四月或是行情分水岭自下而上挖掘结构性机会|股票市场|风险偏好|趋势性|企业盈利

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（原标题：四月或是行情分水岭自下而上挖掘结构性机会）

——沪深A股市场投资策略报告

2017年A股市场依然是一个区间震荡格局，市场博弈特征更强，行情波动收敛。上证综指的核心运行区间预计为2750-3500点，4月份或是2017年行情的第一个分水岭，参考指标是基建与房地产投资的波动方向。下半年货币收紧压力在三季度可能缓解，流动性或将再次宽松，利率有望下行，市场或迎来转机。

A股市场的行业性机会，尤其是在产能去化投资机会的挖掘中，自下而上仍比自上而下更为重要。建议以低估值蓝筹股打底，寻找稳增长确定性领域。

主题配置建议紧跟改革和消费服务升级两条主线，立足人口结构变迁和经济结构转型，重点在消费服务领域中挖掘成长股机会。另外，国企改革和供给侧改革较为集中的部分中上游行业和军工行业也有阶段性机会，需要政策支持的公用服务、高端设备制造等领域也是潜在的增长点。

中泰证券研究所

经济小周期回暖

流动性稳健中性是主基调

1.货币政策宽松促使经济小周期回暖

2016年是货币宽松周期下的经济回暖阶段。2016年经济小周期上行，依旧是货币宽松的结果。本轮经济小周期启动的标志是货币政策在2015年下半年见底，伴随2016年一季度天量货币投放，经济小周期开始复苏。

本轮经济复苏的结构性特征非常明显，价格弹性大于需求弹性。类似于投资品的资产价格弹性很大，诸如房地产市场与大宗商品市场，但与实体经济增长相关的领域弹性较弱，比如企业生产、固定资产投资以及工业增加值。表现为上游产品在生产方面的增长情况显著低于价格上涨情况，显示经济复苏弹性更多地来自于价格因素，而来自于需求量上升的驱动力较弱。

2.流动性再平衡，货币政策稳健中性，利率或先升后降

2008年至今的几轮经济周期本质上都是各种货币宽松推升的周期，与产能调整无关。从2008年开始，中国经济增长进入储蓄率右侧模式——产能过剩与居民高储蓄率过剩并存。企业投资意愿不高，政府为了稳经济开启了政策刺激模式，而投资回报率下降使得实体经济对资金的需求减弱。货币宽松、利率水平走低，多余的流动性开始冲击各类资产。

从货币政策上看，在2008年全球金融危机之后，中国经历了三轮货币相对宽松周期，分别是2008-2010年、2012-2013年和2015-2016年。其中，最典型的是2008-2010年周期，大量的货币刺激导致经济增长的反弹力度与持久性都显著高于后两次周期。

从货币刺激方式来看，三次货币宽松周期的货币宽松方式存在显著区别。2008年的货币宽松主要体现在银行信贷方面，2012-2013年主要体现在信贷外、社融内的表外融资方面，2015-2016年的货币宽松方式体现为信贷外、社融外的其他融资方式。2016年上半年信贷投放7.5万亿元，社会融资9.8万亿元，地方债发行3.6万亿元，地方债新增8921亿元，置换债券规模为2.7万亿元。2017年在防风险、货币政策稳健中性基调下，货币宽松存在难以逾越的高基数。

每一次大的货币宽松周期都是融资方式的转变，每一轮经济刺激过后都是对需求的超经济周期引导。而货币宽松结束后，需求上行与货币政策收紧相结合推升利率中枢上移，这次也不例外。只是这次的货币宽松周期与上两次有明显不同，本轮货币政策刺激下的需求，诸如工业增加值维持在6%的中枢附近震荡，未见明显回升，意味着货币政策偏紧对实体经济利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。从周期角度来看，货币政策偏紧在先、需求回落在后，利率先上后下，利率债见底，信用风险开始释放，随后才是权益市场的表现时间节点。从现实情况来看，目前宏观经济指标的变量组合仅仅是货币偏紧的开始，需求尚未看到有明显回落。

2017年利率回升的主要促发因素将更多来自于地产融资政策收紧。金融危机后，货币放松、稳经济的着力点是基建和房地产，而每次紧缩货币的着力点也与基建与房地产有关。剔除2011-2012年，在金融危机后的货币收紧周期中，房地产与利率推升之间的相互作用不明显，这可能是流动性过剩背景下基建有很强的政府信用背书。此外，从2015年开始的债务置换也缓解了基建投资的资金压力。而这一轮实体经济利率回升的驱动力可能更多地来自于房地产。在四大类投资中，地产资金需求最为旺盛，目前来看，房地产市场的融资收紧力度最严，传统的发债、定增等融资渠道基本暂停。但从投资对利率的引导来看，这轮地产投资回升推高利率的时间与高度都将有限。

3.全球经济政策开始由单一的货币政策转向财政政策

全球发达经济体的政策重心从单一的货币政策转向货币政策与财政政策并重。目前全球货币扩张已经进入后危机分歧时代，美联储从2014年10月停止扩表后，德国与日本央行继续宽松。2016年的G20会议强调，各国将各自以及共同使用所有的政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，强调财政战略对于促进实现共同增长的目标同样重要。这意味着美国、德国与日本的财政政策将趋向于重新达成一致，全球利率短期上升风险增加。此外，全球低增长下的产出缺口接近闭合，低增长缺口的收敛将推升价格上行，由此衍生的一个风险就是未来美联储加息路径或将取决于产出缺口与通胀缺口的变化，以及相关政策的效果。如果美国经济的潜在增速出现上行态势，新兴市场国家将面临较大的汇率与流动性压力。

4.能否解决美国经济的潜在增速下滑态势是关键

潜在增速下滑是美国经济所面临的最大问题。从近一段时间来看，在补库存带动下，美国生产部门出现了一定程度的恢复，但是复苏力度仍然较弱，美国经济基本面的改善趋势难以长期持续，潜在经济增速可能下滑才是美国经济的核心矛盾。尽管目前美国经济仍处在复苏扩张阶段，但是供给层面的不可抗力终将导致好景难以为继。美国退休工人的比例逐渐提高、基础设施日益老化、生产力红利也变得越来越稀缺。与此同时，这些趋势性变化也是相互影响、相互促进的。人口结构变化导致潜在增速下滑，延缓了设备更新的速度，且抑制了劳动力市场的活力；劳动力市场活力下降减少了企业部门的创新能力，加剧了中等收入类工作的缺失，收入分配趋向两极化；而收入分配不平等背景下，贫穷家庭的增多将进一步降低教育支出，进而影响生产力的改善动力。

相关政策提升美国经济复苏预期，短期内引致全球市场的积极反应，但是最值得关注的应该是，相关政策能否解决美国经济潜在的增速下滑问题，这或将是影响未来全球资产配置的核心问题。从相关政策对美国经济的影响程度来看，减税＞基建＞去监管＞废除医改政策＞控制移民＞贸易保护，而相关政策对中国的最大影响在于人民币汇率。

5.中国货币政策的外溢效应明显

作为全球最大的加工贸易国，中国的货币政策有明显的溢出效应。这种溢出效应主要体现在两个方面：一是货币政策驱动的需求扩张可以推升全球PPI中枢上移，这在全球其他经济体刺激手段有限的背景下效果更加明显；二是中国需求扩张与货币政策阶段性偏紧引致的利率中枢上移，对全球的利率中枢也有显著影响。

本次价格与利率上行很大程度上是中国经济回暖的溢出效应，这种影响在投资分项与美国国债收益率上的拟合方面体现的特别明显。其中，2008年体现在经济刺激的基建投资增速上，2012年体现在房地产与基建投资增速的共同作用方面，而2015年的加大房地产投资对本轮经济增长见底的支撑作用更为明显。

自下而上挖掘结构性机会

投资者结构将日益成熟

1.制造业产能调整仍未见结束迹象

制造业的产能调整状况是影响2017年经济与企业利润的关键因素。2016年市场受供给侧改革与货币宽松的影响，工业企业尤其是中上游黑色企业利润大幅增加。考虑到于2010年结束的大规模产能刺激周期至今已经有6年时间，乐观者认为我国制造业产能调整过程已经接近尾声，2017年经济内生增长动力将增加。而我们认为本轮制造业产能调整还未见到结束迹象，我们用工业企业与上市公司两个口径来刻画制造业产能去化状况。

产能口径的上市公司数据表明制造业产能调整未见结束迹象。由于我国缺乏制造业产能利用率数据，无法直接刻画制造业产能去化状况，我们利用上市公司2008年至今的数据进行考察。可以发现从2012年至今，工业、能源与材料三个口径的上市公司的净资产增速一直高于企业主营业务收入增速。相对于营收来讲，如果在2012年时点上的产能利用率没有能够充分得到利用，随后至今的我国制造业产能调整就并不会很充分。

盈利口径的上市公司数据也支持制造业产能调整未见结束迹象的结论。我们用2012-2016年的上市公司财务数据来检验去产能状况，一般来讲，盈利水平越差的行业，企业主动去产能的力度就越强。按照这个路径，如果2016年行业去产能过程已近末期，企业利润趋势会表现为2012-2015年盈利水平越差的行业，在2016年的业绩翻转情况会更明显。但检验结果显示，上市公司2012-2015年的盈利情况与2016年三季度的盈利情况有很好的正相关性：盈利好的行业，盈利能力具有持续性，而不是翻转性。这种一致性用2014年和2015年的数据与2016年的数据进行检验，可以看出一贯性更强（数据来源于制造业上游周期开采行业：采掘、化工、钢铁、有色、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、家用电器、轻工制造、国防军工以及交通运输等行业）。

业绩有翻转迹象的行业都是与价格相关性强的行业。拆分上述工业行业子行业可以发现，过去两年利润为负，而2016年转正的行业大多集中在化工、能源、钢铁、有色与造纸行业。总体来说，A股市场的行业性机会，尤其是产能去化逻辑的投资机会的挖掘，自下而上仍比自上而下更重要。

2.企业盈利不是市场上涨的核心因素

在货币过剩背景下，资产价格上涨可以是流动性驱动，也可以是资金成本驱动，当然如果有业绩驱动可能会走得更为长久。2015年下半年货币政策的放松与供给侧改革去产能政策的实施，再结合全球PPI回升背景，投资者开始憧憬盈利驱动市场上涨逻辑。

然而，全部A股净利润、利润总额同比增速以及ROE在2016年三季度均出现了下滑态势。与此同时，投资者将A股全年的净利增速大幅下调至6%左右，因此，我们认为企业盈利水平并非是推动当前市场上涨的核心因素。

3.投资者结构将日益成熟

历史数据显示，我国投资者的风险偏好不仅高于成熟市场，同时也高于绝大部分新兴市场。而正是由于风险偏好更高，所以波动性较大品种的估值水平会显著高于大盘蓝筹股。究其原因，一方面是A股上市公司退市概率很低，以往ST等绩差股的投资收益率远高于蓝筹股；另一方面，过去几年的货币政策宽松使得投资债券等低风险资产的回报率无法对冲通胀影响，迫使投资者转向房地产、股票市场等高风险资产。此外，由于之前我国的人口结构相对年轻，风险偏好存在天然的上升条件。研究显示，人口结构的变化可以解释美国股票市场自1910年以来的估值中枢波动情况：40至50岁年龄段人口获取财富的能力与相应的消费支出比最高，是投资能力最强、风险偏好最高的群体，也即这类人口比重的周期性变化将导致股票市场长期估值中枢波动。

回顾来看，个人投资者占比高、机构投资者占比低是A股市场投资者结构的特点之一。如果不考虑限售股，只统计自由流通市值，在A股的流通市值分布中，个人投资者占了一半多，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。相对于成熟市场，如美国标普500指数的投资者结构中，个人投资者只占14.1%，机构投资者占比高达66.5%。我们认为，随着保险、私募等机构对A股市场配置比例的逐年提升，未来A股投资者结构必将向成熟市场靠拢。

目前来看，A股投资者结构的另一个特点是20%的自然人贡献了超过80%的成交量。考虑限售股部分，从投资者持股市值占比来看，目前持股市值占比最高的是一般法人，持股市值比例达60%，而自然人和专业机构投资者持有市值占比均呈现下降趋势，目前持股市值占比分别为25%和15%。其中，个人投资者的占比往往会随着市场表现有所增减。造成一般法人持有市值占比提升较快的一个主要原因，是源自股权分置改革带来的大量限售股解禁以及定增带来的增量股份。从交易量占比来看，目前A股市场87%的买卖净额来自于持股占比只有25%的个人投资者，其次为专业机构投资者，为11%，一般法人的交易量占比最低，只有2%。个人投资者资金规模较小，投机心理较强，换手率较高，成为市场成交量的主要构成部分。

不同类型投资者的行业偏好也有所差异。从上交所统计的行业投资分布情况来看，不同类型投资者的行业偏好各有千秋。个人投资者所偏好的行业较为分散，集中在农林牧渔、水利环境、公共设施、信息技术服务业和综合类等；机构投资者则偏好知识密集型行业，如租赁与商务服务业、教育、卫生和社会工作等；法人则偏好资本密集型行业，如采矿业、金融业、公用事业、交运仓储邮政、文体娱乐等。

行情以结构为主

4月或是第一个分水岭

1.整体市场估值偏高，当下蓝筹配置价值略低

目前A股市场的整体估值水平处在2002年以来的中枢偏上位置。2002年至今，非银石油石化A股公司的估值中枢是32.8倍PE，当前整体法滚动市盈率约为36.9，显示目前整体市场的估值水平处在2002年以来的中枢略高位置；2012-2013年之后，我国GDP增速收敛，蓝筹公司业绩增速弹性变弱，利率对估值的影响远远高于企业利润增速。弱周期中，蓝筹股走势类债券，滞后利率波动情况1-2月。

当下蓝筹配置价值略低。2014年以来A股市场在很大程度上演绎的是分母端资金成本降低逻辑。我们用十年期国债收益率类比上证50的相对投资价值，发现十年期国债收益率上升到3%以上时，上证50的蓝筹股投资价值减弱。目前蓝筹股估值水平处在2011年以来的中枢偏上位置，这意味着除非十年期国债利率大幅下行，否则当前蓝筹股的配置价值相对债券来说仍然偏弱。

尽管经历了一系列调整，目前A股市场的估值水平仍算不上十分便宜。具体来看，沪深300的12个月前向市盈率为12.6倍，处于历史偏低水平，但仍明显高于此前A股市场几个阶段性底部或拐点时的水平，如2008年全球金融危机底部时（10.8倍），2013年“钱荒”时期（7.8倍）和2014年中行情启动前期（7.6倍）；分板块来看，创业板和中小板即使已经经历了较大幅度的调整，目前的估值水平依然不算便宜，且还需要考虑一致业绩预期大幅高估的事实；分行业来看，金融、建筑、家电等行业的估值水平目前虽然较低，但基本处于近六年来的均值附近，军工、有色、采掘、钢铁等行业的估值水平相对更高；从国际比较来看，与发达国家和几个主要新兴市场相比，A股市场目前的估值水平尚处于中游位置。

流动性中性偏紧与PPI高位组合下，A股市场难有较好表现。从历史经验来看，由于制造业产能调整过程未见明显结束，在流动性中性偏紧与PPI高位组合下，A股市场整体表现难言乐观。市场缺乏整体性的投资机会，更多的是自下而上的行业性机会与结构性机会，降低仓位或是最好的应对方式。

2.4月份或是2017年行情的第一个分水岭,三季度或迎来转机

回顾2010年至今的数据，剔除2015年牛市，每年的4月份都是上半年行情的关键时间点。4月定胜负主要有两个原因：一是全年的经济基调在3月份基本确定；二是3月份的投资增速一般预示了当年经济表现的强弱，尤其是决定上半年经济增长的强度与货币政策的组合。

4月份或是2017年行情的第一个分水岭，参考指标是基建与房地产投资的波动方向。基于基本面影响市场的指标可能来自于房地产或者基建，这也是2016年增速反弹最大的两个领域，而2017年货币政策的中性稳健与宏观景气度的有限提振或将在基建与房地产投资增速方面有所反映。相同的历史经验发生在2012年4月和2013年4月，当时引发市场下跌的导火索就是当月的房地产投资增速与基建投资增速出现断崖式下滑。

三季度市场或迎来转机。从经济周期来看，价格与利润的高点可能出现在今年的第一到第二季度，房贷下滑以及表外监管加强将使得流动性环境中性偏紧，利率水平或将上行。而下半年货币收紧压力在三季度可能缓解，流动性或将再次宽松，利率有望下行，市场或迎来转机。

3.市场波动区域或将落在2750-3500点区间

2017年上证综指的核心运行区间预计为2750-3500点。预计2017年扣除中石油、中石化和金融后的A股上市公司盈利增长约为5%，包含金融在内的全部A股上市公司盈利增长约为1%（银行业净利润预计下降5%）；预计2017年沪市业绩增速为0%，估值中枢为16倍，对应上证综指为3161点。预计波动下限为2750点，对应2017年14倍估值，接近2010年以来的历史均值（13.9倍）。预计波动上限为3500点，对应2017年18倍估值，接近2010年以来历史估值均值+1倍标准差（17.8倍）。

4.行业配置：低估值打底，成长博弹性

行业配置方面，建议低估值打底，寻找财政发力稳增长确定性领域，掘金成长博弹性。从近年来各行业财政支出占总支出的比例来看，社保、医疗、节能环保、城乡社区事务和交通运输呈现持续上升趋势，而一般公共服务和国防支出呈持续下降趋势，教育与住房保障支出先升后降，总体上呈现上升趋势，其他行业占比相对稳定。考虑到地产行业调控的影响，2017年基建、PPP等政策重点发力的领域仍具备投资价值，包括建筑与建材、环保、电气与机械设备、交通运输等。

主题配置建议紧握改革和消费服务升级两条主线，立足人口结构变迁和经济结构转型，重点在消费服务领域中挖掘成长机会。另外，国企改革和供给侧改革较为集中的部分中上游行业和军工行业也有阶段性机会，需要政策支持的公用服务、高端设备制造等领域也是潜在的增长点。

5.国企改革、“一带一路”等仍是2017年的主题热点

目前国企改革被列为四个“基础性关键性”改革之首，意味着不论中央还是地方政府，都将把国企改革作为2017年工作的重中之重。目前国企改革已到了具体公司出具体方案阶段，预计2017年国企改革方案将接连落地，混改、激励、合并重组应是改革的具体方向。

作为国家长期发展的重大战略之一，“一带一路”必将得到全力推进。预计2017年“一带一路”将得到新一轮高效推进，特别是在金融方面的支持将加大力度，而“一带一路”国际合作高峰论坛将给整个板块带来事件催化。

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