桂浩明：辩证看待“打新”收益的下降

（原标题：辩证看待“打新”收益的下降）

（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）

在现阶段，申购新股具有收益较高且基本无风险的特点，因此备受市场各界的关注，也吸引了越来越多的投资者参与。也因为参与者众多，导致收益不断被摊薄，“打新”收益下降也就成了当下被热议的一个新话题。

一些人很担心“打新”收益下降趋势的延续，因为在现行的申购规则中，“打新”必须要有相应的市值，譬如最近发行的几批新股，大都要求参与网下申购的投资者有单一市场6000万元的股票市值。在理论上，由于股票市值是随股市涨跌而波动的，如果利用这些市值申购新股所获得的收益，不足于覆盖市值下降所带来的损失，那么就有可能导致那些投资者放弃参与“打新”，这样其所持有股票的锁定性就会出现松动，也就是在某种情况下或许会考虑卖出。而这样一来，免不了对股市带来压力。不能说这种担忧没有一点道理。从某种角度来说，“打新”收益的下降，具有不可逆的特点。原因很简单，在目前的模式下，无论是网下还是网上“打新”，都没有太高的技术含量，在基本不存在风险的情况下，必然成为市场上持有股票投资者的套利场所。由于股票总量是在不断增加而非减少，因此在理论上，一定会有更多的投资者参与其中。这也就是尽管网下“打新”的门槛不断提高，但是参与者的数量并没有明显减少的原因。如果说某个客户因为嫌网下“打新”收益不高而不再参与，并且卖出了股票，那么买进这些股票的投资者恐怕就成为新的“打新”参与者。进一步说，如果在某个时期，“打新”者数量下降了，那么自然会导致“打新”收益的回升，那么就又会吸引新的投资者参与。所以，就大趋势而言，以前“打新”所能够获得的超额收益将会不断被压缩，最后可能会回落到与理财产品收益相近的水平，换言之也就实现无风险收益的平均化。考虑到现在“打新”的收益还是比较高，因此“打新”收益的下降应该说还是在路上，并没有到头。但“打新”收益的下降，未必会对股市的供求关系产生太大的影响。

换个角度来说，“打新”收益的下降，对整个市场也有其积极意义。“打新”收益的高低实际上取决于两个方面：一个是每次申购的中签率；另一个是获配新股上市以后的涨幅。现实情况是，不但“打新”的投资者很多，使得获得配售的新股数量下降，另外新股上市后的涨幅也明显收窄，以前动辄十多个涨停板，现在则很多只有五、六个了。获配数量下降，这是群体效应的结果，反映的是利润平均化的趋向。而上市涨幅收窄，却表现出了市场趋于理性的一面。客观而言，现在新股上市后的定价普遍偏高，在短暂的拉升以后，往往会进入漫长的调整，特别是一年以后，随着限售股的解禁，跌幅还会进一步加大。而那些盲目追涨的投资者，也就不可避免地遭受到了损失。此外，更为严峻的是，新股上市以后先大涨，再暴跌，不利于市场的稳定，也扭曲了供求信号，并且助长了“新股不败”的不合理思维，成为过度投机的一个温床。因此，让新股定价合理化，挤压其因为是新上市股票而滋生的“新股溢价”，本身就是市场回归理性运行的重要方面。客观而言，现在股市上的泡沫，很大程度是体现在新股上，这方面风险的不断累积，很可能会演绎为市场上的一个不稳定因素。而现在，随着新股的大量发行，迫使“炒新热”有所降温，也使得“打新”的收益因为相关新股上市后涨幅收窄而回落，这应该说是有利于市场平稳发展的。在海外成熟市场，一级市场与二级市场股票在估值上是基本接轨的，也就是不存在所谓的“新股不败”之说，而这才真正体现出了市场化。尽管由于各种实际状况，现在境内市场还做不到这一点，但它毕竟是发展的方向。

“打新”收益下降，自然会影响到部分投资者的收益，也会带来某些不确定性。但是，它既是一种具有某种规律性的现象，同时从某种角度来说，也是有其积极意义的，因此应该辩证看待。而更为重要的是，投资者需要从中发现市场运行的轨迹，做好应对。