策产生效果需要时间，经济形势报告一定是落脚在政策建议上，所以必须有预测。这是与学术研究非常重要的差异。

从全球、包括从中国市场多年经验来看，做预测，结果必然会打脸。这个宿命绝对不可能逃脱，这是市场规律。所以一个好的形势分析一定要检讨过去预测所出现的严重背离，并思考基础预测在未来可能会发生的偏离，以及如何应对。在这样的基础上建立政策建议和政策分析，才是一个严肃负责的分析。因而针对报告的框架，我建议要补充一些内容，比如要检讨过去错在哪里，紧接着提出未来可能错在哪里。沿着这样的角度会看到很多的问题。

在我个人看来，2016年在两个重要的方向上，绝大多数的预测都被打了脸。第一个非常重要的变化是部分二线城市房价暴涨， 2016年初、2015年底，看到这一点的人不是很多。第二个是2016年商品价格或者PPI暴涨，站在事前的角度看到这一点的人同样不是很多。

如果不对这两个变化有深刻的检讨，就很难说把握住了现在经济运行的脉络，如果没有把握住经济运行的脉络，又怎么对经济做预测呢？两位报告人对PPI的暴涨都有一定程度的涉及，张斌分析相对更精巧一些，但是这些分析都有值得深入推敲的地方。

关于房价。个人认为现在的讨论，与房价正在发生的真实现象之间，几乎是风马牛不相及的，许多关于房价的分析与房价正在发生变化的基础事实之间没有太大的关联。当然这一判断可能是错的，但是如果真如我所言，说明我们目前对影响整个经济运行的最关键的变化实际上还是茫然无知的。在这种条件下，怎么可能做好预测呢？

关于PPI，我补充两个技术性细节，一方面是想说明这些问题需要深刻理解，现在我们对它的理解是不足的，另一方面是想说明这些技术细节有必要在这里讨论。

第一个细节是物量数据与增加值数据间的矛盾。如果检查2016年的物量数据：粗钢产量、铁路货物的运量、发电量、用电量等等都是大幅反弹的。但是如果检查工业增加值数据，会发现数据没有增加，全年来看是走低的，季度数据也没有看到增长。有人说这是工业增加值的结构性差异所致，但是进一步检查钢铁行业工业增加值，发现这个数据创了新低。即使对于黑色金属行业而言，也出现了物量在上升，但是同时工业增加值在下降，这之中存在明显的矛盾。

在理论上只有两种解释：一种解释是物量数据的统计口径比增加值要窄。统计物量指标时，大量小企业被关闭，所以企业订单集中反映在大企业当中。物量统计口径大概只有增加值统计口径的2/3，不到70%，所以会产生背离。我个人相对比较倾向这种解释，但是没有太多的证据。

第二种解释是，统计局一直用单缩法计算增加值，而2016年的价格变化中，单缩法和双缩法会发生背离。从总量数据来看，上游产品价格涨幅比下游产品大得多是普遍现象，所以在双缩法情况下，增加值增加额一定比目前的数据高。真实的情况一定介于两种解释之间，但是我无法判断哪种情况居于主导，这需要获得底层的详细数据才能解答。

第二个细节关于CPI。如果仔细看CPI，会发现CPI上升的主要推动力量都来自非食品，这在历史上是没有先例的。特别是今年春节，CPI达到2.5%，上涨的主要原因不在于食品价格，而是非食品价格。有人认为非食品价格上涨源于商品价格上涨，所以消费品在涨。但是再细看非食品价格，发现是非食品项下的服务在涨，而不是消费品涨，服务上涨主要是在旅游、医疗、教育等部门，所以很难认为这些项目与商品价格挂钩。因此，经济的真实运行情况实际上远比研究者拍脑袋想象的要复杂得多。

对这一现象有许多解释，我认为都有一定的道理，但是个人认为一个值得考虑的解释是营改增。第三产业实施营改增使得原来被低报的交易量由于相互扣税的影响而被披露出来，第三产业产量因此变高。特别是交通运输行业上涨显著，甚至超过2011年，可能就是因为交通运输行业之前存在大量漏报低报现象。如果看非食品价格的增速，可以看到非食品价格是2016年5月份以后开始加速的，而营改增正是在2016年5月份才开始推出的，这二者相互印证。

这种解释未必正确，但如果这种解释是对的，把营改增数据的冲击去掉之后会发现，CPI也许没有上升，猪肉、蔬菜、玉米、粮食的价格都在跌，即构成CPI数据的最大门类都在跌魔鬼存在于细节之中。现在回头来看为什么会被打脸，为什么PPI、房价涨这么多，研究者有很多的理由，但是在报告当中缺乏令人信服的讨论，这样会使报告缺乏说服力。

2017年需要警惕风险事件

市场对今年经济形势的主流预测是经济增速下行，但是幅度可控。我完全同意这样的基准预测，但在这里提几个可能会遭遇的风险事件，或者说“黑天鹅事件”事件。

第一，今年的投资会不会由于换届效应格外强劲，从而超出预期？虽然目前我还没有看到非常扎实可信的数据，但我认为要考虑这样的可能性，即由政府推动的投资（不一定是基建投资，也可能是制造业投资）也许在2017年上半年会出现大幅上升。目前已经出现了一些现象，让我们不得不对它保持一丝警惕。比如，目前各省披露的投资规模总计已经约40万亿，这个数据也许有夸大的成分，但是这表明各个地方领导要“大干一场”的积极性很高。因此，可能再度出现“换届效应”。如果效应兑现，再加上张斌讲到的“供应收缩，很多产能还在关闭”，我们也许会看到2011年经济过热现象重演。2011年经济突然过热，投资上升是一大原因。

这只是我的一个风险事件的预测，并不意味着一定会发生，它只是一个潜在的黑天鹅事件。但是我们事先考虑到并做好预防工作是有益的。

第二，中国三四线城市房价会不会出现转折，就像2016年初的二线城市一样？现在主流的预测是三四线城市库存压力大，房价继续下跌，但一旦发生转折，宏观影响也会很大我的看法是这个时间点未必在今年上半年，也许在下半年，或许略晚。越靠前就越属于黑天鹅事件，越往后发生的概率越大。

如果出现这个局面，我认为宏观经济形势和政策应对同样会十分被动。第三是我观察到的一个现象，它对于经济发展可能并不属于黑天鹅事件，但是由于刚才的讨论没有涉及，所以我在这里提出来跟大家讨论。

当我们逐季观察过去四个季度的数据可以发现，去年下半年或者全年经济有一个显著的特点是，政府的基建投资在去年下半年，特别是第四季度，下降非常大。去年三季度就出现一些下降，但是进入去年四季度，整个公共财政支出出现大幅下滑。但是令人奇怪的是，与此同时，制造业投资触底反弹，最后造成的结果是，整个经济增速虽然保持平稳，但是内部的结构已经发生了天翻地覆的变化。徐忠局长说整个经济增速都是基建和房地产支撑的，但是去年四季度不是这样的。四季度制造业投资增长很多，房地产没有很显著地上升。至于为什么发生这样的变化，我不知道原因，所以我在这里提出来，和大家一起讨论。不论这个命题沿着哪个方向走，它都是我们在政策分析和研判经济走向时值得讨论的内容。

最早我提出的一个可能影响因素是PPP。因为政府在大力推PPP，而PPP都找国有企业做马甲，原先政府基建都在基建投资数据里面，PPP项目的推行导致很多投资体现在国有企业和银行信贷中。换言之，制造业投资上升可能是地方政府“借腹生子”导致的变化，所以一头基建下，一头制造业投资上，基本抵消。如果事实果真如此，我们对地方债务风险以及很多形势的分析，在追逐数据的时候务必要给予足够多的重视。

一个证据是股票市场去年四季度一直在炒PPP概念。但是基建投资数据是下降的。为什么PPP和基建投资呈现跷跷板效应，我怀疑基建投资被藏在了制造业投资里面，如果藏在制造业投资里面，就回到一开始的形势判断，这是一个非常值得追究的问题。

这个解释有可能是不对的，我的同事在讨论的时候就提出强烈的反驳意见。他认为PPP只是杯水车薪，无法解释整个基建投资的下降，他认为制造业投资上升就是企业自发的行为。他们的证据是，制造业的投资出现在产能过剩行业，集中在中上游部门，例如煤炭和炼焦领域。他们的解释是，这些行业的利润在去年上半年上升很大导致：第一，这些行业在信贷市场上的信贷约束下降了；第二，随着紧缩投资的流动性约束的下降，行业会反弹；第三，去年焦炭行业毛利润达到历史最高，在这种情况下，企业具有新一轮扩产的冲动，而扩产的冲动会直接体现在投资上。如果这样的看法是对的，我们需要深刻检讨现在用行政力量推动供给侧的收缩，在一些行业和领域，是不是已经走到了死胡同？

沿着这些层面，我们对数据需要更细致深刻的解读，对许多情形的演变可能性要提出多种演化路径。只有这样才能更好地服务于政府决策层和市场预期，这是我们在预判2017年经济形势的时候应该注意的。