周子勋：物价反弹大趋势下的央行货币政策选择

（原标题：物价反弹大趋势下的央行货币政策选择）

PPI的变化是个复杂现象，不能简单化理解。从PPI的变化来看，生产价格呈回升态势，与投资增加带来的资本形成有密切关系。据此可以判断，PPI大幅上涨势头不仅还将延续，还可能向下游的CPI传导。多种迹象表明，央行未来的货币政策走向可能更取决于“防风险”和“稳增长”，而防风险的权重可能更大。央行将持续进行政策操作，在经济维稳和去杠杆、挤泡沫、抑制通胀等多重目标之间寻求平衡。

据国家统计局昨日公布的数据，今年1月CPI同比上涨2.5%，好于预期的2.4%，也高于前值的2.1%；1月PPI同比上涨6.9%，创逾五年新高，高于预期的6.5%及前值的5.5%。市场早就预期，消费价格将在农历新年前夕走高。因为按惯例1月28日开始的丁酉新年将是国人餐饮、旅游和娱乐消费高峰。另外，天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%，合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点；去年价格变动的翘尾因素约为6.1个百分点，新涨价因素约为0.8个百分点；黑色金属材料类价格同比上涨18.9%。大宗商品价格持续上涨也带动了PPI反弹。据此可以判断，PPI大幅上涨势头不仅还将延续，还可能向下游的CPI传导。

不过，需要指出的是，PPI的变化是个复杂现象，对PPI不能简单化理解。从PPI的变化来看，生产价格呈回升态势，与投资增加带来的资本形成有密切关系。从价格数据看，去年我国CPI维持在2%左右，表现十分稳定。过去三年，我国经济中有很多结构性变化，但CPI却显示出与经济结构性因素的某种“脱节”态势。可以预计，今年我国的CPI仍将会保持稳定。

自去年底中央经济工作会议确立“稳健中性”的货币政策基调至农历新年前后，央行动作频频：1月24日，央行历史上首次上调中期借贷便利（MLF）利率，对22家金融机构开展6个月和1年期MLF操作共2455亿，中标利率分别为2.95%和3.1%，较上期上调10个基点；2月3日，上调逆回购7天、14天和28天三个品种利率10个基点，将常备借贷便利（SLF）隔夜利率从2.75%大幅上调35个基点至3.10%，7天和1个月SLF利率各调高10个基点至3.35%和3.70%。

多种迹象表明，央行未来的货币政策走向可能更取决于“防风险”和“稳增长”，而防风险的权重可能更大。一个明显信号是，当面临2月市场流动性将迅速收紧的情况时，央行随即在上周连续六日暂停逆回购。即便如此，央行上周仍净回笼资金6250亿，创下近7个月以来的新高。由是观之，央行货币政策在维持宏观层面稳健的同时，在货币市场上引导去杠杆的意味甚浓。央行如此在乎引导金融市场去杠杆有明确的目的。据测算，银行对非银金融机构“净债权”规模由2015年9月前的负值暴增至2016年末的10.8万亿。若按另一种观测指标即其他存款性公司资产负债表中对其他金融机构的债权来衡量，我国金融市场上杠杆情形同样严重。截至2016年末，其他存款性公司对其他金融机构债权规模较年初增长约8.87万亿至26.53万亿，增幅高达50.24%，这已是连续第三年增幅高于50%。

虽然贷款利率从2014年的5.6%降到了2016年的4.35%，但我国的消费和投资增长并没有明显的正相关反映。总体来看，消费与投资增长对贷款利率信号的“失灵”，反映出调整利率等价格性工具对经济的调整作用有限，也意味着从数量工具转到价格工具的效果有限。

多年来，银行过度放贷叠加国企和地方政府的软预算约束，形成大量低效、无效投资，导致整体债务过度积压。当前，央行货币政策处在较为微妙的境地，若进一步放松货币政策，将会降低资金拆借成本，客观上刺激金融投机；若收紧货币政策，恐将使经济增长承压，并可能引发金融风险显露。为此，央行可说是采取了一揽子方案。除了将宏观审慎监管框架（MPA）考核范围逐步扩大、强调要控制广义信贷增速之外，还通过定向的政策性利率调整来拉长银行等金融机构的负债久期（即债券的有效计息时间。一般而言，久期越长，受市场利率波动的影响越大）来引导机构去杠杆。但当金融市场出现急剧变化时，比如2月以来的市场流动性紧缩，“防风险”的政策目标又将央行拖入“央妈”模式。据此推断，在未来一段时间，央行将持续进行政策操作，在经济维稳和去杠杆、挤泡沫、抑制通胀等多重目标之间寻求平衡。

央行行长助理张晓慧日前就说，在经济结构调整过程中，货币政策既要适度扩大总需求，防止经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，信贷总量要稳结构、要优化。在全国两会即将召开之际，央行这一系列利率操作及央行高层的表态，再次明确了进一步遏制资产泡沫、去杠杆、维护金融稳定的政策思路，显示货币政策更偏于“紧平衡”。这也再次向市场表明，只要经济基本面不出现严重问题，央行不会轻易放松货币政策。

中国经济规模已从2001年刚加入WTO时的10.9万亿人民币增长为2016年的74.4万亿，增幅高达5.83倍。这11万亿美元的经济体量和13.8亿人口代表了巨大的消费市场。在经济增速存在压力、资本内外流动加剧的背景下，需要抓住这个大市场来做文章。2016年，我国社会消费品零售总额达33.2万亿，同比增长10.4%，其中网上零售额约5.2万亿。在商品消费增加的同时，各类服务需求也在迅速增加，居民服务类消费支出增长迅速，服务业对经济的支撑作用不断加大。2016年，第三产业增加值占国内生产总值的比重为51.6%，比上年提高1.4个百分点，高于第二产业11.8个百分点；最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.6%；服务业税收收入占全部税收收入的比重为56.5%，比第二产业占比高出13.2个百分点，凸显出我国向消费社会转型的特点。

以目前我国的经济规模和经济增速而论，即使维持每年6.5%的增长，每年的经济增量就将高达7000亿至8000亿美元；每年消费维持10.5%的增长，社会零售品消费的增量就将达到5100亿美元。如果再考虑到服务消费的升级，我国的消费市场增长潜力将更为可观。

（作者系资深财经评论人）