国际股指期货市场是怎样发展起来的

（原标题：国际股指期货市场是怎样发展起来的）

兴证期货 郑智伟 刘文波 吴广奇 高歆月整理 

美国市场对股指期货认识的演化过程

股指期货诞生之初，市场各方对于其在金融系统中到底起到什么作用褒贬不一。但是随着时间的推移，股指期货对金融市场所起到的积极作用已经被越来越多的人所认可。从美国市场发展的情况看，对股指期货的认识的演变过程，大致可以分为崭露头角、饱受指责、重新认识与积极发展四个阶段。

（1）应需而生、崭露头角——股指期货发育的初级阶段（1982年-1986年）

股指期货产生初期，受到广大投资者的热烈欢迎，人们在初步感受其规避市场风险能带来的益处时，对更多的金融创新工具充满了期待。但由于股指期货作为新兴事物及其本身所具有的专业性，参与的机构有限，因此股指期货对宏观经济的影响程度也无法体现，除了当作一种风险对冲工具外，人们很难把它与整个金融体系安全联系起来。

（2）饱受指责与批评——股指期货成为1987年股灾的“替罪羊”（1987年-1989年）

1987年10月份美国爆发了严重的股灾,随后人们潜意识中对衍生品市场的害怕与不信任占据了主导地位。美国政府成立了以当时的财政部长布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行研究与反思，这一小组于1988年发布的《布雷迪报告》提出了对股指期货的质疑。报告认为，1987年的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。

1987至1989年间，美国政府还对期货交易所进行了秘密调查，FBI在CME和CBOT的交易大厅都派出了联邦密探。这些密探记录下交易商们在交易席位上、酒吧、餐馆、健身房甚至在家中的谈话。许多交易商被指控参与了范围甚广的欺诈客户、操纵市场等犯罪行为，但在最终审判结束之后，都被证明是捕风捉影。美国司法部对股指期货交易的调查给期货行业蒙上了一层阴影，也催生了更为严格的交易法规和执行条例，股指期货的发展遭遇了瓶颈期。

（3）再认识与新态度——股指期货不是导致金融危机的原因（1990年-2000年）

随着时间的推移和研究的深入，大家逐步认识到股指期货和金融危机之间并没有因果关系。金融衍生品本身并没有错，关键是如何进行合理使用和有效监管。多次风险事件的发生使人们感受到了衍生品交易的巨大破坏力，但商业机构本身缺乏有效的内控机制才是使其遭遇灾难的主要原因。

1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。同时学术研究一致认为没有找到波动性和程序交易之间有什么必然联系，指数套利程序交易无需对混乱的市场情况负责。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！

前美联储主席格林斯潘在美国众议院关于1987年股灾的一次演讲中曾发表讲话：“……许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速与低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

（4）肯定认同与积极发展——股指期货是风险管理的有效工具并对稳定金融市场、化解金融危机发挥了积极作用（2001年至今）

2001年发生的“9·11”事件极大地促使人们转变了对金融衍生品的认识。面对这样一场突如其来的灾难，全世界都陷入了巨大的恐慌之中，而衍生品的风险管理功能越发显现出重大的现实意义，有效运用衍生品与积极防范风险成为人们的共识。“9·11”事件之后的一个星期，NYSE股票交易停止，CME的标普500指数期货也暂停交易。但在周一恢复开盘之后，股市由于恐慌因素而难以成交，但同时标普500指数期货交易量与持仓量均大幅度增加，说明在极端条件下市场参与者对风险管理工具需求强烈。

同样的情况还发生在2008年的“次贷危机”中。雷曼兄弟申请破产保护的消息传出后的9月15日，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，至9月18日达到601万张，相当于承载了大约3600亿元的抛盘，对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。同时，该合约持仓量也随之大增，9月12日的持仓量约为109万张，9月15日增至155万张，9月18日则达到了238万张。同样，个股期权和股指期权合约的交易也呈现了交易量和持仓量在短期内急剧增长的现象。2008年金融危机中，全球股指期货市场表现尤为出色，不但自身运行平稳，还保持充沛流动性，充分发挥避险功能，承接大量股市抛压，成为风暴中难得的避风港。事实胜于雄辩，每当市场出现极端系统性风险时，股指期货市场都成为了股票市场的风险泄洪渠和投资者首要的避险逃生通道。2008年金融危机由次级贷款及不受监管的场外衍生品引发，但以股指期货为代表的场内标准化衍生品却充分体现了在风险对冲、稳定市场等方面的积极作用。

股指期货之所以能成为避风港和逃生舱，是因为多数股票市场都上市有多达几千只股票，一旦发生系统性的恐慌，个股极易发生流动性枯竭的现象。而股指期货是以市场指数为标的的标准化合约，既有广泛的市场代表性，又采用保证金制度、具备杠杆属性，这使得参与各方得以用有限的资金维持一个有高度流动性的市场，在极端行情发生时，为避险对冲提供宝贵的平台。这恰恰就是股指期货的魅力所在。

美国前财长萨默斯在2000年3月17日第25届国际期货业年会的演说中指出：“在美国经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用……作为广义金融市场的核心，金融衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥着关键的作用。金融衍生品市场是改革的一个重要标志，是促进美国金融体系健全的有力工具。”

格林斯潘曾高度评价金融衍生品：“金融衍生品市场的风险对冲功不可没。金融期货具有一种与生俱来的化解各种风险的能力，并将这些风险分配给那些最具有能力且又愿意承担风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的机制……合理的、非扭曲的金融产品和资产价格信号将有利于促进企业家更合理地分配实物资产资源，从而创造出在消费者看来最有价值的产品和服务。毫无疑问，这一过程提高了生产力，改善了人们的生活水平，金融衍生市场本身的附加值来自提升财富创造过程的能力。因此，不仅单个金融机构对抗内在风险因素的打击能力加强，而且，风险的承受面也将拓展，既有银行业系统，又有其他种类的中介单位和机构投资者，整个金融系统也变得更加具有弹性。”

20世纪90年代以来，美国为什么能够成功实现经济转型，引领全球新经济发展并始终保持创新领域的核心竞争力？关键因素在于金融市场的强大支撑和造血功能。美国已经形成了三大金融中心：纽约是以股票、债券、大型银行为主的传统金融中心；旧金山湾区是孵化科技创新的风险资本中心；而芝加哥凭借世界级的大宗商品和金融期货市场成为美元资产的风险管理中心。这三大中心携手并举，为企业创新提供融资平台和风险管理平台。美国经验充分表明，融资与风险管理并驾齐驱，才能成为金融支持实体经济转型发展的重要制度保障。

（未完待续）

-CIS-