低利率环境对保险资产配置的影响及对策

（原标题：低利率环境对保险资产配置的影响及对策）

　　作者：郝联峰、郭永国、苏强、黄小云 潘江玲、莫骄、王成林、崔安琪、李辉

在国内外低利率环境下，以固定收益类资产为主的保险资产投资回报率长期内存在下降压力。受刚性负债成本的影响，保险资金来源和运用的利差逐渐收窄，资产负债错配风险不断上升。基于这一现实背景，本文在分析国内外低利率环境的基础上考察其对我国保险资产配置的影响，并进一步探讨低利率环境下我国保险资产的配置策略，提出目前我国保险资金可在“重权益、加久期、稳收益、防风险”的总体思路下调整固定收益类资产结构、注重权益类资产配置、扩大另类投资并积极参与境外投资。

　　一、全球低利率环境与保险业发展

　　(一)全球低利率环境仍将持续

为应对金融危机的冲击，以美国、欧盟为代表的主要经济体近年来陆续实施了量化宽松的货币政策。美国、欧盟基准利率大幅下跌，10年期国债收益率也呈现明显的下行趋势。自2015年12月起，美联储开始加息，给主要新兴经济体带来了一定的贬值压力，但美联储的加息仍然是渐进式的，加息幅度不大、频率不高。

图1 2007.05~2016.05主要经济体基准利率变动 数据来源：Wind资讯

欧洲和日本央行当前维持QE的意愿较强，日本10年期国债收益率自2016年2月出现负值后接下来几个月收益率均为负，2016年以来欧元区10年期公债收益率也下降至极低水平(如图2所示)。

图2 2007.05~2016.05主要经济体10年期国债收益率变动 数据来源：Wind资讯

虽然利率有周期，不可能只降不升，但短期内部分国家加息将是小幅、渐进的，全球范围内利率仍将维持在较低水平。

　　(二)经济增长乏力是全球低利率环境持续的内在原因

各国央行进行货币扩张的核心目的在于刺激经济，然而全球经济的增长动力依然不足，货币宽松政策对资产价格的推高远大于对实体经济的刺激。除了美国经济出现缓慢复苏外，其他各大经济体大多存在增长乏力、就业不景气的问题。在宏观有息负债率不断升高的大背景下，消费物价水平持续低迷，石油与大宗商品价格上涨，很难从根本上改变通缩压力较大的宏观环境。尽管美联储开始加息，但从全球范围来看，经济不景气背景下利率上升缺乏经济基础，低利率水平还会持续。

　　(三)低利率环境下各国保险业投资所受冲击不一

2016年，全球经济面临着低利率和美联储加息交织的复杂环境，这对各国保险公司的盈利能力和资产质量形成不利影响。对于日本而言，低利率环境将长期抑制其保险公司的投资收益，影响其盈利能力。早在泡沫经济后期，日本保险业就受低利率影响遭受了严重损失。当时日本存款利率由1990年的6%降至1998年的0.25%，但同期寿险预定利率下降幅度较小，这使得1991-1998年日本寿险公司的预定利率持续高于投资收益，资产负债的长期不匹配带来巨额利差损，多家寿险公司倒闭。而美国的利率风险敞口相对较小，利率敏感性不高，保险业所受冲击相对较小。通过加强资产多元化配置、增加海外债券等全球性资产配置，美国保险公司的投资收益率在利率下行的环境中总体保持稳定。

　　二、我国低利率环境与保险资产配置现状

　　(一)利率面临长周期下行趋势

受债务高企、人口红利渐失、劳动力成本上升以及技术创新和制度创新放缓等一系列因素的影响，我国经济增长速度不断放缓。考虑到企业去杠杆过程中需要维持低利率水平来降低资金成本，人口老龄化、劳动力成本上升等导致投资需求减少，再加上受国外主要经济体的低利率环境影响，我国利率将在长期内处于下行趋势。经过了2015年的数次降准降息，当前我国的货币政策正在逐渐由宽松转向稳健。鉴于我国宏观有息负债率(以M2/GDP来衡量)畸高，货币政策在实际操作层面将更多的表现为配合积极财政政策的实施，更多地强调做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。因此，随着通胀率螺旋式下降(每一轮经济周期繁荣高点对应的CPI涨幅高点不断下移)，利率长期内仍处于下行趋势。

　　(二)低利率对我国保险资产配置的影响逐渐突出

事实上市场利率早在2014年就出现大幅下滑，但由于股市高涨，近两年保险资金投资取得了很好的收益率，利率下行并未引起较大关注。然而，随着资本市场进入泡沫破裂后的修复期，以往保险资金重点投资的债券、股票类产品预期收益明显下降，利率下行逐渐突出成为保险资产配置面临的重要问题。

低利率市场环境下，债务信用风险、资产负债错配等风险因素将给保险投资收益带来更大的不确定性。尽管近年来保险资金运用中权益类资产和另类投资占比不断增加，但保险资产配置仍以债券等固定收益类产品为主。截至2016年11月，保险资金运用中银行存款和债券等固定收益产品占比50.74%，股票和基金占比14.37%。固定收益类资产对利率波动较为敏感，随着利率下行，短期内固定收益类资产的市场价值会上升，但长期内保险资金将面临再投资收益下降的风险。

　　三、低利率环境对我国保险资产配置的影响

　　(一)长期投资回报率下降，保险利差收窄

在利率下行趋势下，短期内保险公司以固定收益类为主的存量资产的市场价值将会上升，浮动利率资产(如银行活期存款)的收益则会减少，而新增资产投资回报率将受市场整体回报率下降影响而降低。总体来看，低利率环境并不利于保险资产长期投资回报率的提升。

在保险资产长期投资回报率下降的背景下，保险公司的负债成本相对刚性，负债成本下降的幅度和速度均显著小于投资回报率，这直接导致保险公司的利差收窄，部分公司甚至可能出现利差损。不过，与20世纪90年代我国大规模出现利差损不同，当前保险公司存量保单的承诺保证利率较低，出现大规模利差损的可能性较小。

　　(二)资产负债不匹配程度上升，但总体风险可控

我国保险公司(尤其是寿险公司)负债的久期要远高于资产的久期，资产负债不匹配程度较高。在利率平稳或上行的阶段，资产负债不匹配对保险公司的影响较小。然而在当前利率下行阶段，短期资产到期后保险资金将面临再投资时收益率下降的风险，这将对资产端的投资回报产生较大压力。由于保险公司“长钱短投”现象普遍存在，在负债成本不变、资产收益下降的影响下，保险公司资产负债管理难度加大，信用风险敞口不断增加，保险公司有可能受利率影响产生一定的流动性风险。不过，目前来看保险资金运用风险总体可控。由于利率对保险投资组合的影响相对滞后，保险公司将有时间做出反应，可以通过资产端拉长久期、负债端改进产品设计等方式来控制其资产负债错配风险。

　　(三)保险资金对风险资产的偏好可能增强

在低利率环境下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率的下降。在低利率环境下，固定收益类产品的收益率不断降低。但由于负债成本的刚性约束，保单支付需要保险公司有合理的收益和稳定的现金流。在这种背景下，保险公司将有可能攀爬风险曲线，通过适度增加对风险资产的配置来获取较高的投资回报。近年我国保险资金频频“举牌”上市公司就是低利率环境下积极寻求较高收益资产的尝试，以安邦保险、前海人寿、恒大人寿等为代表的进取型保险公司选择了在承受一定风险的基础上搏取高收益。

　　四、低利率环境下我国保险资产配置策略

　　(一)总体策略：加久期、稳收益、防风险

当前经济增长乏力，保险资金要避免高风险博弈，尽量谋求长期、稳定的投资收益。在利率下行预期下，保险资产配置的总体策略为：一是要拉长资产端久期，寻找合适的长期投资标的，提高资产负债匹配度，并在金融资产会计分类上增加持有到期类和可供出售类资产，减少交易类资产；二是要追求稳定投资收益而非高收益，在维持一定的固定收益类资产和流动性资产占比的基础上寻找风险相对较低、收益更高的投资标的；三是要防范风险(如流动性风险、信用风险等)，通过多元化投资或衍生金融工具分散、规避风险；四是深刻理解房地产和股票资产的本质属性，坚持价值投资，增加房地产和股票的配置，着眼长远获取较高收益。从长期来看，只有房地产、股票、股权等权益类资产平均收益率能够跑赢名义GDP增长率，这也是伯克希尔.哈撒韦、耶鲁大学捐赠基金长期投资收益率较高的奥秘。

　　(二)目前我国保险资产配置应对低利率环境的具体措施

　　1.调整固定收益类资产结构

考虑到当前利率处于下行通道，信用债逐渐打破刚性兑付、违约风险增加，保险公司需要对现有的固定收益配置结构进行调整，逐步增加期限长、风险低、收益率适中的长期信用产品配置比例，弥补配置传统债券类资产的缺陷，进一步加大符合配置需求的债权计划、低风险企业债、优先股以及固定收益金融产品的配置力度，在拉长久期的同时使固定收益资产的收益率稳定在相对较高水平。

　　2.着眼长期投资、价值投资配置权益类资产

巴菲特认为，股票就是无限期债券，将股票看作无限期债券，着眼于长期投资和价值投资进行股票、股权投资，是获取较高投资收益率的秘诀。例如，当百年老店型公司股票PB处于历史低位时，买入长期持有，假定PB难以压缩，则公司每年净资产上涨多少，股价至少上涨多少，而公司净资产的上涨速度计算公式为：

公司净资产年增长率＝ROE/(1-ROE) 100%

因此，长期投资、价值投资的关键就是选取ROE较高、盈利和ROE比较稳定的公司，在其PB处于历史低位时买入，并进行长期持有，预期年均收益率达到ROE/(1-ROE) 100%。

以贵州茅台为例，过去10年PB最低为3.2倍，假定其ROE稳定在25%，则其每股净资产每年上涨33.33%，如果股价一年不涨，则PB下降25%，如果能在4倍PB以下买入贵州茅台，则最长被套时间不会超过一年(一年股价不涨，则PB从4倍下降到3倍，已低于过去10年的PB最低值)。如果PB保持稳定，则每年每股资产上涨33.33%，股价也上涨33.33%，这就是长期投资、价值投资的魅力。

因此，在低利率环境下，扩大价值型权益类资产配置比重，是取得较高的长期平均回报的重要方法，也是已经长期实践检验过的方法。

　　3.扩大另类投资占比

在利率下行的大环境下，单靠以市场利率为基准的固定收益产品已很难维持保险资金的保值增值，保险资金需要寻求新的投资领域。目前，保险公司的另类投资主要集中在房地产、债权计划、信托、理财产品等。保险公司应进一步扩大另类投资的领域和规模，充分发挥保险资金期限长、金额大的优势。例如，保险资金可以通过债权计划PPP、股权投资和委托建设相结合等方式，对地方性基础设施建设或旧城改造项目进行融资；保险资金也可借助自身的资金实力和保险业务的系统优势，通过并购、股权投资等方式布局养老、医疗、健康、大数据产业。总体而言，另类投资的投资方向是具有稳定现金流、适度回报率以及较低风险的产业。

　　4.积极参与境外资产配置

在当前中国利率有下行压力、美元进入加息周期的背景下，积极进行境外资产配置有助于保险公司抵抗利率周期，并在全球化范围内分散风险。目前，保险资金可投资的海外标的包括股票、债券、基金和不动产等。考虑到境外投资可能面临的风险，早期保险资金可考虑与境外优秀的机构投资者合作，通过不动产投资、股权并购、私募基金等方式分享成熟境外市场投资收益。长期来看，要取得较高投资收益率，海外投资必须重点配置房地产和股票(股权)，只有房地产和股票(股权)的长期平均收益率能够跑赢名义GDP增长率。