“黑天鹅”群舞加大世界经济不确定性

（原标题：“黑天鹅”群舞加大世界经济不确定性）

 　　2016年全球大宗商品价格变动 　　2016年主要货币汇率涨跌幅度 　　2016年全球主要股指涨跌幅

工研金融观察·2017年1月·国际篇

总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

邹民生 上海证券报首席编辑

本期执笔： 马素红 宋玮 郭可为 吕振艳 张静文

在2016年全球“黑天鹅事件”事件频发的背景下，国际金融市场大幅波动，世界经济艰难复苏，从全球化到民粹主义、从增长停滞到通胀、从货币刺激到财政刺激等诸多趋势性转变已初现端倪。

2017年，全球经济将整体保持低位运行，但如何演化存在更多不确定性。特朗普政府的政策走向及外溢效应，美联储加息周期下全球资产价格、国际资本流动格局、金融机构杠杆的变化，英国硬脱欧及欧洲多国大选可能带来的政治风险，全球贸易疲软及保护主义加剧、地缘政治风险高发及安全局势紧张、新兴市场经济与金融风险防范等挑战，将是影响全年经济走势及市场波动的关键。

全球经济态势与展望

2016年，美国经济稳健增长，欧洲经济温和复苏，日本经济萎靡难振，新兴市场企稳改善。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2017年全球经济增长有望从2016年的3.1%提升至3.4%，其中发达经济体和新兴经济体分别增长1.8%和4.6%。美国经济增长有望继续引领发达市场，欧洲和日本经济下行压力较大，新兴市场需谨防资本外流和贸易保护的冲击。

1．美国经济稳健复苏，美联储加息节奏渐快

2016年，美国经济稳健增长，前三季度GDP增幅分别为0.8%、1.4%和3.5%，预计全年增长1.6%。增长动因主要来自于三方面：一是就业市场全面改善。失业率、非农就业数据等诸多因素推动私人消费的持续改善并推动美国经济复苏加快。二是新房销售率、全国房屋价格指数等均保持高位，房地产对美国经济增长的提振作用逐渐增大。三是原油价格的回升促进私人部门对美国能源行业的投资，加速了美国经济的复苏。美国2016年通胀水平逐月改善，核心CPI同比连续13个月超过美联储的目标通胀水平2%。

2017年，美国经济有望保持较好势头：一是先行指标显示美国经济活动仍在加速扩张，特别是制造业PMI创下近两年新高；二是私人消费前景依然看好，密歇根大学消费者信心指数创下近12年来的新高；三是特朗普执政后若能推动减税、扩大基建、产业回迁等政策落地，将进一步推动美国中长期经济复苏。但特朗普上台后美国政策面临不确定性、美元升值不利于出口、制造业订单下滑等负面因素也值得警惕。预计2017年美国经济增速将达到2.2%。

在通胀上行、就业改善等因素支撑下，美联储于2016年12月再次加息，2017年连续加息为大概率事件。但特朗普希望以低利率刺激投资、国际形势“黑天鹅”事件频出导致金融环境不确定性较大，综合判断预计美联储2017年加息节奏2次的可能性较高，极乐观情况下加息3次。

2．欧洲经济复苏渐稳，老问题尤有新风险

2016年，尽管受到英国脱欧公投、意大利修宪公投、难民问题、恐怖袭击等多重不利冲击，欧洲经济仍保持了温和复苏态势。首先，经济增长好于预期。前三季度欧元区实际GDP增速分别为1.7%、1.6%和1.6%，四季度预期达2%。其次，经济景气度渐趋上升，欧元区制造业PMI（采购经理人指数）刷新五年半来的新高，综合PMI也逐月改善。第三，通缩风险大幅缓解。下半年以来调和与核心CPI（HCPI、HICP）双升，12月分别同比增长1.1%和0.9%。

展望2017年，欧元区经济仍将温和复苏，全年欧元区经济增长预期为1.5%,略逊于2016年的1.7%。宽松货币政策、失业率改善等将对经济增长形成支撑，但英国脱欧、银行业危机、债务以及难民等老问题的持续发酵，将加大欧洲经济下行风险。

首先，英国内、外部对其新首相政策均不清晰，硬脱欧的风险有可能对英国和欧元区产生远大于英国脱欧的风险。其次，欧洲银行业再临严考。由于欧洲大银行资产质量长期下滑，负利率政策长期侵蚀了非银行金融机构的利润，且监管当局可能进一步提高资本金要求，欧洲银行业经营形势或更严峻。第三，成员国政治风险增加。在现有意大利债务问题之外，意大选及核心国家法、德大选和可能的政策变化，与难民问题等累积，更增加了欧元区政治风险。

3．日本货币宽松制造复苏幻象，经济难逃持续低迷

2016年，日本政府和央行推出了一系列经济刺激政策，包括年初的负利率政策、7月份推出的加码QQE政策以及8月份推出的高达28.1万亿日元的财政刺激计划。然而如此密集的“宽松”政策却并没有带来经济的强劲复苏，前三季度GDP环比折年率分别为2.8%、1.8%和1.3%，增长速度远小于2015年经济刺激计划推出后的复苏水平，且增幅不断收窄，预计全年经济增速为1.6%。截至2016年11月，日本核心CPI已连续9个月负增长，通缩风险的加剧使得投资持续下降，消费增速放缓。此外，机械订单数大幅下降，商业销售额持续低迷，微观数据亦说明当前的增长只是经济刺激政策下出现的幻象，日本经济前景仍令人堪忧。

展望2017年，日本经济仍缺乏持续复苏的动力。老龄少子化及劳动生产率提升空间不足的趋势短期内无法改变，通缩难题悬而未决，政府债台高筑限制了加码宽松的能力。此外，美国退出TPP也给安倍政府带来了不小的冲击，日本经济长期复苏压力重重，预计2017年日本经济增长率将维持在0.6%左右。

4．新兴市场分化加剧，资本外流和保护主义有所加重

2016年，新兴市场经济基本面整体呈向好态势，美联储延缓加息步伐也在一定程度上缓解了新兴市场资本外流压力。但新兴市场内部分化有所加剧：一方面，全球需求萎靡不振及制造业产能过剩，导致以制造业为支柱产业的亚洲及中东欧新兴经济体的出口及经济增速放缓；另一方面，大宗商品价格回升使得资源出口型的中东、非洲及拉美新兴经济体增长有所改善。

从货币政策来看，俄罗斯、印度、巴西在2016年多次采取降息措施，其中，巴西为四年来首次降息，而俄罗斯则年内两次降息，印度基准利率已经降至6年来的新低。预计印度、俄罗斯、巴西2016年经济增长率分别为7.1%，-0.8%,-3.4%。

展望2017年，新兴市场经济增长或将持续复苏，但仍将受到两方面的冲击：一方面，市场预期2017年美联储仍将加息2-3次，或将进一步加大新兴市场国家的资本外流风险，致使新兴市场货币再次开始震荡贬值，导致国内流动性紧张以及外债压力加大，加剧新兴市场经济增长困境；另一方面，全球经济增长显著放缓致使贸易保护主义倾向日益严重，美国从2008年到2016年对其他国家采取了600多项贸易保护措施，位居各国之首，而特朗普上台将助长贸易保护主义，加剧新兴市场对外出口困境，一定程度上抑制了外向型新兴市场国家经济增长。预计2017年新兴市场经济增速由2016年的4.2%小幅提升至4.6%，印度、俄罗斯和巴西的经济增长预期分别为7.1%、1.1%和0.5%。

国际宏观经济与金融热点

1．美联储加快加息步伐将对中国银行业产生诸多风险

目前来看，美国经济基本面总体向好，美联储加息的基础稳固，因此2017年美联储加快加息节奏有充足的依据。美联储此举将对我国商业银行产生三方面影响。

一是流动性风险提升。2016年12月份以来境外美元资金趋紧，中资银行拆入美元或发行筹资工具难度加大，市场利率大幅上升。预计美元在未来一段时期内维持强势将引导全球资金流向美国，从而导致商业银行面临的流动性风险不断增加。

二是美元融资成本上升加剧利率风险。由于中资银行普遍存在较大利率重定价缺口，随着美元融资成本持续上升，对于部分期限错配较大的机构产生一定的利率风险。

三是汇率风险有所增加。一是美联储加息后美元进一步走强，加剧新兴市场资本外流加剧，汇率市场出现大幅波动的可能性增大、预测难度提高，境外机构经营面临的环境更加严峻。二是新兴市场货币贬值压力增大，商业银行设立在新兴市场国家的境外机构资本金将会出现一定程度的缩水，资本金保值、增值难度提升，盈利压力也持续增加。三是考虑到美元持续加息和特朗普上台后的施政政策，部分新兴市场国家可能采取更加严格的汇率管理政策予以应对，商业银行汇率风险整体管理难度将进一步增加。

2．英国脱欧短期影响有限，中长期形势复杂待观察

英国脱欧公投后，从程序上有待未来两年进一步实施，从影响来看也需区分短、中、长期具体分析。

从经济角度看，短期存在外部负面性，中长期影响有待观察。作为欧洲第二大经济体以及全球金融中心所在地，英国脱欧对其自身、对欧盟和全球都存在影响。

首先，全球受到负面影响。由于英国脱欧，IMF和OECD、穆迪和标普均下调了全球经济增速。

其次，就英国和欧盟来看，短期影响远逊预期。自脱欧公投半年来，欧元区、德国和英国GDP增长均好于预期，经济景气度出现攀升，通缩压力缓解。

第三，英国脱欧导致的市场对英国和欧洲经济贸易前景的担忧，短期内缓解了新兴市场的资本外逃压力。然而，中长期来看，由于全球贸易投资持续低迷，英国脱欧对贸易投资带来的不确定性增加，将一定程度上影响转型中的新兴市场。

第四，未来两年内随着脱欧进程的推进，具体影响或将逐步清晰。一方面，尽管2016年6月公投后英镑汇率应声大跌，部分公司延迟了投资决定。但是，鉴于英国经济在脱欧后的良好韧性，英镑进一步下行的空间不会很大。另一方面，英国脱欧进程和结果的不确定性仍然很大，导致英镑上行空间承压。

在全球贸易投资格局临变、贸易规则重构之际，英国如能保持经济稳定复苏，自由度更大的英国，将有望在中长期谋得更有利的全球经贸地位，为全球经济复苏形成正面支撑。

从全球治理看，短期影响有限，中长期影响巨大。一方面，短期来看，英国经济、货币和金融的国际地位没有根本性改变。而且，从历史角度来看，伦敦成为国际金融中心早于其加入当时名为欧共体的欧盟；期间，纽约代替伦敦成为全球第一的金融中心后，伦敦在欧洲金融中心的地位并没有因为德国经济超过英国而改变。

另一方面，目前热议的硬脱欧，主要集中在英国的单一市场身份上，其影响主要在就业和难民问题上。脱欧后英国难民负担大减。就业方面，英国脱欧的第50条款启动后就业岗位将出现流动，或对其全球人才吸引力产生影响；如果英国脱欧处理不当，会产生潜在的系统性影响；脱欧后，欧盟或寻求修改清算法，并或试图令英国失去欧洲金融业结算资格。上述因素将对现有全球金融和经济治理版图产生深远影响。

3．“黑天鹅”事件频发，国际金融市场波动加剧

2016年，在英国脱欧、美国大选、意大利修宪公投等“黑天鹅”事件不断发酵、美联储加息等因素的综合影响下，国际金融市场大幅波动。美元保持强势，全球股市集体上涨，大宗商品全面回暖，债券市场震荡下行。

展望2017年，美联储加息将带动美元继续走强，同时利空股市、大宗商品及债市。受发达国家政治风险发酵及全球经济复苏持续疲弱的影响，国际金融市场将延续动荡局面。

外汇市场震荡加剧，美元依旧强势。2016年，美元汇率先抑后扬，在第四季度大幅升值7%，全年实现小幅升值3.73%，欧元兑美元小幅贬值3.1%，英国脱欧致使英镑兑美元汇率出现断崖式暴跌，全年大跌16.1%，日元兑美元小幅升值2.66%，新兴市场货币兑美元则出现大幅反弹，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非兰特兑美元分别升值16.54%、16.27%和12.5%。展望2017年，在美联储加息带动下，预计美元仍将继续保持强势，欧元、英镑和新兴市场货币或将出现不同程度的贬值，日元则有望保持低位震荡。

全球股市整体表现较好。2016年MSCI世界指数全年涨幅为5.63%，新兴市场股指普遍优于发达经济体，俄罗斯、巴西等国股市涨幅居前，英美股指强于德法股指，日股微弱上涨。展望2017年，特朗普上台后将推出一系列新政，英国“脱欧”进程将正式开启，德国、法国等大选在即，民粹主义势力的抬头使欧洲面临重组风险，新兴经济体易受外界冲击而产生连锁反应。综合来看，2017年全球股市的波动性仍将较为显著。

国际大宗商品市场全面回暖。2016年，国际大宗商品市场走出了上年的“阴霾”，开始全面回暖。OPEC产油国减产协议达成提振国际原油市场，布伦特原油和WTI原油全年均大涨近50%。美联储加息步伐带动国际金价先升后降，全年涨幅达到7.7%。预计2017年大宗商品市场仍有望保持温和增长，但受美元持续走强等因素影响，上涨幅度有限。

两年“牛”债不再，债市动荡在“熊”途。2016年以美国大选和英国公投脱欧为分界，发达国家债券收益率呈现“v”型走势。展望2017年，受美联储加息、全球流动性收紧的影响，发达国家债券收益率上升、价格下跌，全球债市总体进入震荡“熊”途。

4．全球地缘政治风险仍处高发期

其一，中东ISIS恐怖主义策划了欧洲等城市的恐怖主义袭击，而欧洲的难民危机因受其影响进一步加剧。

其二，2016年6月英国公投脱欧、12月意大利修宪公投事件冲击欧洲一体化进程，致使欧洲保护主义和民族主义情绪泛滥，欧盟分裂的可能性继续有所上升。

其三，美国在韩国部署萨德导弹系统，加剧了朝鲜半岛的政治军事博弈，而韩国国内的政治动荡，加上美国在南海问题上频频制造事端等，使东亚地区的地缘政治风险不容小觑。

其四，巴西国内政治动荡短期内难以彻底平息，经济衰退难以迅速好转，并影响其在G20、金砖国家等国际多边机制中的积极作用。

展望2017年，中东、欧洲、东亚地区仍是全球地缘政治风险的焦点区域，全球整体风险继续上升的概率较大。一是ISIS或将继续开展一系列的恐怖主义事件，恐怖主义阴影难以短期内彻底根除。

二是欧洲一体化进程或开倒车。英国政府将于2017年3月开始脱欧谈判，而苏格兰政府已正式公布独立公投草案，脱英或箭在弦上。荷兰、法国、德国、意大利等国将陆续进行大选，难民问题或将引发部分民粹主义政党赢得大选，继而可能触发部分国家进行脱欧公投，可能会带来多米诺骨牌效应，对欧洲一体化进程造成致命打击。

三是多方继续深度博弈朝鲜半岛核危机和南海问题，不排除“黑天鹅”事件致使局势继续恶化。

四是部分新兴市场国家存在由经济困境引发国内政治动荡的可能性。

国际宏观新形势下中资银行关注点

1.高度关注美联储加息节奏加快给全球市场带来的短期冲击与中长期影响

一是考虑到欧洲和日本央行货币政策依然相对宽松，应积极寻求投资机会，及时优化美元与非美货币资产、负债结构和期限匹配度，注意运用多种金融工具对冲汇率风险。

二是高度关注美国货币政策收紧对我国及其他新兴市场国家的跨境资金流动及货币汇率预期的影响，研判由此可能引发的境内外机构流动性风险和汇率风险，提前做出应对预案。

三是密切跟踪走出去及境外当地客户商业活动的潜在风险，及时梳理银行企业客户中美元债务占比较高的客户，谨防美元利率汇率双升致其财务状况明显恶化。

四是高度关注美联储加息预期对股市、债市、金价造成的波动，特别关注长期债券面临的利率风险，把握债市大幅波动下的机遇和风险，灵活调整资产配置。

2.密切关注特朗普执政后的政策走向，深入研判对银行经营的潜在影响

尽管特朗普的竞选主张不可能与其执政后的施政方针完全一致，但应高度重视未来可能的政策变化给中资银行带来的潜在风险。目前来看，主要有以下几方面潜在风险。

一是美国贸易政策变化或导致我国出口企业受到冲击，进而影响银行信用风险、盈利和拨备等。

二是美国未来经济政策有偏向孤立主义和保守主义的倾向，对外资银行的金融监管已经并且或将进一步强化，因此中资银行在美机构经营可能将面临更严格的合规监管要求。上述风险虽然短期内对中国银行业的影响有限，且间接影响多于直接影响。但中长期或将通过反馈效应扩大影响范围，增大影响强度。

针对上述潜在风险，中资银行应未雨绸缪，一是密切关注银行以对美出口为主的客户资产质量、盈利状况，防范信用风险，并做好对客户的风险警示工作。二是在美机构应审慎应对未来一段时期内的各类潜在问题，着力做好合规经营，切实防范各类风险。

3.高度关注英国脱欧的演化进程及对欧洲和全球的影响

伦敦及欧洲机构应密切关注并跟踪研判英国脱欧的路线及局势演化；关注英国“硬脱欧”可能对英国经济金融基本面及投资环境的影响及其所引发的国际金融市场动荡；针对英镑和欧元汇率波动加大的情况，利用衍生工具主动做好汇率风险管理，避免汇率损失；关注并研究英国脱欧对伦敦、巴黎、法兰克福国际金融中心竞争地位相对变化的影响。

4.高度关注新兴市场面临的资本外流、汇率贬值和贸易保护等冲击

密切监测受冲击较大的俄罗斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷等新兴市场国家风险的变化趋势，研判资金外流、经济增长放缓等因素对本机构和公司客户盈利的冲击程度，强化针对银行业危机的预警机制，并制定较有针对性的应对措施，及时调整对部分国家的风险敞口，提早预防危机冲击。

5.高度关注敏感地区的地缘政治风险演化态势

建议中资银行中东、欧洲、亚洲等地区的分支机构高度关注并密切跟踪本地区地缘政治风险可能出现的恶化及其所引发的经济金融动荡、社会安全局势问题，就本机构所在国家可能受到的冲击做好相应的风险预案，适度提升风险敏感性，加强风险管理，保障中资银行业务经营的稳健开展。加强对重点客户，特别是“走出去”企业客户的关切，及时掌握其业务需求的变化，为银行客户资金安全和业务稳健开展提供有效服务。

全球主要经济体经济增速及预测

单位：%

注：表中阴影部分为预测数据。

资料来源：Bloomberg，IMF，中国工商银行城市金融研究所，下同。