去杠杆“紧箍咒”下 资产配置稳中求胜

（原标题：“紧箍咒”下 资产配置稳中求胜）

本轮“变相加息”对经济的影响远小于“去杠杆”的指示性意义，在国内经济平稳和通胀持续走高的基础上，也有利于缓解人民币的贬值压力，预计未来“钱会紧但不会荒”。不过，在“内忧”缓解的背景之下，国际市场却“山雨欲来”，大类资产配置格局也再度发生转换：黄金“性价比”再度凸显，高杠杆及利率敏感部门的配置意义下降，包括债券、房地产在内的投资意义将回落，权益类资产和大宗商品则存在结构性机会。

钱可能“紧”但不会“荒”

猴年的尾声，就在市场普遍预计春节前流动性将保持平稳，并期待着“放水”的时候，却等来了央行的“另类加息”。1月24日，中国人民银行对22家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。

这种“新颖”的加息步伐并未停止，在春节前上调了MLF利率之后，鸡年首个交易日就再度迎来了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率双双上调的“大礼包”。2月3日，中国人民银行在公开市场进行了200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。同时，央行还上调了SLF利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种也双双上调10个基点至3.35%和3.7%。

不同于以前传统意义上的存贷款利率的加息，由于当前央行基础货币的主要投放渠道是逆回购、SLF、TLF等，因此公开市场利率也就成为了调控基准利率的工具。去年8月以来，央行“锁短放长”的意图就开始显现，而本次“变相加息”还伴随着货币投放的下降。

据国泰君安统计，央行今年春节期间的公开市场投放规模仅3855亿元，较2015年和2016年春节期间的7695亿元和2.5万亿元规模明显缩小。除此以外，央行2月4日、6日和7日连续三日暂停了公开市场操作（OMO）。

对于今年春节前后对于长端MLF利率及短端逆回购和SLF的加息，国泰君安证券认为，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的启动，而且在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息。一方面，居民储蓄已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；另一方面，资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，同时宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行全面退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，变相等于“贷款加息”。

不过，由于当前我国经济依然处于出清及筑底的过程当中，在今年经济工作“稳中求进”的总基调下，货币政策并不具备全面转向的基础。分析人士认为，未来市场中钱可能会紧，但不会“荒”，因此投资者也无需过于忧虑。

国内“一箭三雕” 海外“山雨欲来”

由于本次“变相加息”主要作用于货币和债券市场，且加息力度并不大，因此市场人士认为其影响远小于背后的指示性意义。“变相加息”的“疗效”包括“去杠杆”、调通胀和稳汇率，起到了“一箭三雕”的效果。

首先，央行“变相加息”旨在抑制“资产泡沫”，是调控房地产及金融“去杠杆”的客观需要。2014年底以来，连续的降息降准造就的“宽信用+宽货币”的组合，使得房地产市场和债市都出现了一定的泡沫，同时金融市场高杠杆的痼疾也随之生成。而去年12月信贷规模和社会融资超出市场预期，今年1月预计信贷增速也较高，银行同业杠杆比例和货币市场杠杆也依然处于高位。这一情况并不符合中央经济工作会议“调节好流动性阀门”的政策导向，因而本轮“变相加息”其实也正是对房地产调控、引导货币信贷合理增长和短期杠杆回落释放明确的政策信号。

其次，经济平稳运行和通胀持续走高也为央行“变相加息”提供了必要的“土壤”。1月制造业PMI为51.3%，好于预期，且是连续六个月位于荣枯线上方。企业补库存的力度和持续性较好，制造业和民间投资逐渐恢复，经济超预期增长使得稳增长压力明显减小。而CPI继续走高，PPI也“破6”，创下了2011年9月以来的新高，进一步为货币政策的“腾挪”创造了空间。

最后，“变相加息”也有助于缓解人民币贬值压力。自去年12月美联储进入加息周期之后，人民币贬值压力对货币政策的操作空间构成了极大的约束，而资本外流压力也限制了金融资产的表现。“变相加息”所带来的货币政策市场收紧在缩小中美利差的同时，可以有效缓解资本外流和人民币的贬值压力。

不过，在“内忧”缓解的同时，春节期间暴露出外围市场冲击“山雨欲来”，其影响资产表现及配置的“权重”也随之提升。一方面，美、日、欧三大央行如预期“按兵不动”，令短期美元走高的动力衰减；另一方面，美国总统特朗普就职以来，陆续推行了叫停“奥巴马医保”、退出TPP、对7个国家移民入境限制、石油管道建设及美墨边境隔离墙等政策，这也成为今年影响国际市场的重要风险点。

大类资产配置：稳中求胜

在央行“变相加息”和海外市场“风雨欲来”冲击的共同扰动下，当前大类资产配置的格局也随之悄然发生了变化，“稳”中求“胜”也成为最优策略。整体来看，高杠杆及利率敏感部门的配置意义下降，包括债券、房地产在内的投资意义将回落，权益类资产和大宗商品则存在结构性机会，而黄金的“性价比”则再度凸显。

方正证券任泽平表示，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等，而对低杠杆和利率中性部门受影响较小，如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。虽然加息对债市的影响最直接，但对地产市场的影响可能最大。大类资产的排序为黄金-股市中的涨价和改革受益板块-供给出清的商品-债券-房地产链上的周期品-房地产。因此，投资者应稳健投资，不裸泳。

海通证券姜超认为，房贷利率存在大幅上调的风险，叠加对部分城市限购、限贷政策，地产市场的严冬或将到来。商品期货方面，2016年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。在利率上升的冲击之下，2017年的商品市场也是高处不胜寒。股市、债市风险则有限。短期看，利率上行对股市也有负面影响，但影响要小于债市。从长期看，央行变相加息其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，资金将有望从地产市场流出，股市有望受益于资金的回流，同时有助于稳定汇率，最终反而对债市有利。

国泰君安指出，债市在经历了长达3年的大牛市后，“熊市”事实上已经到来，信用利差的趋势性走扩在所难免；地产方面，政策调控楼市态度明确，房价上行空间已趋闭合，阶段性顶部缩量盘整是大概率事件；股票方面，“钱紧”、无风险利率趋势性上行叠加外延式并购逻辑证伪，但指数下跌有底线、上行缺催化，市场可能进入“淡化指数、精选个股”时间；商品方面，供给侧改革持续推进叠加短期经济企稳、需求无忧，虽然“资金炒作”的逻辑随着货币趋紧已被破坏，但好在供需关系没有被完全逆转，上游供需改善向下游传导的通道并未关闭，部分品种或维持易涨难跌状态。