嵌套资管计划海辰药业闯关IPO“不可简单复制”

（原标题：嵌套资管计划海辰药业闯关IPO“不可简单复制”）

“IPO核查中每个项目的情况不完全一致，因此审核尺度并不尽然相同，海辰药业即便顺利IPO并不能把 三类股东 的合法性以放之四海皆准来看待。”国浩集团合伙人邹菁律师表示。

以信托计划，契约型基金和信托计划为代表的几类股东类型，在去年以来的一段时间里成为了众多拟IPO公司的心头刺。

日前，首例携带资管计划拟IPO公司海辰药业成功IPO，其上市历程也将成为后续含有这几类股东拟IPO公司的参考，但据21世纪经济报道记者调查的情况显示，这或仅仅是一事一议的案例，可复制的价值并不高。

关注“股东情况穿透”

海辰药业在IPO时的股东人数共有40位，这其中自然人股东有37位，余下为三家投资机构，这三家投资机构分别为南京红土创业投资有限公司（以下简称“南京红工”）、 江苏高投创新价值创业投资合伙企业（以下简称“江苏高投创新价值”）、江苏高投创新科技创业投资合伙企业（以下简称“江苏高投创新科技”）。2012年9月，这三家机构分别以货币资金的形式对公司进行了增资。

而资管计划类的股东正是出自这三家机构中的江苏高投创新。但值得注意的是，资管计划并不容易被发现。在一级股东结构中，仅仅能够显示以有限合伙形式存在的江苏高投创新科技。

随后继续向下梳理才能发现，江苏高投创新科技又分别由招商财富，江苏高投集团以及江苏毅达三家组成，事实上二级结构中依然未见资管计划股东的身影。

事实上，在三级机构中，海辰药业所带资管计划类股东才一一呈现。这四家资管计划分别为招商财富-毅达创赢1号、2号、3号和4号专项资产管理计划。

“将资管计划等类型的股东进行层层嵌套是现在一部分机构的做法，以前具有争议性的有限合伙类型股东如今已经不是障碍，因此这个嵌套在一般信息披露程度的情况下很难发现其后还有如资管计划等类型的股东。就我了解，目前一些知名项目的股权架构也在这么搭建，目的是能够创造更多的份额让更多的投资者认购。”北京地区一家大型券商投行部人士讲到。

证监会在给海辰药业的反馈中也十分重视股东结构以及股东类型的信息披露问题。在给公司的反馈意见中，证监会提出要求说明三家机构投资者追溯到自然人股东或国有股东的股权结构。但值得注意的是，证监会反馈的意见中并未强调三类股东。

“监管层关心核心在两方面，即是否有关联交易，另外是否在穿透后符合规范。将层层嵌套的机构产品追溯至自然人股东实际上就是对该产品穿透核查，而这些问题背后的本质即是股权清晰度。”前述券商人士指出。

事实上，监管层此前清理这类型股东的很大一部分原因也基于对于股权清晰度的考量。

“监管部门要求清理的主要原因是这三类金融产品均系委托人通过受托人名义进行投资，都属于信托结构。这种情况容易发生股份代持、关联方隐藏持股等利益输送情况，穿透核查不太容易，监管也存在障碍，易使发行人无法完全满足《首次公开发行股票并上市管理办法》发行条件之一 股权清晰 之要求。”国浩集团合伙人邹菁律师表示。

示范意义或不足

根据证监会的要求海辰药业也最终将追溯至自然人的股权结构重新披露，此后海辰药业也成功于近日IPO。

那么，作为首例嵌套资管计划闯关IPO并且成功的企业，海辰药业的案例是否具有参考意义？

就邹菁看来，海辰药业也许还有着一定的特殊性，如果离开了这些特殊性，该案例的命运也许就是另外一个样子。

而中金公司一位投行部人士也对记者表示，海辰药业的案例需要一事一议，其案例不具有系统性参考的价值。

首先，在监管层在意的股权清晰度考量方面，资管计划穿透追溯至自然人后可以发现，四个参与认购的计划分别只对应一位自然人，也就是说每个资管计划仅有一位LP。因此，不仅核查结果简单清晰同时也不存在超过200人的红线问题。

除此之外，江苏高投创新科技在海辰药业的持股比例中仅占比3.25%，而四个资管计划并非100%持股该有限合伙企业，因此资管计划的股权占比更小。

“因为股权占比甚至都不到5%，即使资管计划股权清晰稳定有小瑕疵也不会对公司实际控制权等问题造成困扰，因此相对于主要股东，这种比例的小股东监管相对宽松。”前述中金公司人士指出。

除了海辰药业之外，新三板目前也有携带三类股东公司有首次反馈，但同样没有强调三类股东问题，因此部分业内人士推测三类股东的问题已经不构成系统性障碍，对这三类股东的考量将变成一事一议，也就说如果个体中存在问题依然有阻碍IPO的可能性。

“因此，我们需要更多的案例来推测监管重点。当然如果监管层能够给出统一标准的解答再好不过。”前述中金公司人士认为。

邹菁也表示：“IPO核查中每个项目的情况不完全一致，因此审核尺度并不尽然相同，海辰药业即便顺利IPO并不能把 三类股东 的合法性以放之四海皆准来看待。”