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邓海清：“滞胀论”频频被打脸纯属杞人忧天

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（原标题：2月CPI远低于预期，杞人忧天的“滞胀论”频频被打脸，2017年CPI或为近8年最低！）

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

来源：海清FICC频道

2017年3月9日，2月CPI、PPI公布，2月CPI同比仅为0.8%，远低于市场预期。中国2月CPI同比0.8%，创2015年1月来最低增速，预期1.7%，前值2.5%。中国2月PPI同比7.8%，创2008年以来最高，预期7.7%，前值6.9%。

一、2月CPI数据表明，“滞胀论”纯属杞人忧天。近期，滞胀论再起，但我们一直持否定态度；2月CPI数据充分表明，并未出现PPI向CPI非食品的传导，更没有出现PPI向CPI食品的传导，滞胀论的逻辑并不成立。

二、我们之所以不同意“滞胀论”，主要逻辑是：

1、货币超发导致周期型的滞胀的前提是必须经历经济过热，现代金融条件下，货币超发的结果是金融资产价格泡沫，而不是高通胀。

2、回顾中国的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI，2015年PPI增速仅为-5%，但CPI仍然能够维持1.5%，显著PPI大幅上行，不代表CPI也将大幅上行。

3、PPI导致CPI上行，有两种可能的情况，但中国目前两种情况都不成立：

（1）出现“物价-工资”螺旋上升，这是70年代滞胀以及巴西的情况，而中国工资增速并未显著上行，显然不具备这种情况；

（2）出现经济过热，即中国在2007年和2010-2011年的情况，而现在中国也显然没有经济过热的迹象。

与2016年上半年相似，现在的“滞胀论”仍然是杞人忧天。

三、分项来看，非食品和食品均低于预期，是导致CPI远低于市场预期的主要原因。

1、非食品部分，1月CPI非食品仅为春节因素，并非PPI向CPI传导，2月CPI非食品为2010年以来历年2月的最低值。由于1月非食品价格环比创历史最高，因此市场普遍预计是由于PPI持续走高导致CPI环比走高，所以线性外推2月CPI非食品仍然维持相对较高，但事实让人大跌眼镜，2月CPI非食品环比仅为-0.1%，为历年2月CPI非食品环比最低值。事后来看，1月CPI非食品环比仅仅是由于春节因素所致，2月季节性回落，并不存在PPI向CPI非食品环比的传导。

2、食品部分，一般使用统计局高频数据预测食品部分，但这次统计局高频数据与CPI环比差异巨大。过去经验来看，使用统计局高频数据预测统计局公布的CPI数据更为精确。2月使用统计局高频数据预测的CPI食品环比，明显低于使用农业部和商务部数据预测的CPI食品环比，市场更多采用较高的统计局数据进行预测，但结果却是2月CPI食品环比与农业部数据更为接近。以食品为例，2月统计局高频数据蔬菜环比上涨0.5%，而农业部蔬菜高频数据环比下跌2.6%，结果是CPI蔬菜环比为下跌5.4%，CPI环比远低于统计局高频数据预测值。

四、PPI峰值已经出现，3月之后PPI将逐渐回落。由于高基数因素，2017年3月PPI环比大概率低于2016年3月，导致2017年3月PPI同比大概率下降。2017年黑色和原油价格上涨趋势难以高于2016年，这意味着2017年全年各月的PPI环比均大概率低于2016年，这将导致PPI同比的持续回落。

五、中性预测2017年CPI中枢在1-1.2%左右，可能为2009年以来、近8年CPI最低的一年，2017年有望出现低通胀、温和增长的最佳局面，再度强调“滞胀”纯属杞人忧天。我们在2016年底提出，2017年CPI中枢的最大变数在于2017年1-2月，因为春节因素导致的价格波动几乎无法预测。现在2017年1-2月CPI已经出炉，根据历史数据可以预测，在中性假设下，2017年CPI中枢大概率在1-1.2%附近，往后看的全年CPI高点难以超过1.5%。

上述预测的主要风险点在于蔬菜价格，因为2017年春节为暖冬，导致1-2月蔬菜价格环比涨幅明显低于往年。从历史经验来看，蔬菜价格呈现回归中值的特点，未来CPI可能高于上述预测。但即使考虑蔬菜价格恢复，2017年CPI中枢预测也仅为1.5-2%之间，仍然低于2016年的2%，“滞胀”仍然不可能出现。

六、货币政策方面，从CPI来看，2017年存贷款加息的可能基本不存在，公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有，但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性，这主要取决于金融系统风险的问题，而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。

七、对于债券市场，维持一季度震荡市的判断。目前来看，债市的主要风险在于金融系统风险、去杠杆的问题，包括MPA考核、OMO利率调整、委外续作等问题，这些问题都是看得到、但还没落地的问题，对债市持续造成压力；但基本面方面对债市利空基本消失，同时债券相对贷款的配置价值确实存在，债券收益率也确实隐含了多次OMO加息预期，因此一季度多空因素交织，债券维持震荡市判断。