2月17日，证监会公布了新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次监管政策的调整，对整个A股市场的相关参与者，包括上市公司和定增机构投资者都将产生重大影响。

外界对该政策对上市公司再融资影响以及A股市场走势有了诸多解读，但新政对于机构定增投资产生的影响也更为值得关注。华泰证券资管相关人士向21世纪经济报道记者表示，目前在定增投资影响方面的解读仍较少，有些甚至存在明显的低级错误。为此，华泰资管相关人士对目前市场上的一些误区以及定增市场的机会进行了权威解读。

新规导致定增折扣不到10%的说法完全站不住脚

在旧的规则里，上市公司非公开发行定价基准日有三个：1、董事会决议公告日；2、股东大会决议公告日；3、发行期首日。但上市公司一般都会选择前两者作为定价基准日。而在新规里明确要求，发行定价基准日只为发行期首日。

为此，外界普遍认为，在这种机制下，定增盛宴不复存在，未来上市公司定增发行折扣将不超过10%。在华泰证券资管看来，这种说法完全站不住脚。

华泰资管相关人士向记者解释，按照发行期首日定价，上市公司非公开发行的底价在发行之前是不确定的，只有在上市公司正式启动发行，即向投资者发送认购邀请书的时候才能确定。按照惯例，上市公司一般会将发送认购邀请书次日作为发行期首日，并把前20个交易日均价的9折作为发行底价。但要强调一点，发行期首日前20日均价的9折，不等于发行期首日股票价格的9折。

“按照底价的计算公式，折扣=1-发行价/发行期首日价格，上市公司发出10%以上折扣是完全可能的。”上述华泰资管人士告诉记者，在华泰资管统计的2015年以来已经按照发行期首日定价的创业板上市公司非公开发行案例中，大约有32%的公司都获得了10%以上的折扣，

但不可否认的是，在新规下，上市公司未来想要发出很高折扣是比较困难的。但到底能发出多少折扣？什么是合理的折扣水平？现在还不一概而论。

上述人士进一步表示，发行底价相对于二级市场的折扣，不等于实际发行的折扣，最终折扣会有多少，还是取决于整个再融资市场的供求关系以及投资者的风险偏好水平。

“当市场资金供给很多，投资者风险偏好也很高时，投资者对于流动性损失的补偿要求可能就会相对较低，发行折扣水平就会相对较低。反之亦反。”华泰资管人士向记者表示。

2017年再融资市场不存在明显的项目供给短缺压力

在再融资新规中有两项硬性要求：一是20%的融资比例上限，二是18个月的时间间隔，这两条规定对遏制上市公司的过度融资行为杀伤力非常大。以2016年数据为例，上市公司非公开发行融资比例超过20%的公司数量占比为25.2%，占全部募资金额的42.8%；发行间隔低于18个月的公司数量占比为38.5%，占全部募资金额的32.4%。

为此，一些业内人士认为新规会导致一年期再融资市场规模的急剧萎缩。不过，华泰资管人士认为，这种说法过于武断。“从我们的研究来看，我们认为无论从短期还是从长期看，目前对再融资市场规模的过度担心都是不必要的。”该人士表示。

从短期看，新规对短期供给影响并不大。由于新规明确了新老划断，已受理上市公司不受影响。而目前，已过发审委和拿到批文的一年期项目总共153家，募集资金总计2945亿，另有近200多家项目已受理，融资规模接近3200亿，合计大约6100多亿，因此，2017年再融资市场不存在明显的项目供给短缺压力。

从长期来看，新规相当于变相取消了三年期定增，市场供应格局未来将发生显著变化，原来打算做三年期定增的将很有可能会改为一年期定增，一年期定增市场规模会怎样还不能轻易下结论。“2016年，三年期定增大约为一年期定增规模的1/2,金额超过3000亿，如果全部转为一年期，这对一年期市场将是一个非常大的影响。”华泰资管人士向记者表示。

数据显示，2017年的项目供给是充足的，是否会导致发行折扣进一步下降？华泰资管人士介绍，从华泰资管最新跟踪的情况看，市场的资金供给在明显下降。以基金业协会定增产品备案数量来看，截至到目前，公募专户备案数量为70只，同比下滑50%；私募备案数量为59只，同比下滑16%。

“2016年定增市场过于火热，市场赚钱效应在减弱，同时有不少机构出现较大浮亏，影响了整个市场的风险偏好。基于此，我们判断，2017年折扣继续下行的概率较低。”华泰资管人士向记者表示。

定增投资机构未来怎样做才能赚钱？

事实上，此次再融资新规对定增机构的影响非常大。在新规之下，定增机构该如何赚钱应该是很多机构所思考的问题。在华泰资管看来，新规之下的应对思路主要有三。

第一，要强化投研能力。发行规则改变后，投资者在发行之前不知道底价在哪里，如何提高赚钱概率？最核心还是要做好投研工作，用全面、系统化的投研体系选出真正有价值、有安全边际的项目。

第二，要加强投前投中过程中的信息收集。由于发行前没有了发行底价的概念，上市公司选择在什么发行时点启动发行就会对发行成败产生重要影响。而对投资者而言，上市公司在不同时点启动发行，对应的发行底价是不一样的，因而可能发出的折扣也是不一样的，这就需要紧密跟踪项目的发行节奏，辅助做出更好的投资决策。

第三，要更加重视投后管理。目前，大部分定增投资机构的玩法都是只投不管、靠天收获，这种玩法显然难以适应新形势下的定增投资了，未来要想赚钱，除了要选出好的项目，加强投后管理也会非常重要。

（编辑：朱益民）

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