人性是资本市场运行的核心力量——国学与现代资本市场漫谈之六十二

（原标题：人性是资本市场运行的核心力量——国学与现代资本市场漫谈之六十二）

老子认为，人如果能超越自身肉体的约束，就不会为自私而遗憾：“宠辱若惊，贵大患若身。何谓宠辱若惊？宠为上，辱为下，得之若惊，失之若惊，是谓宠辱若惊。”对西方行为金融学而言，《道德经》对人性的考察，具有“老树新花”的新启示。

现代西方行为金融学主要通过心理学和行为认识学来量化研究投资者决策，遂发觉理性人假设在金融市场不成立。老子生活在2500多年前，他懂得现代行为金融的道理吗？笔者认为，老子不仅分析了人性中存在自私、自我、自大基因造成非理性冲动，并且将市场利益相关方放在宇宙间、放在天地间、放在社会中、放在身心关系中考察，《道德经》通过对人性在不同场景下的考察，扩大了行为金融的研究范围，可说是东方行为金融学的开山鼻祖。

笔者挖掘了《道德经》有关行为金融思想，并与西方行为金融学对比分析，发现《道德经》通过对人性的考察，对西方行为金融学而言具有“老树新花”的新启示。

通过研究老子能得到这样的启示，过度自信情绪下，不仅普通居民资本会短线操作，国际资本、国家资本、地方资本和机构资本也会受市场情绪感染热衷非理性短线操作。国家资本过度自信下的短线操作，主要表现为政策多变，对机构资本投资者、居民投资者甚至国际资本都是不确定性风险。老子曰，“治大国如烹小鲜”，治国理政，政策讲究稳定、规范、按客观规律办事；如果政策多变或政出多门，形成政策性的“不确定”风险，投资者将无所适从，资本品估值水平必然下降。

笔者认为，资本市场的利益方包括投资机构和个体投资者（散户），还有地方资本、产业资本、国家资本和国际资本等六维主体。国家资本可从虚的（政策制定）和实的（直接投资、税收政策、货币政策）两方面参与市场博弈或利益分配。过分自信是人类本性，过高估计自身认知能力，并对未来预期过高，这种现象在资本市场普遍存在。决策者过分自信表现为“有为而治”下的各种政策行为；过分自信情绪控制下，投资者喜欢频繁交易，提高了操作成本，降低了回报率。六维主体过度自信的投资行为，会使一些行业或股票长期偏离正常估值，造成过度反应或反应不足，反应过度造成短线操作；反应不足形成“卖盈持亏”的处置效应。

盈亏决定心态、心态决定态度、态度决定行为，行为决定盈亏。老子从自然律高度来考察人类行为造成的“盈亏”因果，其理论高度因此比西方行为金融学更高。他认为，根据自然规律“物或损之而益，或益之而损”（四十一章）的道理，损益之间，是天然的自然的运动过程，更何况“自损者益，自益者损”，“天之道损有余而补不足。人之道则不然，损不足奉有余”（七十七章）。老子“大盈若冲，其用不穷”观念，对证券投资主要启示是：不要有分别心，而要有民胞物与的心态，有减损才能有增益，不要将行情做过分，在合适的时候退出，能减少苦恼；要尊重时间周期，只有在周期力量的推动下才能成事，即对的时间做对的投资；“君子以惩忿窒欲”，投资者应抑制狂怒暴躁的脾性，不要因一时盈亏而丧失立场，可以有世俗欲望，但要摒弃低级趣味的欲望，培养高尚品德。

Tversky和Kahnemn（1979）认为：投资者更愿冒风险去避免亏损， 而不愿冒风险去实现利润最大化。面对风险/收益的不同情景，投资者多数不再是理性投资者而成为非理性的行为投资者，从而会卖出盈利股票，继续持有亏损股票，形成“处置效应”。除了在投资过程中厌恶风险、避免后悔以外，还有一种自尊心下面子作用过程追求“自我实现”的动机：害怕后悔与追求成功以致持有获利股票时间太短，持有亏损股票时间太长，这种现象就是“处置效应”。

期望理论认为，投资者在亏损一个单位金钱的痛苦程度是在获利一个单位金钱时快乐程度的两倍，只有牛市赢利的钱两倍于熊市的损失时，才不再为投资失败感受痛苦。现代脑科学研究表明，人类要消除痛苦的负面影响，需要有两倍快乐的补偿。这成为国学行为金融学的 “离基得乐” 理论出发点。

行为金融学认为，如果投资者心中只有自己，没有国家利益、国际资本利益或其他投资者利益之时，期望值会订得超越其合理位置。当投资组合未能达到期望结果或组合收益比其他组合差时，遗憾心理就会而生。大牛市时没及时介入看好的股票而后悔，过早卖出盈利股票也后悔；熊市时没有及时止损，小利没有兑现，被套又后悔；平衡市中，持有的组合不涨不跌，别人推荐组合上涨，因没听从劝告而后悔等。

不愿卖出下跌的股票，避免面对投资失败的痛苦和后悔，还有一个面子问题。但是，如果投资大众在同一时期或同一组合投资上都受损失时，投资者遗憾的心理会有所降低，为此，无论个体投资者还是机构投资者往往会选择从众行为，一起追涨杀跌，于是，“羊群效应”就在面子、比较、竞争、焦虑、后悔等多种心理作用下产生。

老子认为，人如果能超越自身肉体的约束，就不会为自私而遗憾：“宠辱若惊，贵大患若身。何谓宠辱若惊？宠为上，辱为下，得之若惊，失之若惊，是谓宠辱若惊”（十三章），即人们期待肉体生命受到更好的滋养，才会成为功名利禄、酒色财气的奴隶。由此，老子提出了一个切实可行的方案：民胞物与、将心比心、感同身受、以身作则；这就为决策者提出了治国平天下者先修身，修身先诚意，诚意先正心，正心先致知，致知先格物，格物之极的为悟之道，在治国平天下的理念与操作路径上，儒道有了对话的共同点。

（作者系中山证券首席经济学家，浦江金融论坛秘书长）