程实:特朗普的赤字财政带着"枷锁跳舞"

（原标题：特朗普的赤字财政：带着枷锁跳舞）

特朗普选择减税，并通过裁撤政府项目、废除奥巴马医改方案、挤压移民福利等途径削减社会福利支出和政府运营成本的政策搭配是经过合理设计的。但在传统债务规模约束相对变弱，融资成本和政治博弈约束趋于强硬的三重约束下，特朗普财政政策的落地将面临长期的不确定性。

随着特朗普施政方针的逐步明晰，其可能导致巨额负债的财政政策备受争议。分析特朗普财政政策的合理性和约束条件，先要理清美国政府债务与经济增长的内在关系。

回顾美国政府债务总额的演变路径，有两个基本规律：第一，从绝对规模上看，1950年至今美国政府债务总额长期保持增长趋势，且增速不断提高。长期而言，这种趋势并不随着总统人选、施政方针、政府大小或党派立场而发生明显变化。即使在以削减债务著称的克林顿当政时期，债务规模并未下降，而是上升了28.8%。1950年至今美国政府债务上限已上调76次，且上调频率持续加快。第二，从相对规模上看，经济增长是降低美国债务风险的关键因素。经济学研究表明，经济增长既能扩大GDP规模，还能够增加财政收入、减缓政府负债的形成，从而降低政府负债率。数据显示，1950年至今，美国政府负债率仅有的下降阶段均发生在经济增长中枢上移时期：一次是杜鲁门至卡特时期，美国实现了战后经济复苏；一次是克林顿时期，美国正处于“新经济”时代。

由此可见，相较于财政调整，经济增长对美国债务的作用更具决定性。因此，当外部冲击导致经济减速和负债高企同时出现时，美国经济会进入负向循环：经济减速导致赤字、负债骤升，而长期高负债则会抑制经济增速，从而导致债务进一步增长。在小布什至奥巴马时期，对外战争和金融危机的冲击已使美国陷入负向循环，导致政府负债的水平和增速都达历史高位。如何跳离这一循环，是特朗普在债务问题上的根本挑战。

特朗普将秉持务实重利的政策路线，其方针不会偏离美国经济的根本利益和基本规律。静态看，“减税”与“增支”存在明显冲突。但动态看，其财政政策具有一定合理性。特朗普的解题思路或包括三个阶段：首先，通过财政强刺激实现高增长与高就业，并高度容忍短期内的债务骤升；其次，在经济实现高增长后，依靠改善的财政盈余，逐步控制和削减负债的相对规模；最终，将美国经济从“低增速-高负债-低增速”的负向循环，引入“高增速-低负债-高增速”的正向循环。

学术研究表明，基于OECD国家的历史经验，通过增税以削减赤字的政策不可持续，并会抑制经济增长；通过削减福利支出和政府薪酬支出的方式持续性更强，并会推动经济增长。由此可知，特朗普选择减税，并通过裁撤政府项目、废除奥巴马医改方案、挤压移民福利等途径削减社会福利支出和政府运营成本的政策搭配是经过合理设计的。但是在传统的债务规模约束相对变弱，融资成本和政治博弈的约束趋于强硬的三重约束下，特朗普财政政策的落地将面临长期的不确定性。

第一，债务规模。截至今年初，美国政府负债率升至104%，公共负债率已逾76%。但是，基于对特朗普政策思路的分析，债务规模的现实约束力将弱于市场预期：一方面，为了创造充分的财政刺激，特朗普政府主观上将大幅提高对负债的容忍度；另一方面，如果强刺激能如期实现高增长，未来的债务增速客观上将被控制在合理范围内。据美国尽责联邦预算委员会(CRFB)测算，若不考虑财政政策对经济的影响，特朗普将在2016年至2026年使公共负债额外增加5.3万亿美元，并推高2026年公共负债率至105%。以此为基准，笔者预测了不同条件下美国公共债务前景。假设政策刺激效果较弱，2016年至2026年美国实际经济增速均值恢复至2.6%，即1980-2015年历史均值，那么，2026年美国公共负债率为93.7%，大大低于CRFB的预期。十年间美国公共负债率年均增速为1.7百分点，低于里根至老布什和小布什至奥巴马时期的年均1.9和2.7个百分点，债务增速得到控制。假设政策刺激效果较好，年均实际经济增速能提高0.7-0.8个百分点，那2026年美国公共负债率将降至90.6%，年均增速降至1.4个百分点。

第二，融资成本。特朗普的财政舞步若要真正起效，必须保证在经济走强之前，能持续以较低成本融资。因此，融资成本将成为特朗普赤字财政的中长期硬约束。从国际经验来看，这一约束的临界点一般是国债10年期收益率是否超过7%。2011年至2012年，意大利和西班牙的10年期国债收益率多次突破7%，两国随之成为欧债危机焦点。目前美国10年期国债收益率尚处低位，为特朗普赤字财政留出了相对充裕的政策空间。但有两大因素可能迫使这一临界点过早来临：其一，财政刺激的通胀效应与货币政策正常化相叠加，或将加快美联储的加息进程，导致融资成本迅速提升；其二，随着贸易摩擦和地缘政治冲突加剧，地缘政治风险对美国的冲击可能会推高风险溢价，抬升国债收益率。

第三，政治博弈。如果说融资成本是经济层面的远虑，那么债务上限则会带来政治博弈的近忧。据笔者测算，如以奥巴马时期每次上调9710亿美元的平均幅度计，特朗普需上调联邦政府债务上限约11次，才能支持其赤字财政。这在二战后的历届政府中列第三高位。美国政府负债上限的突破不可避免，真正约束不在于债务规模，而在于政治博弈产生的时间成本和融资成本。特朗普财政政策依赖动态合理性，须尽早提振经济。延宕的国会争论可能导致刺激政策过度滞后，致使正向循环无法形成。一旦国会就债务上限争执不下，白宫将面临违约风险，财政融资成本被迫上升，政治约束落实为经济约束。此外，虽然共和党在参众两院占据多数席位，但特朗普在竞选中造成的严重党内分裂，将潜在地削弱其博弈能力，因而政治博弈将成为特朗普赤字财政最为关键的约束。

（作者系工银国际研究部主管）