监管“排雷” 重塑沪市并购重组生态

（原标题：监管“排雷” 重塑沪市并购重组生态）

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 孙放

上周五的证监会新闻发布会透露了2017年并购重组的监管动向，将继续重点遏制“忽悠式”、“跟风式”、“盲目跨界”重组，引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。这一表述基本延续了2016年并购重组监管的“主基调”。

事实上，除“虚火”、强“实体”的监管精神，已在2016年给并购重组市场带来巨大改变。其中，以交易所为“先锋”的一线监管正重塑着并购重组生态。去年，上交所围绕服务实体经济的主线，主动快速适应市场环境和监管需要，着重发挥重组问询的警示功能和纠偏功能，对每单重组“刨根问底”，重组问询逐步由“软约束”逐步变为“硬手段”，确保重组不偏离正确轨道，引导资本同实体更紧密对接。

“2017年，上交所在并购重组方面将继续贯彻落实‘三个监管’的要求，在做深做细重组方案事后问询的基础上，更加突出监管的风险导向和服务导向，确保重组市场健康有序发展。”上交所相关负责人表示。

“六必问”过滤问题方案

2016年并购重组市场因重组新规的出炉而前后“冷热”分明：上半场，“炒壳”热度不低，“双高”（高估值、高业绩承诺）频频出现，重组方案的利益设计越来越错综复杂；下半场，在重组新规的“威慑”下，诸多问题方案知难而退，停牌中的公司亦纷纷“空手而回”，但也有部分方案有意绕开“重组上市”（即借壳），试探监管边界。

面对复杂多变的市场，上交所强化一线监管职能，以事后问询为主要手段对并购重组从严监管。去年，上交所事后问询重组预案共计150单，提出各类审核关注问题近2000个，要求中介机构发表意见1500余项，要求上市公司作出重大风险提示近300项。

问询内容上，上交所以对交易的“六必问”为抓手，在重组方案的共性问题上进行“全覆盖”，不少标的资产不过硬、缺乏合理论证的“带病”方案也因此知难而退。

具体来看，目前，各方最关注的规避借壳手法为问询函首要“扫描”对象。上交所对于媒体和投资者质疑较多的“规避类”方案，往往直击要害，甚至多次问询，从严把握重组上市认定标准。其中，对于重组标的体量达到借壳标准的，重点关注“实控人”是否实质变更这一核心。对于刻意降低标的资产实控人持股比例、收购标的资产部分股权、重组前后上市公司实控人“从有到无”、可能存在的一致行动关系等在控制权上“做文章”或可能导致控制权不稳定的情况，监管部门每单必问，要求上市公司揭示动机、阐述合理性。其中，包括ST狮头、安泰集团、罗顿发展等在内的一批公司，因方案存在疑似规避重组上市的设计，根据监管要求纷纷召开了媒体说明会，相当部分的方案此后在问询压力之下被放弃。

重组中常见的突击入股或利益输送则是第二类“必问”重点。如广西某上市公司的重组标的在重组前引入关联公司和间接控股股东高管人员突击入股时估值10.9亿元，同样的资产在重组时的估值猛升至16.5亿元。此类上市公司大股东或其相关方突击入股且价格明显“打折”的情况并不少见。

第三类，“双高”方案也是难逃一问。如江苏一家频繁跨界的上市公司溢价21倍，以101亿元收购中星技术股权；山东一零售业上市公司增值约8倍，收购德景电子股权的案例中，监管部门均关注到高估值问题。相关公司被要求补充披露评估增值的具体原因、短期内标的资产估值大幅飙升的风险或者标的资产未来利润承诺的可实现性。

又如，以分行业监管为抓手，行业特征和并购协同效应也是两大必问之题。典型的如主营林业、木材、家居的吉林某上市公司重组购买矿泉水、园区园林类资产，三块业务是烹成一道“佳肴”还是一锅“乱炖”，事关重组的必要性，上交所为此进行重点问询。最后，会计处理方面的“必问”则重点关注标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值等，防止标的资产业绩“虚胖”或“注水”。

上述六大“必问”并不割裂孤立，更多时候，问询是结合每单重组的特点和疑点，层层剥开重组的“外壳”，将其资产质量、交易动机和重组本质予以呈现，一些“招架不住”的方案知难而退。例如成为“双高”典型的青海某上市公司原计划大幅溢价5倍并购游戏标的成都魔方，上交所随后对标的资产短期估值暴增等风险予以关注。而后，该公司在去年5月称，因标的公司2016年第一季度业绩未达到预期数，终止重组。

问询“排雷”降风险

并购重组监管是一项“综合工程”，监管问询并非“就交易问交易”，除了让一些本身质量不过硬、动机成疑的重组“撤单”外，问询还能揭开重组隐藏的风险“盖子”，点明对上市公司的潜在影响，降低“埋雷”概率，避免因信息披露不对称引发的投资者盲目跟风炒作。

杠杆风险、交易风险、跨界风险、整合风险、减值风险，是上交所重点问询的“五大方面”。尤其是去年杠杆收购、大额重组多发，关注交易中的风险就显得格外重要。例如，四川某百货上市公司收购净资产为负的标的资产，监管问询指出两大风险：交易完成后上市公司的资产负债率将由54.35%提高到82.74%；公司现金支付对价逾15亿元，截至2015年底，公司账面货币资金余额不到2750万元。

此外，常与“高估值”如影随形的减值风险也需要重点提示。上交所要求上市公司应当充分提示商誉和公允价值计量下各类资产可能存在的减值风险，以及由此引发的业绩波动。例如，上海某上市公司去年11月5日公告，在推进实施重组过程中发现收购标的启创卓越存在大额预付账款问题，遂将原拟收购标的公司100%股权调整为收购不超过45%股权。上交所对此表示关注，下发问询函，问询其中是否会存在减值损失风险。

在重组方案中，经常也会出现一些“小毛病”，虽非关乎重组上市、各类风险等大问题，却反映了A股上市公司历来喜欢讲故事、凑热点的习气，且容易降低信息披露“含金量”甚至引发投资者的误解。为此，上交所对描述性、广告性披露展开问询，挤去水分；对“靠热点”、“贴标签”的重组，则要求其卸掉伪装；对以行业整体情况替代标的个体情况的“偷换概念”式披露，则探其实情，要求如实披露。

如不久前终止收购数联铭品的福建某上市公司，其原方案中对标的资产多以“国内领先”、“业内领先”等形容，问询函即要求公司补充“领先”二字的判断依据，并注明引入数据的来源，核实其权威性。又如安徽某家近年来转型影视的上市公司，其原重组方案称标的资产核心竞争优势明显。为此，上交所要求上市公司请补充披露标的公司未来三年内的电影制作和销售代理计划、合作方式、主要演职人员（如签约）、主要销售合同等各项实际内容。

上交所相关负责人表示，通过监管问询控风险、挤水分，大部分涉嫌利用并购重组进行热点炒作的上市公司，复牌后的股价表现理性平稳，未出现明显的跟风炒作现象，一些重组方案存在明显问题的公司股价，甚至还出现了下跌。

“软约束”成“硬手段”

2016年的另一个监管动向是，监管问询的威力通过“刨根问底”式问询被“放大”，由“软约束”变为一种“硬手段”。“刨根问底”式问询成为一线监管严防并购重组“脱实向虚”的有力武器，最终影响着沪市并购重组的生态格局。

据介绍，刨根问底式问询系上交所首创。一方面，上交所于2013年7月率先全面实施信息披露直通车，为监管提供了基础，促使立足于事中事后的监管问询成为主要手段。另一方面，2015年1月，上交所实施分行业信息披露监管以提升信息披露的有效性，行业信息由此成为上市公司所披露信息的“参照系”，这也为刨根问底式问询提供了一个有力抓手。

因此，随着市场环境变化和监管转型深化，监管的灵活性和自主性亦不断提升。2015年下半年起，沪市上市公司明显感受到了上交所刨根问底式监管问询所带来的压力。热点类、题材类、误导类公告一经发布就成为监管“锁定”对象，一份份问询函发挥着通过信披监管抑制炒作、防范利益输送、化解风险的作用。

其中，作为重组监管的“第一道防线”，监管问询对重组方案的刨根问底并不局限于合规性，而是牢固竖起了一道涵盖交易关键信息是否充分、动机是否明确、定价是否公允、利益安排是否合理等并购重组核心问题的“防护墙”，任何“带病”方案都无法轻易闯过重组问询这道关卡。

对于上市公司竭力回避的问题，“刨根问底”讲究的是一针见血，开宗明义。通过开场白式的问询，对交易的实质、合规性等问题来个直截了当。如对安徽某上市公司收购高锐视讯、海南某上市公司收购易库易供应链是否构成重组上市，就直接在问询函中明确并强调。

刨根问底更多的时候表现为“递进式”问询。通过一而再、再而三地发问，深入发掘，环环紧扣，考验方案中的信息是否经得起推敲。如对山东某ST上市公司拟注入瑞福锂业股权的方案，上交所首次问询关注到，交易方涉及超过20个自然人和1家法人，但确认一致行动人关系的仅为3人。二次问询时，上市公司依旧需就一致行动关系做出深入解释。三次问询时，上市公司的“控制力”问题依然是问询重点。

行业信息也成为刨根问底的一个重要切入点。如浙江某上市公司原计划购买电竞产业链相关公司。一次问询时，关注标的公司收入增长过快等问题；在二次问询时，上交所继续深挖，主要关注标的公司经营模式、业绩持续性，且细化到标的公司与主播固定分成比例中，高知名度的明星主播愿被经纪公司拿走更多分成的合理性，主播的续约情况等行业特性问题。

第三种刨根问底则是寻找“前言不搭后语”的破绽，对比信息披露的一致性。例如上海一上市公司2013年12月完成标的资产借壳，但2016年末，公司筹划将借壳资产予以剥离并转型文化娱乐业。对比当年的借壳和此次重大资产出售的两次交易，上交所发现，两份报告书中，公司对自身发展战略以及标的公司资产质量、发展前景等信息的披露存在多处不一致。

在并购重组一线问询中，这种刨根问底对上市公司形成了持续的监管压力，传递监管导向，使问题明显的方案难以自圆其说，起到“把脉”问题重组、充分揭示风险的作用，逐渐使监管问询这个“软约束”，成为打击“忽悠式”、“跟风式”并购重组的“硬手段”。

对于未来的监管趋势，上交所相关负责人表示，2017年将继续按照“三个监管”（依法、从严、全面）的要求，按照“稳中求进”的总基调，全面提升一线监管的力度、深度和广度。就并购重组而言，在做深做细重组方案事后问询的基础上，更加突出监管的风险导向和服务导向，确保重组市场健康有序发展。

把改善供给侧结构作为主攻方向

（上接1版）

习近平强调，要处理好短期和长期的关系。要立足当前、着眼长远，从化解当前突出矛盾入手，从构建长效体制机制、重塑中长期经济增长动力着眼，既要在战略上坚持持久战，又要在战术上打好歼灭战。战略上要坚持稳中求进，搞好顶层设计，把握好节奏和力度，久久为功。战术上要抓落实干实事，注重实效，步步为营，一仗接着一仗打。破茧成蝶都有伤痛，供给侧结构性改革出现的短期阵痛是必须承受的阵痛，不能因为有阵痛就止步不前。要合理引导社会预期，尽量控制和减少阵痛，妥善处置企业债务，做好人员安置工作，做好社会托底工作，维护社会和谐稳定。同时，要在培育新的动力机制上做好文章、下足功夫，着力推进体制机制建设，激发市场主体内生动力和活力。

习近平指出，要处理好减法和加法的关系。做减法，就是减少低端供给和无效供给，去产能、去库存、去杠杆，为经济发展留出新空间。做加法，就是扩大有效供给和中高端供给，补短板、惠民生，加快发展新技术、新产业、新产品，为经济增长培育新动力。无论做减法还是做加法，都要把握症结、用力得当，突出定向、精准、有度。做减法不能“一刀切”，要减得准、不误伤。做加法不要一拥而上，避免强刺激和撒胡椒面，避免形成新的重复建设。要增加社会急需的公共产品和公共服务供给，缩小城乡、地区公共服务水平差距，加大脱贫攻坚力度。要把调存量同优增量、推动传统产业改造升级同培育新兴产业有机统一起来，振兴实体经济。要紧紧围绕经济竞争力的关键、消费升级的方向、供给侧的短板、社会发展瓶颈制约等问题，统筹部署创新链和产业链，全面提高创新能力，提高科技进步对经济增长贡献率。

习近平强调，要处理好供给和需求的关系。供给和需求是市场经济内在关系的两个基本方面，供给侧和需求侧是管理和调控宏观经济的两个基本手段。经济政策是以供给侧为重点还是以需求侧为重点，要依据宏观经济形势作出抉择，二者不是非此即彼、一去一存的替代关系，而是要相互配合、协调推进。推进供给侧结构性改革，要用好需求侧管理这个重要工具，使供给侧改革和需求侧管理相辅相成、相得益彰，为供给侧结构性改革提供良好环境和条件。

习近平指出，志不求易者成，事不避难者进。各地区各部门一定要树立必胜信念、知难而进，注意发现和研究解决新问题，不能因有困难而不为、因有风险而躲避、因有阵痛而不前，坚定不移把供给侧结构性改革向前推进。

公募大举换防“核心蓝筹”

（上接1版）

展望：注重安全边际

针对业已启幕的一季度投资，不少基金经理认为，市场将进入阶段性的“观察期”，基于盈利确定性和估值安全性原则之上的精选个股，成为“蓄势待春生”的主流策略。

在长信创新驱动基金看来，大小非在去年末今年初集中解禁，加上地产调控以及去杠杆的持续推进，经济复苏的持续性需要观察，这些对于市场整体估值有较大的压制，“因此，对于2017年一季度的态度是保持谨慎的心态，择机参与”。

国泰聚信价值基金认为，在去杠杆和防泡沫的大环境下，A股市场系统性的投资机会并不大，在前期多项改革措施陆续实施见效之前，市场仍然需要休整；选择投资标的严格坚持基于盈利确定性和估值安全性的分析，并且关注人民币汇率、海外经济和房地产调控后续效果可能对市场的负面影响。

相对而言，嘉实环保低碳基金预期比较乐观。在其看来，目前位置通胀风险不大，股票市场的估值相对于债券、房地产和商品的吸引力更强，同时2017年也会有保险、养老金、境外资金等的净流入，因此对于市场较乐观。行业看好环保、PPP、清洁能源、新能源汽车、电改、自动化等领域的中长期成长机会，以及油价上涨等中短期机会。

中银基金：春节长假理财不“休假” 持有绩优货基赚“红包”

春节长假向来是“花钱季”、“消费季”，但对精明的投资者而言，长假期间理财不“休假”，选择合适的理财产品赚取假期收益，春节同样是“赚钱季”。中银基金建议，货币基金是良好的流动性管理工具，其风险较低，收益稳健，申赎便利，春节期间依然计算收益，是值得持有过年的上佳之选。长假将至，不妨提前配置中银活期宝、中银薪钱包等绩优货币基金，赚取一份新年“红包”。

每逢元旦、春节前夕，资金面趋紧已是常态。由于货币基金主要投资于现金、通知存款、大额存单、债券、中期票据等安全性高的金融工具，市场资金收紧易助推货币市场利率上涨，进而抬升货币基金收益。充分利用元旦、春节“双节”时机，有望获得比平时更高的货币基金收益。值得注意的是，货币基金通常会在长假之前提前关闭申购，投资者应及时关注各大基金公司公告，以免影响申购。

近年来资本市场表现差强人意，股市震荡不休，债市慢牛行情也未能持续，在2016年四季度遭遇较大回调。在被称为“资产荒”的行情下，货币基金因其“避风港”优势广受青睐，资产管理规模长期稳居开放式公募基金总规模的半壁江山。中国基金业协会近日发布数据显示，截至2016年年底，货币基金净值总额达42840.57亿元，在总规模为85252.94亿元的开放式基金中占50.25%。在去年股债表现均不佳的情况下，一贯作为低风险、低收益品种的货币基金表现突出。海通证券数据显示，2016年初至12月30日，货币基金净值增长率达2.59%，而债券型基金净值增长率仅为0.38%，股票型基金与混合型基金则均出现负增长。

如何挑选适合自己的优质货基呢？理财专家指出， 投资者应从历史业绩、产品线、流动性等方面综合考虑。中银基金在固收市场深耕多年，投资底蕴深厚，旗下的货基无论是短、中、长期业绩均表现优异。据Wind数据统计，截至2016年12月31日，中银基金旗下两只货基——中银活期宝和中银薪钱包年化收益率分别达3.81%和3.46%。其中，中银活期宝自成立以来七日年化收益率均值在同期同类产品中名列前15%。这两只基金单笔最低申购金额仅为1分钱，且无申购、赎回手续费用；每日计算当天收益并分配，天天分红，并按日将收益转换为基金份额，通过滚动投资，实现利上添利。由于其申赎、转换十分方便（如中银活期宝可实现T+0日赎回），一旦市场资金面和风险偏好发生变化，投资者可适时地将其转换成中银基金其他产品，是当前市场环境下灵活配置资产的上佳选择。

中银基金表示，尽管随着无风险收益率的下降，货币基金收益已经从此前不正常的高位回落，其作为理想的现金管理工具的投资价值仍未减损，建议投资者根据个人情况，在投资组合中做一定的配置，以追求资产长期、稳健增值。

（CIS）

“呼应”可交换债计划

鹏博士主要股东包揽60亿定增

⊙记者 邵好 ○编辑 孙放

大股东弱势控股却拟发行大规模的可交换债，鹏博士两个多月前充满“玄机”的一则公告，正因其最新的定增预案而逐步揭开谜底。

鹏博士今日发布定增预案，公司拟以19.83元/股的发行价，向控股股东鹏博实业、二股东北京通灵通分别发行1.51亿股，合计发行3.02亿股，合计募集60亿元。按约定，鹏博实业、北京通灵通此次认购的股份限售期为36个月。

上述募资在扣除发行费用后，将投向“基础网络投资”、“Open-NCloud全球云网平台”、“新媒体平台运营”等项目。鹏博士表示，这将为公司的“全球家庭运营商”战略提供基础设施保障，不断巩固其核心优势。

相较于目前的持股规模，鹏博实业此次拟认购的股份数量可谓庞大。据公告，截至2016年三季度末，鹏博实业持有鹏博士1.15亿股，占公司总股本的8.14%，仅为其此次拟认购股份的76.16%。

此次定增后，鹏博实业的持股比例将提升至15.51%，加上一致行动人聚达苑、鹏博利泰的持股，其控制的股权比例将达到19.52%。正因如此，交易后，鹏博实业仍为鹏博士的控股股东，杨学平仍为公司的实际控制人。

同时，鹏博实业及其一致行动人的持股比例也将与二股东北京通灵通及其一致行动人上海秦砖的差距略有缩小，两方对鹏博士的持股比例差距将从目前的6.43%降至5.29%。

另一方面，如果将鹏博士此次定增与其之前的公告相联系，一些运作轨迹将立刻变得清晰起来。

去年11月10日，鹏博士曾发布公告，鹏博实业拟以其所持有的上市公司部分股票作为换股标的，非公开发行可交换公司债券。根据其向上市公司发来的通知，其拟发行的可交换债存续期限为不超过三年，拟募资规模为不超过30亿元。

彼时，鹏博实业持有鹏博士的股份数仅有1.15亿股，市价不过22元/股左右，即持股总市值仅为25亿元上下，并不能覆盖其打算发行可交换债的30亿元的规模。

方案一出，立刻引发市场对鹏博实业或藏有“后手”的猜测。按照现行规则，控股股东可以通过“发行可交换债募得资金-参与上市公司定增提高持股数量-可交换债进入换股期展开换股”的方式，以“一出一进”的顺序盘活手中股权，且不会对控股股东形成资金压力。

更有意思的是，如果控股股东能够有效借助可交换债换股价格和定增发行价格的差额，就能巧妙实现“低买高卖”，即相对低价参与定增、相对高价对可交换债换股，在股权几乎不变的情况下，获得可靠收益。

例如，东旭光电控股股东东旭集团于2015年7月发行可交换债15东集01，规模为15亿元，初始换股价为12元每股。此后经过调整，15东集01的换股价格调整至11.93亿元，并已于2016年末完成全部换股。而就在2015年12月，东旭集团以6.82元每股的价格，斥资30亿元参与上市公司定增。“低买高卖”之间，东旭集团不仅维持了持股水平，还完成了一次成功的操作。

“按照现行规则，鹏博实业的操作并没有不妥。其是否最终真的实现‘一进一出’，甚至‘低买高卖’，还需要视其可交换债发行及实施情况而定。”有熟悉可交换债的分析人士称。

由于目前可交换债方案尚未披露发行完成进度，且定增也仅仅是推出了预案，鹏博实业能否像东旭集团一样，做一把“操盘手”还未可知。但如果以19.83元/股的拟定增发行价格为参考，只要其可交换债最终换股价格高于此，鹏博实业也就有了腾挪空间。

值得一提的是，鹏博实业似乎对此次定增预案颇为重视，甚至为了推进实施，不惜与“侧卧之榻”的二股东北京通灵通平分定增份额。