中山证券李国旺：央行变相加息利于经济稳定

2016年8月底开始，央行重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，这些政策动作可以视为间接的“隐性”加息；2017年1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。央行上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从“间接+隐性”转向“间接+显性”；2017年2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，间接加息信号更加显性。当然，这不是传统意义上的直接加息，而是随着利率市场化的推进，央行通过创造的短中期货币政策工具的间接隐性加息影响金融机构的“再贷款”的利率，进而影响整体市场利率。

央行这次收紧的货币政策背后原因是什么，对资本市场会有什么影响？实体经济与金融资本市场的虚拟经济两者相互作用，它们本身的运行又是受群体心理、政策选择、经济增长、资产估值水平、供求关系这五种力量的相互促进和相互制约。货币政策选择受群众心理的制约，又影响和决定经济增长，经济增长促进群体偏向乐观的心理。货币政策直接影响货币供求关系和资本的供求关系，因此，从投资者角度来讲，货币政策的选择还得考察国际资本、国家资本、产业资本、地方资本、机构资本和居民资本对经济、货币和资本市场的影响情况。

第一，因应房产为代表的资产去泡沫需要，预防地产泡沫破裂需要温和间接加息。通过货币政策工具变相“加息”是为了稳货币、稳经济、去杠杆和防风险。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将银行表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等是货币政策由数量调控向数量与价格调控双重出手的背景。2016年以来，外汇占款收窄，央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。

从短期政策来看，目前我国的资产价格泡沫已经严重影响经济稳定运行，去杠杆和去泡沫的政策取向，就是抑制市场失灵造成的泡沫无限扩大进而对经济运行的冲击。房地产已经高度金融化，又与国民经济几十个行业紧密相连，特别是一线城市房价上升过快，基于抑制泡沫需要，央行在收紧房贷杠杆的同时，通过货币政策中短期工具进行传递式“加价”，就成了央行不二之选，即以货币政策来预防或抑制房产再度过热造成的资产价格泡沫破裂风险；同时，为了促进经济稳定不伤实体经济根本，央行又不直接运用传统的利率工具，只对金融机构的“流动性价格”进行上调，测试货币市场、资本市场实体对利率上调的“反应”。随着利率市场化完善，新的货币政策工具MLF等利率将逐步成为货币政策目标利率，即形成货币政策新框架。

货币政策中短期工具虽然不是直接上调利率，但对重资产或资金密集型的产业或商品直接形成冲击，比如地产行业和金融行业特别是银行业，其向央行“融资”成本上升，对其经营业绩造成影响进而影响其在股市中的表现。银行业的融资成本上升，必然会将成本转嫁到地产等大量需要融资支撑的企业，从而逐步造成产业资本融资成本的提高，对股市整体业绩造成“抑制”作用，特别是央行如果进行“窗口指导”，限制新增贷款增加。

第二，经济复苏迹象出现，市场情绪开始出现乐观倾向，“加息”政策的选择有了基础。2016年GDP实现全年增长6.7%，市场销售平稳较快增长，消费升级类商品增长较快，消费成为拉动国民经济的重要力量，消费者信心指数上升，群体心理偏向乐观。工业生产稳中向上，结构继续优化升级，PMI连续高于51，厂商情绪开始乐观，复苏信息明显。2016年物价大体稳定，2016年12月CPI当月同比增长2.1%，PPI当月同比增长5.5%，12月PPI年率5.5%。在PPI已经连续多月大幅上升的情况下，2017年初“暖冬”可能对中国农业生产造成不利影响，进而导致CPI上升，CPI上升将导致通胀预期加强，通过货币政策工具隐性“加息”是为了“预防”通胀的政策选择。

PPI和PMI的上升，为市场提供了去库存阶段性完成的信息。只要生产者的定价能力高于利率上升对成本的影响，随着整体经济复苏概率的增加，变相又温和的隐性“加息”对企业影响不大，即2017年技术密集型、智慧密集型的新兴产业不会受温柔的加息影响，反而可以借经济回暖的东风提升业绩。同时受供给侧改革红利照顾的相关行业，由于息率有政策优惠，也不会受隐性间接加息的影响。

中国经济正跨越重化工业向信息化后工业时代迈进，GDP多数情况下不再以个位数进行波动，波动多以小数点的变化出现。因此，原来比较粗糙的调控将被精细的调控代替，特别是在大数据时代。央行如能够以大数据为依托，进而研究货币、物价、资产之间的周期规律，预估、预测未来物价、资产价格的变化，从而以“晓变”应对未来的变化，货币政策将更精确、更有效。因此，面对央行政策手段和调控手段的变化，无论商业银行还是其它实体产业需要及时调整融资结构、融资安排，进而适应政策变化，对冲政策变化对经营业绩的冲击。

第三，从外部因素看，美元走强，“加息”成为稳定人民币币值、抑制资本外逃的工具。由于中国的外汇储备、对外贸易的结算工具多以美元为主，人民币因此成为美元的“影子”，美元币值变化直接影响人民币的币值稳定。随着美国经济的复苏，美国结束量化宽松政策，步入加息周期，2016年12月美联储加息25个基点，美国总统特朗普上台后，加息或加快，以保持美元强势地位，吸收全球资金为其基建服务。美元的强势趋势，人民币承压加大，加息成为人民币币值保卫战不二之选，以防范资金外流对中国经济、货币市场和资本市场冲击造成的风险。

2008年金融危机后，美国通过“科技创新+金融创新”，顺利渡过危机并转移了大量剩余价值。如果美元加息不止，全球资金将加速流向美国，满足美国再工业化和基建对资金的需求，如在减税的呼唤下国际厂商若转移到美国将对中国经济造成负面影响。央行通过变相加息，虽然可能对部分资金密集型的实体经济和商业银行造成一定影响，但对于稳定人民币币值进而减少资金外流、甚至吸引全球资金回流中国，即相对中国经济在全球的大棋局而言利大于弊。

由于这次“加息”是调整中短期政策工具利率和公开市场操作利率而不是贷款利率，对商业银行的影响整体偏负面，但加息的负面冲击有望通过增加“供给侧贷款”而消化。加息对债市的影响最直接，债市可能走熊，但有可能逼出部分理财资金转向股市；加息对房地产市场的影响可能最大，既加大房企的融资成本，又加大购房者的成本，对过热地区房价或有降温作用。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、资金密集行业等。笔者认为，加息有利于人民币币值稳定，币值稳则经济稳，因此，间接加息对经济的影响偏正面。