再融新政后定增规模、折价率将小幅下降|优先股|新股|转债|股票

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网易财经2月24日讯 近日，证监会出台有关再融资的新规，从定价基准日、新股发行数量、时间间隔、金融资产规模等方面做出严格规定。随后几日，多家公司调整了非公开发行方案。新政对定增市场到底会带来怎样的影响？网易财经就此采访了知情人士、多名基金经理和资深保代。

根据同花顺iFinD数据，自2006年实施再融资制度以来，2013年至2015年定增项目快速增加。2013年定增项目280个，同比增长78.34%%；2014年定增项目479个，同比增长71.07%，2015年增发项目达到了849个，同比增长77.24%。

不过随着监管政策的收紧，2016年定增项目发布771次，同比减少9.19%；募集资金规模约为1.84万亿，破发个数是103个。而2016年申购项目的平均折价率是10.07%。在2016年定增项目的融资目地中，项目融资是最多的，有358个，占比26.42%；其次是收购其他资产，占比24.95%；补充流动资金的项目也有278个，募集资金达到4989.85亿元，占比17.97%。再次分别是借壳上市（8.98%），偿还银行贷款（8.49%），其他，支付对价，公司建资产置换，吸收合并其他上市公司和实际控制人注入资产。

值得一提的是，对于非公开发行的募集资金用于补充流动资金存在争议。自2010年以来就一直有声音，证监会原则上不鼓励上市公司把再融资募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。在近几年的新闻中，“再融资监管趋严”“证监会限制再融资”的标题也常出现。

在2016年初，证监会发行部就分批召开了保荐机构负责人和内核负责人窗口指导大会，传递出“市价发行是重点，遏制离谱价差出现，阻断通过再融资的方式套利”的监管信号，并逐步有上市公司在定增中尝试市价发行。

三年期锁价大幅减少

此次新规取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

实际上，早在2015年11月，就有窗口指导要求，“长期停牌（超过20个交易日）的，要求复牌后交易至少20个交易日，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。”

当时就有业内人士指出，该窗口指导意见对三年期定增项目影响颇大。因为一年期定增基本上是通过询价确定，而三年期定增项目原先都是以董事会决议公告日为基准日锁定价格，常常导致发行价与市场价格差异较大，受窗口指导政策影响，价差会缩小。

价差缩小，也会让此前能提前锁价而新规后要按照市价发行的三年期定增大幅减少。

大成基金戴军告诉网易财经，此次再融新政调整后,定增将全面进入市价发行阶段。“预计再融资新政对三年期定增的影响可能较大，在新政下三年期定增基本不符合发行条件。”

华夏基金经理张城源也告诉网易财经，新政后发行折扣仍将存在，但对常出现较大折扣的三年定增有较大影响。

他认为，对于三年定增，由于采取的是定价发行的机制，较易受到人为主观因素的干预，折扣往往达到七折，甚至更大，“在新规下，这种大折扣定增将较难出现，预计三年定增项目数量将大幅减少。”

一位资深保代也告诉网易财经，从2016年5月、6月开始，针对某些上市公司过度融资的情况，监管层出台了一些政策，降低流动资金的比重，以使得融资规模和企业发展相匹配。结果不少上市公司降低了融资规模，挤掉了水份，锁价发行的三年期定增项目也大幅度减少。

一位大型公募基金的投行部负责人告诉网易财经，这次新政后三年期定增将明显减少。他认为这对大股东的影响比较大，“三年期的参与者主要是大股东或关联公司，以及一些看好公司长期发展价值的战略投资者，他们本身对公司比较了解。此前，大家看到比较多的是高折扣，但其实他们愿意用三年时间去投资一家公司，比较重要的一点是投资决策时的价格相对确定。如果价格不确定，就要让他们做出三年期的决策，有些不太合理”。他补充说，实际上有些三年期定增上市公司股价上涨的重要原因，就是获得了大股东或战略投资者对其他价值的认可。

他认为新规对于一些真正看好公司，想长期投资公司的大股东来说，是失去了一个增持方式。但好的方面是，按照市价发行的机制，可以限制大股东通过高位减持、低位增发的套利模式，这也是一直被市场所诟病的。不过，他并不认为三年期定增会消失，此前在一年期定增中，大股东接受询价结果、确定数量、锁定三年的模式还会存在。

新规下发行折扣仍存在但大折扣将鲜见

新规明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，而“定价基准日”是指上市公司非公开发行股票，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。

张城源分析说，新定价机制并不意味着只能“市价发行”，发行折扣仍将存在，对市场化竞价的一年期定增影响有限。“事实上，以过去半年发行的定增项目为例，满足新规定价机制的项目超八成，而这八成项目中，八、九折的项目大量存在，折扣最大的达到六八折。”

戴军分析认为，一年期定增折价率将小幅下行。根据大成基金投资部门的统计，2016年市场中329个一年期现金定增项目折价率平均为9%，受发行节奏影响，12月收窄至3.4%。“在新政统一市价发行下，往年少数超高折价率项目将不复存在。预计整体平均折价率将收窄至5%-8%，这也是对一年期权益投资流动性的合理补偿。”他认为，新政会增加较差质地公司的发行难度，原来市场上存在的以折价率换报价的模式将难以为继。

不过，在上述资深保代看来，谈“折价率”有些伪命题，因为这本来就是对丧失一年流动性的补偿。“三年期是锁价锁人的，有可能猫腻多一些；但一年期本身就是正常询价，有价格折扣很正常。”

“发行期首日定价会使得销售能力强的投行受益，但也会增加上市公司大股东等市值管理的冲动。”他解释说，选择发行期首日定价，大概率得做一些股价维护。

对于定增的规模，大成基金给出的数据是，由于新老划断，目前发审会过会未实施的规模2800亿，已经受理但未过会的规模4400亿，考虑到新政下发行结构放缓，预计2017年全年发行规模在4000-5000亿，较2016年规模小幅下降。

在上述投行部负责人看来，新政对上市公司个体而言是约束较多，在定价方式、融资规模、间隔时间、融资条件等方面都有限制。但如果这些公司真正有融资需求的话，还可以采取可转债或其它方式进行融资，打击最大的还是那些忽视主业、专注于资本运作甚至恶意圈钱的公司。

“而且，新政对资本市场融资功能的影响可能没有那么大，监管部门更多的是通过‘有形的手’推动供给侧结构性改革，包括首发与再融资的比例、再融资方式的结构优化，以期更好的发挥资本市场资源配置的功能。” 他分析说，“即使定增间隔时间从平均1年左右，提高到2年，但考虑到部分公司也会因此提前筹划，所以总量减少幅度不会太多，而且还有可转债等新的品种会发展起来。不过以前投资定增的钱未必会进入二级市场，毕竟投资两个市场的资金属性存在差异，但相信可转债的兴起也会吸引新的资金方参与。”

可转债会迎来春天吗？

本次再融资新政出台其中一个背景是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。根据证监会官网，“非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。”

知情人士告诉网易财经，2006年之前，再融资的主要产品是配股、增发和转债，这三个产品的发展也是比较均衡的。2006年非公开发行出台的目的本身是为了让经营状况不太好的公司，找投资人、机构投资者、控股股东等募集资金；而经营状况好的公司坚持公开发行。但后来慢慢的，尤其最近几年，非公开发行成了主流，其次是是优先股，再次是可转债和配股。

“主要原因是公开增发要求按市价发，不能低于市价。而非公开发行的定价策略实际上等于可以提前锁定定价。发行条件比较低，发行失败风险也比较小，所以大家都选择定增。优先股虽然也占了一定的比例，但主要是银行发的，发行的家数很少，一年就十几家，融资额有几千亿，发展也比较缓慢。”知情人士透露说。

此次新政，是否会推动股债结合、有成本约束型产品的发展呢？

大成可转债债券基金经理赵世宏告诉网易财经，再融资新政对转债市场有正反两方面的影响。正面影响在于，由于再融资新政收紧融资规模，对权益市场整体及转债正股是明确的利好，或会带动转债市场上行；而负面影响在于，转债发行增多可能一定程度稀释存量转债的估值。“前者的影响更大更深远，转债市场因一直供少于需，并且当前转债估值处于历史相对偏低区间，因此市场扩容可能并不会对存量形成明显压力。此外，转债品种的增加也为投资带来较多选择，整体有利于转债投资。”

上述投行部负责人认为，可转债的门槛并不是特别高，问题是规模限制，“目前对企业发行债券实行余额管理，累计债券余额不超过公司净资产的40%。”这一点会让许多资产规模较小的上市公司，特别是一些创业板公司难以通过可转债融资满足资金需求。

“传统定增一是发行规模比较大，有时候几倍于净资产的规模；二是发行比较容易；三是对股权的稀释相对比较少”，这名投行部负责人分析说，对可转债而言，转股价格要求不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价，实际上类似“三年期定增+债券”的结合。他认为，“可转债融资规模小、限制多，如果转股则一定是转股价远低于市价，对上市公司股权稀释相对加大；若真是5年内价格不涨，还要还本付息，压力更大。”

“无论如何，新规出台将颠覆延续近十年的‘定增江湖’，对上市公司、大股东、机构投资者、投资银行乃至监管机构各方参与者都将产生深远影响。”他总结道。

上述资深保代在谈及新政是否会推动可转债发展时说，“没必要把政策放大，本身熊市的时候，可转债发行难度较低，也是很好的品种。”

此外，对于新规中18个月的发行间隔，张城源分析说，在过去四年间，曾进行定向增发的公司中八成只增发过一次，这说明多数上市公司的增发频率是符合新规要求的。而对于不超过本次发行前总股本20%的这条线，他分析认为，该数量对于多数上市公司来说已经足够，“2015年以来，一年定增平均发行股数约为当次发行前总股本的17%，八成定增项目不超过新规20%的上限。因此这条规定主要是为了抑制部分上市公司的过度融资倾向，对于大多数合理且必要的再融资是没有影响的。”

上述资深保代告诉网易财经，其实“最昂贵的一种融资方式就是扩大股本，做定增。因为老板的股本会被不断摊薄，在经济L型的情况下，哪有那么多的好项目可以保证业绩的增长能赶得上股本的增长。”（网易财经马莉 bjmali1@corp.netease.com）