沈建光：稳健中性货币政策有助稳定通胀预期

（原标题：稳健中性货币政策有助稳定通胀预期）

□瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光

2月通胀数据即将出炉，可以预期，2月CPI涨幅将回落至2%以下，PPI涨幅则继续反弹超过7%，二者剪刀差有望创历史新高。在此背景下，为何两个主要价格指数呈现不同趋势，如何预判全年通胀走势？在今年的政府工作报告中，对今年通胀目标有了定位，即仍维持在3%目标区间。当然，基于美联储加息、资产价格上涨以及通胀潜在压力，货币政策也调整至稳健中性，比去年有所收紧。然而，即便如此，今年通胀压力不容忽视，基于以下七方面因素，需要对全年通胀走势保持警惕。

一是全球需求回暖对大宗商品价格的支撑。去年大宗商品价格普遍上涨，CRB现货指数同比上涨12.9%，今年至今CRB指数继续上涨2.4%。大宗商品价格回升与海外经济回暖密切相关。今年国际机构已经普遍上调今明两年全球经济增长预期，IMF预计2017年和2018年全球经济增速为3.4%和3.6%，比2016年的3.1%有所提升。

值得关注的是，美国总统特朗普上任后的三大政策减税、对金融体系放宽规制以及加大基础建设投资也会拉动大宗商品需求。同时，近几个月全球主要经济体通胀回升也有所显现，如美国PCE物价指数1月同比增长1.9%，创4年之最，这使得美联储3月加息几成定局。欧元区、英国1月通胀率上涨至1.8%，接近2%的政策目标。大宗商品上升今年可能会继续加大输入性通胀压力。

二是国内基建需求旺盛，去产能抑制供给。去年钢铁去产能超过6500万吨、煤炭去产能超过2.9亿吨，同期由于基建和房地产需求增加，供给受到抑制的背景下，煤炭和钢铁价格上涨。今年面临同样问题，一是去产能任务持续，今年压减钢铁产能5000万吨，退出煤炭产能1.5亿吨以上；二是基建投资势头不减，这使得本是传统工程开工淡季的1月和2月却淡季不淡。比如，用于机械工程的挖掘机2月销量同比增长298%，大幅超出市场预期；1月重型载货车销售增幅达到125.15%，是近6年来新高；1月全国铁路完成货运量同比增速10.4%，比去年底继续加快；2月官方与财新制造业PMI同时向上反弹；1月中长期贷款创近两年新高，企业贷款需求增加等等。

三是房价飙升对租金价格的影响会逐步显现。去年前三季度，部分城市房地产市场火爆，房价大幅飙升，直至国庆期间决策层密集出台房地产调控措施，快速上涨的房价才有所缓解。数据显示，2016年一、二线城市房价累计涨幅高达25%、17.5%，三四线城市房价上涨趋缓，分别为5.1%、4.5%。

与之相反，租金价格上涨滞后。中国指数研究院的普通住宅租赁价格指数显示，2016年北京、上海住房租赁价格上涨仅为1%左右，深圳租金下降2.87%，租金上涨远低于当地房价涨幅。基于此，今年房价上涨对租金的提升作用将有所增加，这也无疑会使得整体生活成本和生产成本上升，考虑到CPI权重中房租比重偏低，甚至实际通胀可能比公布的还要高。

四是工资价格推动劳动力成本上涨。近年来，传统制造业劳动力工资持续上涨，主要原因在于中国自2011年已经跨过刘易斯拐点，农村可供转移的剩余劳动力已然有限，进而推动低端劳动力工资。

五是PPI对CPI的传导压力上升。1月CPI涨幅为2.5%，PPI涨幅为6.9%，CPI和PPI的剪刀差达到2008年10月以来最大。对于2月份，由于季节性因素，2月食品价格回落带动CPI下行，CPI可能位于1.3%左右，但同期钢铁、石油等价格仍在上涨，预计2月PPI增速会继续加快至7.5%左右，两者剪刀差有望继续扩大。如何理解两者背离？PPI代表工业生产品价格，其对CPI消费品价格的传导存在时滞，1月非食品价格环比增幅反弹至0.7%的历史高位，显示PPI对CPI的传导已然增加，或对未来消费品价格造成压力。

六是本轮猪周期尚未结束。以往CPI价格上涨都与猪肉价格密切相关，通胀周期也被戏称为“猪周期”。虽然当前猪肉价格并未对CPI造成明显推升压力，但预计今年猪肉价格仍将总体上处于温和上涨区间，这主要是基于以下几点原因：一是2013-2015年行业亏损，导致大量养殖户退出行业，供不应求局面持续；二是环保要求提升，绝大部分省份都下达了对养殖场关闭和搬迁的明确时间表，环保压力进一步抑制供给。

七是供给侧改革带动服务业价格上涨。当前服务业CPI的上升对整体CPI贡献度已有所提升，如今年1月医疗保健同比涨幅5%，涨幅在CPI篮子的八大类别中居前，这主要与医疗领域的结构性改革密切相关。近年来医疗改革持续推进，由早前“以药养医”的体系，转向更加市场化的定价机制，挂号费、门诊费均有所上升，推高医疗保健方面支出。

基于此，今年通胀压力不容小视，预计通胀水平也会比去年有所上升。当然，值得肯定的是，货币政策的及时调整对于通胀压力会起到抑制作用。今年的政府工作报告将今年货币政策目标M2增速降为12%，虽然只比去年下降1个百分点，但考虑到今年价格指数大幅上扬，名义GDP增速大幅上升，货币发行增速与名义GDP增速之差明显比去年收紧。同时，考虑到今年资产价格风险的担忧以及美国加息频率上升，货币政策整体保持中性偏紧，而这也有助于稳定今年通胀预期，使得全年通胀不至于突破政府目标区间，预计今年CPI涨幅或在2.5%左右。