华泰解读再融资新规：告别投机套利 价值理性回归

来源：华泰金融研究全新平台

摘要：

再融资新规出台，直击行业痛点，引导脱虚向实

2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订，发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。新规重在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构，旨在改善过去投机性融资模式，引导资本市场脱虚向实，为实体经济引入资金。新规坚持服务实体经济导向，坚持疏堵结合原则，实行新老划断。

修订定价机制，引导市场回归价值走向理性

过去定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，此次修订后定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。修订后未来三年期定增盈利空间将被压缩，对投资人项目筛选能力提出更高要求。此次修订将减少套利行为，将定价引导走向市场化，将引导市场更加看重个股成长性α和市场整体β研究，推动再融资市场回归价值走向理性。

非公开发行规模受限，拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%

此项规定仅作用于非公开发行募集资金、和发行股份购买资产过程中的配套募集资金的情况，发行股份购买资产的重大资产重组项目不受此限制。此条规定较配股不能超过原股本30%更为严苛。从历史数据看，2010年-2016年非公开发行的公司中近4成发行股票占比大于20%。

非公开发行频率受限，引导上市公司理性融资

新增了上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月的规定。据Wind统计，2007年以来参与增发公司中超过半数两次定增间隔时间不超过18个月，预计政策出台后会造成较大影响。此项修订引导上市公司理性融资，提升资金配置效率，资金使用上脱虚向实。

非公开发行业务将缩量，对券商整体业绩冲击有限

2016年再融资募集资金1.8万亿元，占股权融资规模比重92%。此次监管层进一步完善再融资政策，力度大幅收紧，短期来看对再融资规模影响较大，整体业务规模将缩减。但在IPO加速、可转债及配股发行或回暖的环境下，预计投行整体业务规模下滑压力不大。根据历史数据增发业务收入仅占整体营收比重约5%，预计对券商业绩影响在2%-3%的水平。

市场回归理性，套利资金回归价值蓝筹投资

新规从多个维度引导投资者关注价值投资而非短期逐利，明确募集资金用到实处，有助于营造健康的投融资市场，真正实现脱虚向实。对二级市场而言，依赖高折价率来获取定增市场套利的机会将减少，定增市场的投资将更加关注公司的成长性和长期投资价值。有助于引导二级市场回归理性，回归价值，有助于套利资金回流价值蓝筹投资。

风险提示：政策推进不如预期

报告正文

再融资新规出台，直击行业痛点

2月17日证监会发布会宣布对对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。新规重在规范上市公司过度融资倾向、规范定价机制选择且改善再融资结构。《实施细则》和《监管问答》主要着眼于三个方面，一是坚持服务实体经济导向，二是坚持疏堵结合的原则，三是坚持稳中求进原则。新规规定上市公司并购重组总体按照2016年9月发布的《上市公司重大资产重组管理办法》等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照本次《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行。但配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收。

对《实施细则》七项条款进行修订，旨在改善过去投机性融资模式，引导资本市场脱虚向实。就刊发的细则全文新旧对比来看，主要条款修订一共有七处。其中第七条修订定价基准日由原来的“定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可。以为发行期的首日”修订为只能是本次非公开发行股票发行期的首日。第九条、第十二条、第十三条、第十六条主要是文字上的修订，主要是呼应第七条的修订进行的文字表述的调整。

《监管问答》限制再融资频率及规模，引导上市公司理性融资并提升资金配置效率。《监管问答》主要内容包括：1、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。2、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。3、上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

规范投机套利，引导脱虚向实

定价机制修订改善过去投机性融资模式，引导市场回归价值走向理性。非公开发行股票主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。过去定增定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、或发行期的首日，针对三年期定增大部分公司选择以董事会会议日作为基准日，发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。过去的定价机制选择存在较大套利空间，从实际运行情况来看投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。（根据之前政策规定创业板定增基准日均为本次非公开发行股票发行期的首日，此次定价基准日调整对创业板股票定增不产生影响）。

此次修订后一年期及三年期定增定价基准日统一为本次非公开发行股票发行期的首日，较过去三年期定增规定的董事会会议日相比更接近市场价格。修订后定向增发市场将回归市场化定价，三年期定增盈利空间将被压缩，对投资人项目筛选能力提出更高要求。此项调整将有助于减少市场套利行为，引导定价机制走向市场化，更加看重个股成长性α和市场整体β研究，推动再融资市场回归价值走向理性。

非公开发行规模受限，新增了上市公司拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%的规定。需要注意的是此项规定仅作用于非公开发行募集资金、和发行股份购买资产过程中的配套募集资金的情况，发行股份购买资产的重大资产重组项目不受此限制；同时配套融资期限间隔等不受此规则限制。此条规定较配股不能超过原股本30%更为严苛，。2010年-2016年非公开发行项目合计2936起，其中补充流动资金、配套融资、项目融资及引入战略投资者合计1883次，其中发行股票占比大于20%的项目合计709次，占比37%。

非公开发行频率受限，新增了上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月的规定。据Wind统计，2007年以来参与增发公司中超过半数两次定增间隔时间不超过18个月，预计政策出台后会造成较大影响。此项修订引导上市公司理性融资，提升资金配置效率，资金使用上脱虚向实。预计短期内政策对非公开发行规模将造成压缩，但长期来看将引导上市公司理性融资，整体业务规模趋稳，预计向上的趋势不会变。

改善再融资结构，鼓励可转债和配股的发行。会议提出再融资品种结构失衡的问题，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。2016年再融资规模合计1.8万亿，其中增发1.78万亿，配股仅0.02万亿。此次会议鼓励可转债和配股的发行，未来可转债及配股审批或将提速。

非公开发行业务将缩量，对券商整体业绩冲击有限

限制非公开发行规模及频率，对整体业务规模影响较大。2016年股权融资规模为2万亿元，其中再融资募集资金1.8万亿元，占比92%，远超IPO融资规模。2016年以来监管层重点加强对并购和再融资项目的合理性规范，再融资项目的审核更加明细，此次监管层进一步完善政策，力度收紧，短期来看对非公开发行规模影响较大，整体业务规模将缩减。

IPO加速、可转债及配股发行或回暖，预计投行整体业务规模下滑压力不大。2017证券期货会议上刘主席强调“股指稳定和融资力度不对立”，“通过IPO数量的提升降低炒壳乱象”，预示着未来对股权融资的强调会更大，IPO提速或定调。从今年监管导向和IPO节奏看，预计今年IPO规模将超去年，且可转债与配股发行或回暖，综合考量对券商投行业务影响有限。

增发业务收入占整体营收比重约5%，对券商业绩冲击有限。据Wind数据统计，2016年行业股权业务发行费用合计260亿元，其中增发业务费用150亿元，占总营业收入比重4.5%，预计且再融资规模缩减对券商业绩影响在2%-3%左右，且由于新规新老划断，2018年后影响才将逐步体现。而监管部门遏制过度融资、资本短期逐利套取差价行为，有助于资本市场长期健康发展。资本市场在规范中发展，优质券商攻守兼备。当前券商估值处于历史地位，看好配置机会。

市场回归理性，套利资金回归价值蓝筹投资