荀玉根：利率上行为结构性股市仍震荡短期乐观|债市|大类资产|市场利率|无风险利率

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（原标题：利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异）

（文章来源：微信公众号“荀玉根-策略研究”）

核心结论：①利率上行有两种情景：一是系统性上行，为控制通胀上调基准利率，所有利率上行，大类资产整体走弱，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月。②二是结构性上行，为去杠杆上调回购利率，市场利率上行但存贷款利率稳定，大类资产表现分化，如13年3月-12月。③本次利率上行为结构性，货币>股市>商品>债市>地产，股市仍是震荡市，短期乐观。

利率上行是系统性或结构性，

大类资产表现迥异

继1月24日央行上调MLF利率10个BP之后，2月3日春节后的首个交易日，又上调了逆回购利率和SLF利率，标志着货币政策正式转向稳健中性。市场普遍关心在利率上行背景下大类资产会如何表现？尤其是股票市场会做何反应？本文结合历史情况展开分析。

1.利率上行有两种情景

利率体系包含政策利率和市场利率。金融市场上存在各种利率，大体上可以分为政策利率和市场利率两类。央行决定存贷款基准利率，此外，短期政策利率包括回购招标利率（可分为不同期限的正、逆回购利率）、SLO（短期流动性调节工具）和SLF（常备借贷便利）利率，中长期政策利率包括再贷款利率、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率。货币和债券市场利率主要包括质押回购利率（银行间与交易所）、同业拆借利率（Shibor和IBO）和各期限的债券收益率等，而信贷市场利率包括LRP实际贷款利率等。

利率上行分系统性和结构性两种情景。如果用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期国债收益率代表市场利率，05年以来可以明显看到有三次利率上行期，分别是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月，但是这三次利率上行期宏观背景和性质有所不同，前两次是系统性上行，所有利率都进入上行周期。而后一次是结构性上行，市场利率上行，而存贷款基准利率保持稳定。目前社融中新增贷款（包括人民币贷款、信托贷款和委托贷款）占87%左右，新增债券融资占比只有17%，所以当利率结构性上行时，社会总体融资成本上行幅度并不大。下面我们详细讨论下这两类利率上行期的宏观背景和大类资产表现。

2. 利率系统性上升时大类资产整体走弱

宏观特征：经济过热、通胀高企。利率系统性上行的根本原因是经济增长过热、通胀高企，市场利率率先上升，当通胀达到一定程度时（通常在3%以上），央行开始加息并控制信贷来抑制过热、控制通胀。05年后第一次利率系统性上升发生07年3月-08年8月，07年初时GDP增速上升到13%以上，而工业增加值同比高达20%以上，3月CPI已升至3.3%，进入恶性通胀阶段，央行从3月开始连续六次加息，市场利率也大幅上升，在此期间以10年期国债收益率为代表的市场利率上行了100个BP左右。另外一次利率系统性上升发生在10年10月-11年7月，在09年4万亿投资的刺激下，10年GDP增速升至10%以上，10年10月CPI已经升至4.4%，央行从10年10月到11年7月连续5次加息，在此期间10年期国债收益率上行了70个BP左右。

大类资产最终走弱，货币>商品>地产>股票>债券。总结来讲，根据各大类资产下跌的先后顺序和下跌幅度，在利率系统性上升期市场表现优异顺序为：货币>商品>地产>股票>债券。除了货币，其他大类资产最终都走熊，核心原因是货币紧缩政策最终使得经济增速回落，所以在利率系统性上行期最优的投资策略是现金为王。（1）在利率系统性上行期，因市场流动性短缺，货币基金收益率不断上升，在大类资产中表现较好，也反应在货币基金规模不断增长，在07年3月-08年8月期减货币基金规模增加了近2000亿份。（2）在利率上行的初期，商品市场的上涨主要受基本面转好的驱动，但是到后期流动性紧缩的制约因素越来越强，开始转而下跌，两次利率上行期都看到比较明显先涨后跌的走势。第一次利率系统性上行期，南华商品指数先从07年3月的1260点涨至08年3月的1531点随后又跌至08年8月的1333点。第二次利率系统性上行期，南华商品指数先从10年10月的1405点涨至11年2月的1676点随后又跌至11年7月的1525点。（3）地产影响因素比较复杂一些，经济过热通常是因为短期内对地产和基建投资过多过快，所以初期地产表现相对较好，但是随着信贷等调控力度不断加强，后期会有较大的缩量回调风险，最典型的发生在07年3月-08年8月期间，房价同比增速先上涨后缩量下降，70个大中城市新建住宅价格同比从07年3月的6%最高升至11月的12.2%，随后降至08年8月的6.2%，商品房销售面积同比也从07年11月高点的30.5%降至08年8月的-14.7%。（4）此外，利率上行初期股票市场保持上涨或者震荡，最终以暴跌收场，如第一次利率系统性上行期，上证综指从07年3月的2797点最高升至10月的6124点，随后暴跌，最低跌至08年10月的1664点。第二次利率系统性上升期， 10年10月至11年4月上证综指在2700-3000点之间震荡，随后从3000点左右一路跌至11年底的2132点。（5）在利率系统性上行期，经济增速和通胀较高，都不利于债券市场，第一次利率系统性上升期10年期国债收益率从07年1月的3.02%升至08年8月的4.50%，第二次利率系统性上升期10年期国债收益率从10年8月的3.22%升至11年8月的4.13%，其他各类债券收益率也大幅上升，在大类资产中债券市场表现最差。

股市风险不断累积，最终以戴维斯双杀的熊市收场。股市主要受企业盈利、无风险利率、风险偏好三个因素的影响，在整个利率系统性上行期，无风险利率都在上升，但在初期企业盈利一般较好，市场仍能保持上涨或者震荡的趋势，但是随着利率不断上升，风险不断累积，企业盈利会出现恶化，估值也会下降，形成戴维斯双杀，最终市场以暴跌收场。在07年3月-08年8月期间，全部A股的企业盈利增速从78%降至10%，全部A股PE从46倍降至17倍，股市先上涨随后大幅下跌形成熊市。在10年10月-11年7月期间，全部A股企业盈利增速从38%降至20%，全部A股PE从19倍降至12倍，股市先高位震荡最终也是以大跌收场。

3. 利率结构性上升时大类资产表现分化

宏观特征：利率上行是为了金融去杠杆。利率结构性上行主要发生在13年3月-12月，从GDP增速、工业增加值、固定资产投资增速等指标来看，经历了11-12年经济增速下滑之后，13年经济基本面趋于稳定，CPI全年基本处于3%以下的合理水平，经济基本面其实并不支持利率大幅上行。然而12年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。13年3月，银监会发布8号文，对理财投资非标进行规范，央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，公开市场逆回购利率从年初的1.97%升至年末的3.76%，然而并未提高存贷款基准利率，所以13年的利率上行主要是央行为了“金融去杠杆”而导致的结构性的利率上行。全年流动性都较为紧张，市场利率不断走高，在多重因素的作用下，最终在6月末爆发钱荒。

大类资产表现：货币>地产>股票>商品>债券。总结来讲，根据各大类资产下跌的先后顺序和下跌幅度，在利率结构性上升期市场表现优异顺序为：货币>地产>股票>商品>债券，和利率系统性上升时表现不同，并不是所有大类资产最终都走熊，而是部分有结构性机会，如股市、地产等，核心原因是利率结构性上行时货币总量是稳定的，资金最终要寻找去处。（1）13年表现最好的资产是货币基金，流动性收紧使得货币市场利率不断走高，余额宝7日年化收益率从年初的2%升至年底的6%以上，资产规模也在一年多时间里增长了5000多亿。（2）对于房地产市场，尽管13年3月国务院出台了“国五条”楼市调控政策，但是受低库存和强大购房需求的影响，商品房价格大涨，70个大中城市新建住宅价格同比从3月的3.1%升至年底的9.2%，但销售面积同比有一定的下滑，从3月的37.1%降至年底的17.3%。（3）利率结构性上行阶段股市整体呈现震荡格局，上证综指全年基本在1950-2324点的区间震荡。（4）商品市场在13年上半年处于下跌趋势，南华商品指数从2月高点的1420点跌至6月1177低点，下半年震荡为主，在13年3月-12月期间整体下跌了11%。（5）13年利率结构性上行期间，债券市场表现最差，10年期国债收益率从3月的3.54%上行至年底的4.55%，共上行了100个BP左右。

股市整体是震荡格局。13年利率结构性上升期间，宏观经济增速较为平稳，企业实际贷款利率稳定在7%左右，股市企业盈利和估值都相对稳定，全年A股净利润增速保持在10-15之间，全部A股PE在12-14倍之间，上证综指全年呈现出震荡格局，6月受钱荒的影响单月下跌14%，指数下探至1849点，但在下半年成功反弹至2200点左右。所以在利率结构性上行的阶段，股市并非会走出单边熊市，相反在利率上升最剧烈、市场情绪最恐慌之后，股市反而可能会出现超跌反弹的机会。此外13年股市是有明显亮点的，爆发了中小创行情，中小板指13年全年涨幅17.5%，创业板指更是大涨82.7%。

4. 这次利率上行属于结构性

本次利率上行为了金融去杠杆，是结构性上行。年前央行上调MLF利率，年后首个交易日又上调逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的强烈信号，央行的主要意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆，根据海通债券团队估算，目前城商行农商行杠杆仍高达120-130%。从宏观背景来看，16年GDP增速基本稳定在6.7%，工业增加值也稳定在6%左右，CPI小幅上升但仍处在合理水平，17年经济仍存在下行风险，宏观基本面并不支持持续性加息。从去年11月开始的利率上行，我们可以定性为结构性上行，类似于13年，影响范围主要在金融市场，以10年期国债和国开债为代表的市场利率上行了80-100个BP左右，未来不排除央行会继续上调逆回购、MLF、SLF等政策利率，但存贷款基准利率调整的可能性不大，对实体经济影响也不会太大。

本次利率上行背景下大类资产排序：货币>股市>商品>债市>地产。（1）随着回购利率的提升，货币类资产的回报率在增加，余额宝7日年化收益率已从去年11月的2.4%上升至目前的3.6%，在利率结构性上升期较优的投资策略就是持有货币类资产。（2）17年股市仍能持续去年1月底以来的震荡格局，类似于13年。（3）17年商品市场不大可能像16年那样表现亮眼，但是供给侧改革和短期补库存的逻辑仍在，不同商品表现会有所分化，存在结构性机会。（4）目前债券市场杠杆仍然较高，政策去杠杆的意图也将持续，预计未来利率仍有上行风险。（5）此外从去年10月开始的地产调控政策今年仍将延续，目前地产销售已经开始出现下滑，未来房地产市场很大可能会呈现出缩量调整的局面，但结构分化趋势仍会存在，一二线城市房价表现大概率会好于三四线城市。

股市仍是震荡格局，主线聚焦业绩确定、政策亮点。我们在16年1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出单边下跌的熊市已结束，市场步入震荡格局，类似于13年。因房地产限购限贷政策，配置资金没有去处，股市资金仍能维持供需平衡，震荡市行情仍将延续。16年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，经历两个月调整利空因素已逐步消化，目前市场情绪也比较低迷，未来两个月可以更积极一些。我们去年12月初转向谨慎，1月初提出还需等待，2月初乐观，目前维持乐观看法，春季行情走在路上。存量博弈的震荡市中存在结构性机会，主线聚焦“业绩确定”和“政策亮点”。“政策亮点”主线比较明显，推荐国企改革和“一带一路”，详见《地方两会开启地方混改投资窗口》、《从规划期到实效期—一带一路2.0系列（1）》。“业绩确定”主线还要结合17年一季报来寻找业绩确定性强的行业和个股。