分析师：当下的美元升值力度明显比前两轮要弱

（原标题：当下的美元升值力度 明显比前两轮要弱）

王 鹏

眼下，国际市场对刚上任的特朗普政府的财政政策扩张预期较强。笔者以为此时需要特别提醒的是，一国财政或货币扩张并不必然引起汇率升值或贬值。汇率贬值是个结果，而这个结果是政府可以调控的，而政府调控是需要其配合国内财政和货币政策的实施达到最终目标，而一旦国内政策未能达到宏观经济目标时，汇率政策就会跟随市场选择方向变动。一般而言，财政政策扩张初期易导致汇率升值，但如果后期财政政策未见显著效果，汇率就会因债务负担向贬值方向变动。货币政策扩张初期也会伴随口头干预汇率以保持强势，给货币政策一定的空间以及效果。但如果后期货币政策效果不彰，汇率也会因贸易赤字负担而向贬值方向变动。这正如美联储主席耶伦在美联储去年12月会议纪要中所说，美元升值和美国国债利率上升有可能抵消财政政策扩张的效果，以至于未来的加息前景存在不确定性。

不妨回顾一下过去三十多年来美元的运行周期。

在1980年至1985年的里根政府时期和1995年至2001年克林顿时政府期，出现了两轮美元升值周期。第一次趋势性升值周期，升幅达82%。第二次升值周期，升幅达48%。对比里根时期的美元上涨周期与当前美元周期，1983年至1984年8月这一区间的经济环境与当前美国的经济状况比较接近，即均处于增长从萎缩逐渐恢复，进入重新增长区间，通胀由低位逐步回升，利率步入加息周期，同时美元、美债收益率双双回升。

从本质上来看，里根周期与当前周期之初均是表现为实际利率处于低位的特征。不同的是，里根时期的实际利率低位是由通胀所致，而当前的实际利率低位是由名义利率低所致，虽然2016年末名义利率有所提高。实践证明，高通胀导致的实际利率低位可以通过提高名义利率的办法来遏制通胀，这在短期内不利经济，但长期利好经济，而当前的名义利率低位主要是长期增长因素出了问题，因此，就这一点而论，预计本轮美元上涨幅度会较里根时期为低。

由于克林顿时期与当前在时间上较为接近，均处于美元霸权地位逐步弱化的过程中。五十年前，美国的GDP占全球的一半，美元的国际地位无可争议，相应地，美元强势理所当然。但渐渐地，随着日本和德国的强势竞争，美元的强势地位在某些方面要靠政府去争取了。为了获取强势货币所带来的利益，政府就得尽力维持世人对美元的信心。到了里根政府时期的1985年，美、日、法、德、英组成五国集团签署了一份协议，促进美元进一步贬值，这极大地损伤了世人对美元的信心。如果政府在面临经济难题时就嫁祸他人，这对美元和美元资产持有者的信心当是极大的打击，而信心一旦被破坏很难恢复。从长期看，美元贬值所造成的损害远超其所获得的短期利益。因此，美国政府此后吸取了教训，从上世纪90年代开始，白宫更重视引导市场预期。可见，当前美元升值周期中政府口头干预的做法，更多可以追溯到鲁宾任财长时期的口头干预的做法。由此，我们也能充分认识政府对汇率的预期管理在其宏观经济政策组合中的重要性。

克林顿时期的美元升值，起因是口头干预加外汇市场干预，而外汇干预造成的美元升值为刺激美国国内投资的低利率和美元回流提供了较好的环境。在宽货币、紧财政、强美元的政策组合下，美国渐渐走出了延续六年的增长之路，继而推动了美元持续保持上升趋势，直至2001年网络科技泡沫破灭。因此，这一时期前半段是强势美元政策支撑了美国经济的启动，但后半段，健康的经济增长为美元升值提供了持续的内在动力。克林顿时期的美元指数上涨受健康经济的持续增长支撑，而当前经济增长的长期因素并未出现，所以，当前美元升值周期也会弱于克林顿时期的美元升值周期。

综上所述，如果美国国内投资状况良好且持续，美元升值的负面影响就相对较小，反而经济持续增长会促使美元持续上涨。但我们已强调，在没有出现经济增长的长期支持因素时，美国国内的持续增长就不能不打个问号，而一旦美国经济失去增长动力，美元指数掉头下行，美联储连续加息预期减弱就是顺理成章的事了。 （作者系国开证券研究部大类资产配置分析师）