天风固收：Shibor3M和R007 总有一个先拐头！

（原标题：【天风研究·固收】Shibor3M和R007：总有一个先拐头！）

来源：公众号固收彬法 作者为孙彬彬带领的固定收益研究团队

Shibor3M与R007利率分别代表以同业存单利率为代表的中期利率与短期回购资金利率，自1月来出现了较明显的背离。

简单来看，Shibor3M利率反应了银行资金成本，而R007反应了短期资金面。背离主要来自银行资产端刚性，预期谨慎且存在备付压力的情况下对负债的调整行为，而由于同存发行并不直接带来资金流出银行体系，所以短端资金面仍较缓和。

我们认为伴随着3月MPA考核与NCD到期高峰临近，两个利率逐步具备了收敛的条件。操作上可能仍然选择利率互换基差交易更为直接，虽然有负carry的问题，但回撤风险不高，且选用1Y操作较为合适。

Shibor3M与R007利率近期背离明显

近期以来，各期限Shibor利率不断上行，与质押式回购利率产生较大背离。Shibor利率与质押式回购利率都是资金利率水平的常见指标，一般同时反映了资金面松紧情况。但两者仍有一定差异，所以走势也时常并不同步。

Shibor利率是根据报价银行团报价确定的，反应银行间的拆出利率水平，是无担保批发融资价格。银行团都是市场利率定价自律机制成员、具有一级市场做市商或外汇市场做市商资格、且信用等级较高。Shibor利率更多反应银行间的信用拆借利率。

Shibor报价并无成交义务，但是由于央行将Shibor利率定位成基准利率体系，为多种债市产品的定价基准，尤其是与同业存单价格息息相关，其中相对活跃的是3月期Shibor。目前来看Shibor报价与同存发行利率、二级收益率同步性较好，可以说Shibor价格相当程度上反应了银行的同业资金成本。

而质押式回购利率是以现券作为质押的融资利率，这是银行间市场广为采用短期限融资方式，所以更多能反应全市场机构（银行、非银）的融资行为。质押式回购资金利率更多受到央行构建的显性、隐性利率走廊的影响，包括央行7天逆回购操作利率构成事实的底部，SLF隔夜利率也是事实上的隐性顶部。一个新动态来自2016年11月开始，央行认为DR007是更合适的基准利率指标，R007走势此后与DR007脱钩，R007开始常态化地突破SLF隔夜利率。

换言之，目前Shibor与R007利率分别代表了中期银行资金成本与短期资金面，且都具备了相对灵活变动的基础。

背离来自于何原因？

作为都比较市场化的利率，Shibor3M与R007前期的背离，实质就是以同存为代表的中期利率与短期回购利率之间的背离。主要来自银行在资产端刚性的情况下调整负债端，同存利率上行，而同时由于资金并未实质流出银行体系，短期资金面宽松。

具体来说，主要包括如下几个原因：

1、回购利率与同存利率期限上恰好是短期与中期两个维度，并非完全同质化，存在背离的基础，尤其在3月MPA考核首次将表外理财纳入广义信贷、央行货币态度中性偏紧的大背景下；

2、对大部分银行而言，资产端调整相对缓慢，而负债端线下存款、理财增长乏力的情况下需要同业负债来补充，同时通过这种方式银行也在拉长负债久期；

3、3月是同业存单到期的一个小高峰，银行也有提前备付的需求；

4、同业存单发行后资金并未直接流出银行体系，理论上同业存单发行对于短期资金面是中性的。换言之，如果银行备负需求（包括应对同业存单到期或者线下资金流失）较大，则发行NCD获得的资金将留在银行账上，可能多用于回购、拆借等用途，对资金利率市场没有直接的压力。

可能的收敛路径与交易策略

尽管上周以来R007加权有了较明显上行，这主要与月内资金利率变动的时点性质有关，并不完全算是本文在此讨论的收敛行情。中期视角来看，伴随着3月临近，同业存单利率与回购资金利率逐步有了收敛的基础：

1、银行发行同业存单如果是为了备付需求的，在3月到期高峰中将逐步偿还，偿还后的资金可能会用于其他用途，只要因备付用途留在账上的资金量下滑，对短期资金面的支撑作用下滑，双方联动性将会增强；

2、如果届时资金面仍较宽松，债市整体相对平和地度过季度末，银行后续同业存单冲量需求下滑，则可能表现为Shibor3M资金利率向R007收敛。否则则可能以R007向Shibor3M利率收敛而结束。

单纯从期限利差来看，7天与3M之间的期限差异并不大，如果在未来3月内没有很额外的影响因素，100bp以上的利差将极有吸引力。换言之，如果机构没有谨慎预期，将有较强的动力通过融入7D资金的方式购买NCD，套利机制也比较畅通。

阻碍收敛的一大制约因素是3月资金到期后，3M资金也继续具有跨季属性（6月），是否可能由于市场对二季度资金面仍然高度担忧，导致无法收敛？如果认为备付因素是Shibor3M与R007利率背离的一个重要原因，那么接下如果资金面平稳，据6月较远时备付需求应该相对较弱。而如果资金面紧张，则R007有继续攀升的压力。

对于操作上如何进行？做空Shibor3M利率的方式很多（比如购买3M同业存单），但做多R007利率的方式极为有限。最直接的仍然是利率互换基差交易，持有7D repo互换浮动头寸与Shibor3M互换的固定端头寸。FR007整体与R007加权变动高度正相关，持有7D repo浮动头寸可较好地达到看多R007加权利率的效果。

虽然repo 7D互换利率已经隐含了较大程度的悲观预期（负carry），从操作的角度看并不十分理想。但Shibor3M互换利率也同样高于当期定盘价，能弥补部分损失。考虑到互换利率在基准利率上行时往往有助推器的效果，所以其实R007向Shibor3M收敛将更有利于这一投资策略；而Shibor3M向R007回落的盈利效果将略弱一些。

从直接交易的角度看，选用1Y期限Shibor与repo互换进行基差交易相对更为直接，5Y端可能蕴含了更长区间段的预期因素，不确定性稍高一些。主要的风险点在于这一基差组合整体还是负carry的，如果Shibor与R007利差没有收敛，将承担carry损失。

风险提示：资金面变动超预期