渣打：人民币贬值的市场预期并未出现逆转

2017年1月渣打中国中小企业信心指数（SMEI，彭博代码：SCCNSMEI<index>）由去年12月的56.1放缓至55.0。其中增长动能指数亦由12月的14.3降至10.1，表明中小企业实际经营活动放缓。SMEI三个分项指数中，经营现状指数下降2.5个百分点至55.3，除产成品价格外其余各分项指标全线疲软。春节前夕销售、生产、投资和用工指标全面放缓，影响企业盈利及去库存活动。考虑到春节假期的影响，我们更加关注的1月中小企业经营预期指数由去年12月的55.8升至56.3仍位于较低水平。销售和生产指标持续下滑，使得市场愈发担忧中小企业经营能否在短期内出现反弹。好消息是原材料库存和企业盈利出现改善，应能推动实际生产经营活动。

融资难仍是中小企业的一大难题，尤其是在年初，银行业资金更多投向大型企业和拥有政府背景的项目。1月中小企业银行贷款难度增大且融资成本维持高位。受此影响，SMEI中信用指数由去年12月的54.8下滑至53.5。资本管制收紧和美元回调背景下，人民币汇率预期略趋均衡，但人民币对美元进一步贬值这一前景预期并未出现逆转。尽管多数受访中小企业预计近期能源成本无重大变动，预计能源成本上升的企业数量仍超过预计能源成本下降的企业数量。我们预计2017年原油价格上涨将增加企业能源成本并推高CPI通胀。

由于春节假期前夕企业实际经营活动放缓，1月中小企业经营现状指数由去年1月的57.7回落至55.3。 预期指数虽较12月上升0.4个百分点至56.2，但仍处于低位，表明中小企业仍谨慎看待一季度经营前景。销售大幅下滑，企业谨慎看待需求前景。鉴于今年春节在1月份且去年12月销售旺季提前到来，1月新订单现状指标较12月下降5.9个百分点至57.3。新出口订单指标经历圣诞季订单增加的推动后亦出现疲软。新订单预期指标下降1.6个百分点至57.3，暗示受访中小企业谨慎看待需求前景。

近期生产增长势头放缓。受春节假期影响，1月生产现状指标下降1.5个百分点至61.0，同时销售前景低迷导致生产预期指标下降1.1个百分点至57.7。去年12月和今年1月的预期指数均低于现状指数，表明近期企业经营势头或趋疲软。2017年去产能或将持续，拖累制造业生产并给经济带来下行风险。投资减速且趋于平稳。投资现状指标较去年12月下降1.2个百分点至54.0，而投资预期指标较12月大致持平在54.5，表明春节后中小企业扩张意愿趋于平稳。生产放缓致劳动力市场疲软。1月企业用工现状指标经历12月短暂上扬后下降2.8个百分点至51.3。用工预期指标上升0.9个百分点至56.7，产能利用率预期小幅上升起到一定的支撑。然而，2017年供给侧改革和去产能的落实或将持续拖累劳动力市场。最近一次中央经济工作研讨会上，国务院总理李克强承诺今年将出台更加积极的就业政策。

中小企业预计春节后将增加原材料库存。1月原材料库存现状指标降至50以内，达47.8，表明当月原材料库存有所下降。然而由于企业预计近期通胀将上升且春节后生产活动复苏，1月原材料库存预期指标由12月的49.2回升至52.3 。产成品库存持续下降。产成品库存现状及预期指标均位于收缩区域，表明产成品去库存持续进行。然而，产成品库存预期指标由12月的历史低位上升1.9个百分点，表明去库存进程放缓且可能在未来数月结束。产成品价格上升推动企业盈利能力提升。尽管产成品价格上升，1月销售疲软仍导致企业盈利现状指标下降3.8个百分点。尽管如此，由于企业预计产成品价格还将继续上升，且PPI上升和工业利润率增速保持正相关关系，盈利预期指标较12月上升1.1个百分点。

融资难仍是中小企业痛点。1月中小企业信用指数较去年12月下降1.3个百分点至53.5，各分项指标全线疲软。中小企业融资难度进一步增大。1月银行对中小企业放贷意愿指标降至50.5，为自2014年12月以来最低水平，表明银行授信支持力度减弱。2016年12月中长期企业贷款出现反弹。由于银行放贷活动通常在年初提前发力以尽早赚取收益，市场预计1月企业贷款将继续增加，且这类贷款通常集中流向国有企业、大型企业及有政府背景的公私合营项目。这可能会挤压中小企业的银行贷款，尤其是无法提供抵押品或资产担保的企业，导致年初中小企业获取银行贷款更加困难。春期前销售减速导致1月现金盈余和应收账款周转率指标双双放缓。

中小企业融资成本仍居高位。1月银行及非银行融资成本指标仍位于收缩区域，分别为44.7和43.9，表明企业融资成本不断上升。春节前夕中国人民银行通过公开市场操作和借贷便利工具向市场注入流动性约1万亿元，，但金融机构态度谨慎导致1月货币市场利率仍维持高位。此外，债券市场惨淡导致部分企由债券融资转向表外贷款，增加了中小企业的非银行融资成本。

人民币贬值预期略显缓和。最新一期中小企业调研及结果显示受访企业关于人民币对美元贬值的预期已由去年12月的峰值略显缓和，同时多数企业预计能源成本将基本平稳，部分预计将上升。1月人民币汇率市场预测趋于稳定，527家受访中小企业中，43.6%的企业预计近期人民币兑美元汇率走势相当平坦。38.7%预计人民币对美元将进一步贬值，持此观点的企业比例较去年12月调研时47.4%的峰值有所下降，但仍大幅超过预计人民币将对美元升值的企业比例。这一结果表明人民币贬值的市场预期并未出现逆转；相反，鉴于决策部门收紧对境外投资、跨境贷款和家庭部门换汇的资本管制，以及近期美元走势回调，近期人民币汇率前景略趋更加均衡。政府趋于决心维持人民币相对一篮子货币汇率的稳定以稳定市场预期，维持外部竞争力及转移被指操纵汇率的指控。我们预计资本流出缓和将支撑人民币的稳定。

能源成本预期维持平稳但偏向上升。51.1%的受访企业预计未来三个月能源成本无重大变化。尽管如此，预计近期能源成本上升的企业比例（28.2%）仍超过预计能源成本下降的企业比例（13.1%）。我们预计2017年国际原油价格将小幅上涨，给中国企业能源成本和CPI通胀带来上行风险。我们预计二季度布伦特原油价格将由目前水平上涨至每桶65美元，四季度涨至每桶70美元。我们预计2017年底CPI通胀将由2016年底的2.1%升至2.7%，2017全年平均在2.1%。