择券难度大：违约风险仍在 信用债反弹中掉队

（原标题：违约暗涌 信用债反弹中掉队）

资管新规带来的冲击很快消退，过去两日，债市重拾涨势，展现了节后这一波“小阳春”行情的韧性。眼看利率债已迎来春暖花开，最近信用债市场却似乍暖还寒，反弹不仅来得晚而且弱，信用利差主动走阔。

市场人士认为，在近期利率债与信用债冷暖不一的背后，信用利差重估是一项重要原因。目前经济景气改善尚未产生普惠效应，资质较弱的部分发行人偿债能力依然很弱，甚至还在恶化，2017年违约风险恐仍将频发，叠加金融去杠杆带来的需求端冲击，信用利差中枢上移应是趋势，而当前信用利差水平仍较低，可为信用债提供的安全边际有限。今年信用债投资须坚持防御为上的思路，优选行业和品种，但信用债分化加剧，增添了信用甄别和价值挖掘的难度。

后知后觉不全因“补跌”

在经历春节后急促调整后，近期债券市场悄然走出一波“小阳春”行情。纵然21日资管新规的消息一度导致盘面急转直下，但次日市场便恢复了暖势，23日，债券期、现货市场携手继续上涨，10年期国债期货涨至近1个月高位，10年期国债现券成交利率则已重新逼近3.3%，10年期国开债继续向4.0%关口靠拢。大致算来，过去两周半时间，10年期国债和国开债收益率分别下行了20BP、15BP。

利率债已迎来春暖花开，最近信用市场也出现一丝回暖，然而，信用债反弹不仅来得晚而且弱，乍暖还寒的意味尤浓。据中债到期收益率曲线，2月8日以来，银行间市场5年期AA+级中票收益率以高位盘整为主，只在最近一周回落5BP左右。中证收益率曲线则显示，2月份以来，5年期AA+级公司债收益率继续保持上行姿态，2月8日以来，累计上行近20BP。

利率债与信用债一热一冷，导致信用债信用利差水平有所扩大。统计显示，春节过后，信用债信用利差走阔。以5年期AA+级中票为例，其与同期限国开债的利差在本月初时为42BP，22日则扩大至70BP，最近扩大了近30BP。

近期信用利差走阔，部分原因可能是信用债出现了滞后的调整。去年10月后，债券市场遭遇剧烈调整，因利率债流动性相对较好，在调整中反而首当其冲，信用债估值调整相对滞后，导致当时信用利差反而出现了压缩。数据显示，2016年10月20日至11月18日的近一个月里，5年期AA+级中票与国开债的利差曾持续不足40BP，最低时为34BP，创了历史新低。此后信用债出现“补跌”，信用利差也重新走阔。当然，市场人士认为，最近信用利差出现扩张，并不全是滞后调整，也有主动扩张的成分，反映了信用利差重估的趋势。

风险事件多发 回暖在局部

市场人士认为，当前信用利差主动走阔的动力，源自两方面：一是流动性溢价上升；二是信用风险溢价重估。春节过后，货币市场流动性出现一定改善，但市场对中长期流动性的前景仍然感到忧虑，集中体现在长期限货币市场利率持续的上涨势头上。2月23日，3个月SHIBOR报4.2840%，已较年初时上涨100BP，并处于2015年5月以来的绝对高位。市场人士指出，流动性溢价是信用利差的重要组成部分，近期信用利差走阔与流动性溢价水平上升之间有关。

与此同时，年初以来各类信用事件不少，信用利差走阔与此可能也不无关系。中城建2月22日晚公告称，“16中城建MTN001”利息偿付存在不确定性。稍早，大连机床在月内连发3起债券实质违约事件。博源控股也有1支超短融在月内未及时完成本息兑付。

据Wind数据，2017年以来不足两月，全国债券市场已发生6例实质违约事件，涉及发行人东北特钢、博源控股和大连机床。此外，还有14维多02、11豫中小债、11柳化债、16中城建MTN001等多支债券发布兑付风险警示。负面评级调整也保持多发态势。据Wind数据，年初以来已发生20起企业主体或评级展望下调事件，共有173支债券遭遇各类负面评级行动。

分析人士指出，2016年以来，企业盈利持续好转，经济景气也逐步趋稳回升，信用基本面呈现边际改善的态势，但负面信用事件依然层出不穷，爆发频率和规模前所未见，表明信用基本面改善并未产生普惠效应，资质较弱的一部分发行人偿债能力依然很弱，甚至还在恶化，低等级发行人后续违约风险仍值得高度警惕。

某机构研究报告指出，目前企业信用基本面虽略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。其中，低等级发行人经营未必改善，融资能力又弱，面对存量债务到期压力，财务风险和流动性压力不减反增。过去数月，大连机床、中城建等密集爆发违约就与到期债务多而再融资能力弱化有关。

值得注意的是，2017年信用债到期还本付息总量将继续增加，而且从时间分布上看，每个月还本付息压力都不低。如果企业自身偿债能力不很快出现实质改善的话，恐怕债市信用风险事件不会少见。由此看，信用风险溢价依然存在重估的需求，特别是在中低等级层面。

纠偏分化并存 择券难度大

研究人士指出，2017年违约风险仍将频发，信用债行业和个券配置仍建议以安全性为首要标准。特别是高风险行业和个券由于流动性问题，信用利差并未明显修复，整体上利差对风险的覆盖不足，性价比较差。

仍以5年期AA+级中票为例，目前其与5年期国开债的利差约为70BP，虽然较本月初扩大近30BP，并逐步远离去年四季度创下的历史低值，但仍远低于历史均值水平（117BP），依然处在较低水平。

业内人士指出，在债券熊市中，信用债和利率债的调整通常是同步的，信用利差还有扩张的趋势。目前，局部信用风险的暴露已成常态，而伴随着以防风险、去杠杆为主题的金融监管加强，2017年理财增速下滑是大概率事件。在信用风险暴露和需求边际减弱的双重影响下，信用利差存在重估的风险，未来信用利差中枢上移应该是趋势，但当前信用利差水平显然对潜在风险反应不够，可为信用债提供的安全边际有限。今年信用债投资须坚持防御为上的思路，优选行业和品种。

不过业内人士认为，今年可能很难像去年一样轻易地找到城投和房地产这类高安全性、投资收益较确定的行业板块。

如今城投债潜在置换压力高悬在顶，而随着城投去刚兑化，其享有的估值溢价势必面临纠偏压力。过去一段时间，城投与产业债的利差已开始修复，未来城投分化料加剧，加强个券选择是大势所趋。

至于地产债，融资政策收紧带来的影响正显现，行业整体信用基本面较2016年弱化较确定，而前期地产债大举扩容，也增添了未来偿债压力和潜在风险，甄选优质主体变得更重要。

产品涨价带来了产能过剩行业经营好转，但一部分低资质企业偿债能力并无改善，近期利差修复也不足，性价比仍低。

另值得一提的是，柳化债近期爆出违约风险，如果接下来回售兑付违约，或将打破一段时间来公司债市场的平静，一些低资质发行人面临的偿债风险值得警惕。

总之，分析人士认为，2017年违约风险仍将常见，虽然长债收益率在接近信贷利率之后，配置价值开始显现，收益率上行放缓，但信用利差纠偏的压力仍将困扰信用市场，信用债仍须坚持防御为上。进一步看，在经济增长动能较弱、去产能调结构继续、再融资环境未显著改善的条件下，细分行业领域和个券的信用资质分化都会加大，未来信用债投资对于更加细化的信用甄别和相对价值挖掘的要求会越来越高。

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中金公司：公司债兑付压力加大

自2014年中国债券市场第一单违约出现至今，公司债一共出现了3单实质违约，其中最后一个是2015年5月的中富债，此后的违约全部集中于银行间市场。如果柳化债出现违约，将是时隔近两年后公司债再度暴露违约风险。今年信用债到期特点中，除了私募债到期较多外，以房地产为主的公司债到期和回售量明显增加，这与2015年公司债改革后扩容有关，很多短期限尤其是带回售条款的公司债2017年就会陆续面临兑付压力，值得引起关注。

第一创业：信用利差走阔概率大

信用债1月份信用利差开始修复，在利率债继续走熊的背景下信用利差走阔概率大。短融、中票、企业债等券种的信用利差目前已处于较高水平，公司债的信用利差可能将继续走阔。从技术上来看3-5年期中票和企业债已经具备较高的安全边际，但从目前债市情绪上看，可能大举入场的时机还未到。

海通证券：短端是较好选择

上周信用债短端表现明显好于长端，符合我们前期“信用配置短端”的判断，目前对于有配置需求的机构，短端仍是较好的选择。第一，从绝对收益率水平来看，目前AAA短融收益率约4%，位于历史中位数以上，而中长期品种仍在中位数以下；第二，从期限利差来看，3年中票和短融利差仍位于历史中位数以下的较低水平，期限利差可能进一步向上修复；第三，金融去杠杆仍在继续，短期仍应以防御性和流动性为上。

华创证券：对信用债保持谨慎

短期资金面依旧会维持紧平衡的状态，长期看资管行业监管带来的影响将会慢慢体现，而且后期还将面临表外理财纳入MPA的考核，以及可能的同业存单纳入同业负债的考核等，因此对于信用债还是建议保持谨慎。