专家：沽空人民币对冲基金方略为何败北？|期权|外汇

专家：沽空人民币对冲基金方略为何败北？

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（原标题：沽空人民币对冲基金方略为何败北？）

具体到操作策略，这些对冲基金主要采取两种沽空方式，一是在香港无本金远期外汇交易市场（NDF）买入大量买跌人民币汇率的远期期权；二是从经纪商借入大量人民币，再兑换成美元，“间接”创造大量人民币卖单，押注人民币贬值获利。但是，无论是哪种沽空方式，都没能换来理想的收益。

尽管去年人民币兑美元汇率下跌约6%，能从沽空人民币获得理想收益的国际对冲基金却凤毛麟角。

近日，美国对冲基金Crescat Capital首席投资官史密斯（Kevin Smith）坦言，去年公司做空人民币的整体回报率仅为0.2%。

“事实上，能取得正收益，已经是不错的成绩。”一家美国对冲基金经理告诉记者，去年多数对冲基金都在沽空人民币策略上折戟沉沙，甚至出现亏损，无论是NuWave基金、还是Greenlight Capital Inc、NWI Management LP等。

在他看来，失败的原因主要有两个，一是中国央行多次抬高离岸市场人民币融资成本，使沽空的杠杆融资成本大幅抬高，几乎无利可图；二是去年人民币汇率整体跌幅远远低于对冲基金预估值，导致他们豪赌的人民币沽空型远期期权难以执行，投资收益随之大幅缩水。

“不过，沽空人民币无利可图，不足以令他们出现亏损。”他认为，迫使他们遭遇兵败人民币沽空潮的最大幕后推手，还是在“衍生品”投资环节——整个2016年上半年，这些对冲基金在沽空人民币的同时，还大量押注与中国经济增速放缓相关的大宗商品价格大幅下跌。但令他们没想到的是，中国企业补库存、OPEC冻产协议达成，特朗普意外当选美国总统等黑天鹅事件事件令大宗商品价格反而出现逆势上涨，令对冲基金的整个算盘全面落空。

沽空人民币收效甚微

记者从多位美国对冲基金经理了解到，2016年全球对冲基金之所以沽空人民币，主要基于四大考量，一是美元加息周期令美元持续强势升值，二是不少宏观经济型对冲基金押注中国经济硬着陆；三是部分对冲基金相信人民币估值偏高，存在下跌空间；四是不少投机型对冲基金打算利用人民币汇改引起的短暂估值模糊时期，混水摸鱼。

具体到操作策略，这些对冲基金主要采取两种沽空方式，一是在香港无本金远期外汇交易市场（NDF）买入大量买跌人民币汇率的远期期权；二是从经纪商借入大量人民币，再兑换成美元，“间接”创造大量人民币卖单。

“起初，前一种沽空方式受到多数对冲基金的欢迎，比较主流。”上述美国对冲基金经理回忆说。

在他看来，无论是美元加息升值，还是中国经济增速放缓，人民币中长期确实存在下行压力。但多数对冲基金空手而归，主要是太激进了。

有着人民币大空头之称的对冲基金经理凯尔巴斯（Kyle Bass）一度豪赌人民币贬值30%，还有美国知名对冲基金经理鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）与泰珀（David Tepper）均认为2016年人民币汇率跌幅至少超过10%。

上述美国对冲基金经理透露，这种激进观点在NDF市场一度得到淋漓尽致的体现。不少对冲基金将2016年6月底到期、9月底到期、12月底到期的沽空人民币型外汇期权执行价格设定在6.8、7.0、7.2。事实上，这三个时间点的人民币兑美元汇率还处于6.6、6.7、6.9。

此后，这些对冲基金转变策略，从经纪商以7天为时间单位借入大量人民币，再兑换成美元，人为制造人民币贬值压力。在他看来，这种做法的好处是操作灵活，一有风吹草动，可以迅速撤离落袋为安。

“去年四季度，不少对冲基金靠这种策略赚过一些钱，年化收益甚至达到5%-6%，但年底离岸市场人民币流动性迅速收紧，对冲基金的资金借入成本抬高，又令他们无功而返。”前述美国对冲基金经理透露，甚至不少撤离步伐较慢的对冲基金由于空头回补平仓，反而蒙受2%-3%的损失。

但是，由于对冲基金沽空人民币的资金占比普遍不会超过3%，人民币沽空策略折戟对它们整体业绩的冲击相对较小。在前述基金经理看来，对冲基金的最大败笔是在沽空大宗商品环节。

替代投资遭遇滑铁卢

不少国际对冲基金之所以将沽空人民币与做空大宗商品紧紧联系在一起，主要是基于两大考量，一是中国经济增速放缓也会削减大宗商品市场需求；二是大宗商品也是强势美元的受害者。