定价模式变了 价差套利、重组套路不灵了

（原标题：定价模式变了 价差套利、重组套路不灵了）

价格是利益的计算器，也是市场的信号灯。根据近日出炉的再融资新规，定增定价基准日已由原先的“三选一”变成“唯一”（只能是发行期首日），由此猛然开启再融资和重组市场的大变局。

“新规明确定价基准日为非公开发行股票的发行期首日，是定增价格市场化的重要一步，给原有的三年期锁价定增的套利模式画上了终止符。”华泰联合风险管理部副总经理王骥跃如此解读。

值得注意的是，这一定价“标尺”也适用于重组中的配套融资。有资深市场人士对上证报记者指出，配套融资定价“随行就市”后，会对重组相关方的利益分配、再融资置换前期现金收购、再融资易主等运作模式造成巨大冲击，“一些原有的重组套路玩不转了”。

终结“锁价定增”套利盛宴

无论何种资本运作，价格始终是其核心博弈要素。按原规则，非公开发行股票的定价基准日可在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日之中“三选一”；此次，规则修订后，定价基准日只能是发行期首日。而在目前案例中，董事会决议公告日是最普遍的选择，其（与公司股票市价之间）的差价套利空间往往也是最大的。

国泰君安解读认为，定价基准日修订之后，定增底价相较于股票市价的差价空间将压缩，定增市场整体的套利比率将继续下行。高差价带来的定增套利机会将大大减少，定增市场的投资者将更加注重公司未来的成长性和长期投资价值，而不是去谋求套利。由于在发行前将不再会有明确的发行底价，“保增发”等投资和“市值管理”策略也将不再可行。

“采用发行期首日作为定价基准日后，上市公司发布再融资方案时无法确定价格，意味着锁价发行终结。”有市场人士对记者表示，三年期定增也将名存实亡，“除了大股东认购必须锁定三年外，一旦增发价格无法锁定，外部投资者也不大会选择三年期定增了。”

回望市场，由于锁价模式的三年期定增的发行价与市价的差价较大，参与者往往能获得暴利，其定价公允性、信披合规性、认购人关联关系等问题屡现于监管问询之中。

例如，2015年8月20日，*ST松辽（现名文投控股）完成了募资总额约39亿元的定增项目，发行股份约6亿股，发行价格为6.48元每股，其中北京经开区国资办旗下的文资控股认购了1.82亿股，占发行后总股本的22.13%，成为控股股东。在完成业务转型的同时，北京经开区国资办成为公司新的实际控制人。借助于这个“一石二鸟”的定增方案，*ST松不仅完成了权力交接，也使得参与该次定增的认购方赚得盆满钵溢。该定增预案于2014年8月发布后，公司股价扶摇直上，一度摸高至50元，当前股价的累计涨幅仍有五倍。

据记者梳理，目前尚未进入受理审核阶段的定增方案（包括重组配套融资）中，有近50家公司采用锁价模式，部分案例差价较大。如深中华A，拟以9.5元每股向包括控股股东在内的四名投资者定增1.26亿股，募资不超过12亿元投向多个项目，公司最新股价为12.41元，已较锁定的定增发行价9.5元溢价约30%。不过，或许是了解到再融资规则将有重大变化，深中华A已在2月17日公告停牌，拟对其定增方案实施重大调整。

封堵重组配套融资“套路”

在“收购资产+配套融资”这一重组模式风行于当前市场的大背景下，再融资新规的威力也无疑会辐射到并购重组中。

据证监会2月18日宣布，重组配套融资的定价应按新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。“看起来，配套融资主要是定价模式发生变化，在间隔期方面受限不多，但事实上，发行期首日定价对并购重组的市场生态影响很大。”一位市场人士对记者表示，从直观的影响看，不少重组方案需要修订，长远看，操作层面常见的一些运作路径已遭封堵。

上证报此前曾刊发《一场局内人的游戏：重组江湖赢家通吃》一文，解析了重组配套融资的利益链。在重组盛宴中，局内人通过低价参与配套融资、以股权为纽带在资产证券化中实现利益共享。而能够参与配套融资的，往往是关联方、掮客、资本大佬、董事长朋友圈等利益相关方。

牵一发而动全身。“采用发行期首日作为定价基准日后，差价空间将大幅压缩。而且，在优质的重组方案发布之后，公司股价必然会大幅上涨，配套融资认购人还愿意按市价再去高位 接盘 吗？”前述人士指出，由于配套融资往往用于支付重组中资产收购的现金对价，这又会影响到资产收购方案的设计。

如*ST黑豹去年11月披露重组预案，拟发行股份收购预估值73亿元的沈飞集团；同时，拟以8.34元每股向中航工业等对象发行股份配套融资不超过16.68亿元。*ST黑豹最新收盘价为29.89元，比配套融资部分的定增发行价溢价近2.6倍。

而对监管部门高度关注的“类借壳”重组来说，新的定价模式无异于“再上一道锁”。在不少大体量的并购案例中，由于控股股东所持股权会被稀释，其现有实际控制人及一致行动人会大比例参与配套融资，来巩固控股权，避免触发易主这一借壳认定标准。例如，*ST江泉去年7月披露重组预案，拟作价22亿元置入瑞福锂业100%股权；同时向南通顺恒等对象配套募资8.21亿元，发行价为每股10.02元。其中，南通顺恒归属公司实际控制人“杉杉系”麾下。再融资新规实施后，因锁价模式被禁，南通顺恒若仍按现有募资规模参与认购，则需按发行期首日定价，届时所获股份数量可能大幅降低，对控股权的“保护力”也可能被大大削减。

此外，“再融资+现金收购”的资本运作之路亦将崎岖难行。如紫光学大、仁智股份等公司，此前曾同步推出了再融资及现金收购资产的方案。一方面，借助大额贷款或并购基金来现金收购资产，绕开重组审核；另一方面，则希望通过再融资来置换收购资金。但在新规下，非公开发行将受到规模等方面的限制，公司必须考量自身是否具备再融资的条件。“还有，如龙生股份一样，曾有不少公司通过定增募资引入新东家，由于新规对再融资发行规模（不超过原有股本的20%）的限制，通过此举易主几无可能。”市场人士表示。