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赵昌文:当前去杠杆的重点是"稳杠杆"和"调杠杆"

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2015年和2016年年底召开的中央经济工作会议都把“去杠杆”作为年度经济工作的重要任务之一,国研中心产业经济研究部部长赵昌文在与同事朱鸿鸣合著的《持久战新论》一书中认为,当前中国经济面临的挑战之一即中国经济的杠杆率不断攀升,当前,去杠杆的重点不是“降杠杆”,而是“稳杠杆”和“调杠杆”。

就如何认识和落实“去杠杆”,21世纪经济报道专访了赵昌文。

“去杠杆”并非短期内“降杠杆”

《21世纪》:你如何评论中国当前的杠杆率?

赵昌文:全球金融危机爆发后,中国杠杆率较快增长。根据我们的测算,2015年末非金融部门杠杆率为223.9%,较2008年末提高90.3个百分点;非金融企业杠杆率、政府部门杠杆率和居民部门杠杆率分别为76.8%,122.1%和41.2%,较2008年末分别提高27.6个、34.1个和23.2个百分点。就政府部门杠杆率而言,中央政府杠杆率上升较慢,2015年末达到37.4%,比2008年末提高5.7个百分点;地方政府杠杆率上升较快,2015年末达到39.5%,较2008年末增加21.9个百分点。

大量的定量研究发现,杠杆率快速提升意味着金融风险的累积。为此,中央经济工作会议将去杠杆作为供给侧结构性改革的五大歼灭战之一。

《21世纪》:去杠杆是否等同于“降杠杆”?这是一个短期的行为还是一个长期的战略?

赵昌文:“去杠杆”容易与短期内“降杠杆”混同。2015年的中央经济工作会议将去杠杆列为五大歼灭战之一,2016年重申了“去杠杆”的改革任务。将歼灭战理解为速决战,自然要求短期内的杠杆率的下降。

但是在杠杆率快速上升的背景下,不能将“去杠杆”与短期内“降杠杆”混同。首先,在经济下行压力大且严重依赖于信贷的情况下,短期内“降杠杆”这种“急刹车”的行为会对经济增长造成很大的冲击。从历史经验看,去杠杆也是一个相对较长的过程,在最终杠杆率下降之前通常有一个“稳杠杆”,即降低杠杆率增速的过程。其次,歼灭战的主要含义是“集中优势兵力”对问题进行彻底解决,时间意义上的速决并不是其内涵。

为此,在“去杠杆”时,不能将“去杠杆”理解为短期内“降杠杆”,不能强求杠杆率在短期内的下降。只要杠杆率的增速有明显下降,则“去杠杆”便是卓有成效的。

“去杠杆”的战略背景

是持久战

《21世纪》:如何从长期战略的角度来理解“去杠杆”?

赵昌文:我认为,“去杠杆”是“战略上坚持持久战”背景下的“去杠杆”。要坚持“积极防御”,实现“去杠杆”的目标,首先需要满足两个前提条件。一是坚持“稳中求进”,才能为“去杠杆”提供适宜的宏观政策环境;二是坚持改革、调整和调控的结合。通过改革促进长期增长是去杠杆的治本之策,去产能、清理僵尸企业等调整措施是当前去杠杆的主要手段,调控则是避免“去杠杆”陷入债务-通缩循环,确保“去杠杆”有序推进的保障。

“去杠杆”需要坚持五个基本原则。一是既要调整存量,更要抑制增量;二是既要靠供给方(金融体系),更要靠需求方(融资主体);三是既要考虑总量,也要考虑结构;四是既要考虑分子对策,也要考虑分母对策;五是既要考虑短期,更要考虑长期。

《21世纪》:在经济增速转挡的关键期,如何处理“去杠杆”、“稳杠杆”和“降杠杆”三者关系?

赵昌文:从步骤上看,“去杠杆”大致可以分为“稳杠杆”、“调杠杆”和“降杠杆”三个环节。

首先,“稳杠杆”,抑制杠杆率过快上涨势头,避免金融体系脆弱性的快速增加。其次,“调杠杆”,从期限、成本、内嵌杠杆等意义上优化杠杆结构,争取在总体杠杆率有所上升的情况下降低金融体系脆弱性。最后,“降杠杆”,以可持续的经济增长和企业效益的提高去杠杆。

当前,去杠杆的重点不是“降杠杆”,而是“稳杠杆”和“调杠杆”。

如何“稳杠杆”、“调杠杆”

《21世纪》:你认为当前应如何“稳杠杆”、“调杠杆”?

赵昌文:可以从五个方面着手。第一,彻底清理三角债。三角债虽然不直接构成金融债务,但由于占用了流动资金、降低了企业效益,增加了企业的外源融资需求,对于企业部门杠杆率的上升具有乘数效应。三角债的清理既有利于减少流动资金占用,提高企业效益,还有利于恢复商业信用,对去杠杆有事半功倍的效果。关于清理三角债,可以清理地方政府或地方政府融资平台对民营企业的拖欠、国有企业之间拖欠、国有企业对民营企业拖欠为突破口。

其次,规范地方政府融资平台融资。近年来,地方政府融资平台债务快速扩张,一方面与稳增长任务带来的融资需求相关,更与金融机构认为其享有地方政府隐性担保而增加的供给相关。为此,既需要监管部门限制金融机构对融资平台的融资支持,也需要在国资国企改革的进程中,实质性地推动地方融资平台的市场化转型。

再者,推动金融市场或金融产品的去杠杆,包括降低证券资管产品的杠杆和信用债市场的杠杆。

第四,化解担保链风险。担保链风险的危害在于传染性,在于“逆向淘汰”。化解担保链风险,最重要的是要打击逃废债。其次,以部分财政资金做引导,协调金融机构确认部分损失,推进实质性债务重组。

同时,清理僵尸企业。僵尸企业的清理实际上就是一个废债的过程,可以直接降低债务余额。更为重要的是,僵尸企业的清理有利于避免国有企业借助隐性担保继续快速累积债务。从所有制类型看,僵尸企业很多是国有企业。清理僵尸企业将使国有企业风险显性化,减少金融体系对国有企业的信贷倾斜。

《21世纪》:有观点认为,应将居民部门作为杠杆转换的主攻方向。你怎么看?

赵昌文:这种观点主要是基于国际比较得出的结论。比较主要经济体的居民部门杠杆率,可以发现中国居民部门杠杆率显著偏低。2014年末,中国居民部门杠杆率为38%,分别比美国、日本、德国、法国、英国等主要经济体低42个、28个、16.3个、18.1个和48.2个百分点。

不过,这犯了简单套用国际比较的毛病。发达经济体居民部门杠杆率高的主要原因在于从金融供给结构看,住房抵押贷款已经成为银行信贷的主要类别。

此外,从居民部门加杠杆的中国实践看,居民部门杠杆率的略微增加就很容易引发资产泡沫。2014年第四季度至2015年上半年,居民部门在股市上进行了显著的加杠杆行为,引发了严重的股市泡沫,并对金融体系产生了不可忽视的冲击。2015年下半年至2016年居民住房按揭贷款较快上涨,导致一线城市和部分二线城市房价较快上涨。因此,居民部门“加杠杆”要特别慎重。

为此,不能将居民部门作为杠杆转换的主攻方向。相反,应注意防范居民部门杠杆率增加可能带来的资产泡沫风险。

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