（原标题：通胀反弹制约货币政策空间）
今年通胀从隐忧正逐渐成为现实风险。2016年12月CPI同比上涨2.1%，比11月略有回落，但12月PPI上冲至5.5%，创下5年来新高。展望未来，考虑到1月春节因素，以及PPI去年上半年较低的基数效应，1月通胀数据会继续大幅上行。出于防范金融风险、引导资金回归实体经济的考虑，去年底中央经济工作会议首次提及货币政策稳健中性，意味着今年货币政策会比去年有所收紧。而2017年通胀风险将加剧货币政策收紧力度并对经济增长和资本市场造成重大影响。
纵观2016年全年，人民币贷款增加12.65万亿，其中超过一半的新增贷款流向居民。2016年居民新增贷款6.33万亿，同比增长63.6%，为统计以来的最高增速。相对而言，企业新增贷款比例首次在半数以下，为6.1万亿元，同比减少17.3%，为2010年以来最大降幅。
居民贷款的高速增长与企业部门的贷款需求疲软形成对比，考虑到居民贷款主要体现在按揭贷款，与去年一、二线城市快速上涨的房价相互验证，决策层担忧当下经济“脱实入虚”。进而在去年年底的中央经济工作会议上，提出了加大对于防范金融风险，更加倚重实体经济的表述。例如，明确提到“房子是用来住的、不是用来炒的”，意味着抑制资产泡沫的配套举措会有所增强；强调“把降低企业杠杆率作为重中之重”。在此背景下，2017年货币政策会比2016年有所收紧也在情理之中。
当然，除了资产价格上涨以外，国内通胀压力的增加以及海外美联储鹰派加息的启动等，都是限制货币政策空间的原因。而从操作层面来看，自2016年四季度以来，货币政策收紧的态势已经显现，包括债市去杠杆、央行进一步完善对商业银行的MPA考核，尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管、以及对居民房贷政策要求提高等，都是佐证。
去年有关通胀的讨论并非热点，毕竟在数月之前，PPI仍处于长达四年多的通缩区间，但近来通胀数据，特别是PPI大幅上涨增加了市场对于今年通胀的担忧。仔细研读12月份的数据，有如下几个特点：
第一，12月CPI同比增速的回落，主要受到暖冬效应下蔬菜价格涨幅缩小的影响，1月春节到来，季节性因素会导致食品价格上升。12月食品价格同比增速从11月的4%回落至2.4%，其中，蔬菜价格同比增速更是从11月的15.8%骤降至2.6%，暖冬效应和低基数效应为主要原因。但考虑到1月恰逢春节，季节性因素或将推动春节食品价格反弹。
第二，CPI中汽车燃料价格和服务业价格上涨显著。12月非食品价格同比上涨2%，为5年来最快增速，其中，汽车燃料价格同比上升10.6%，增速曲线保持陡峭上扬，其背景是11月30日OPEC达成减产协议后国际油价跳涨，发改委12月连续三次上调成品油价格，汽油和柴油价格分别环比上涨11.1%和12.6%。
第三，PPI上行主要源于上游原材料价格的大幅上涨。具体来看，76%的PPI上涨由以下五大行业贡献：黑色金属冶炼和压延加工（同比增长35%），煤炭开采和洗选（同比增长34%），石油及天然气开采（同比增长19.7%），有色金属冶炼和压延加工（同比增长17.1%），以及石油加工（同比增长16.6%）。
第四，CPI和PPI的偏差达到2010年6月以来最大。其实，以往PPI与CPI也曾多次出现趋势性背离，但考虑到PPI是下游生产资料的价格，传导到上游CPI消费品价格需要时间，如果PPI持续高通胀，未来也有对CPI的传导压力。
此外，考虑到今年春节提前至1月、低基数效应以及国际大宗商品价格持续走高的背景下，预计1月通胀会大幅攀升至2.8%，而低基数效应对通胀的影响在一季度最为显著。展望全年，伴随着输入性通胀压力的提升，前期房地产价格过高对房租的传导逐步显现，劳动力成本上升，以及结构性改革推动服务业价格上涨等，预计2017年通胀会高于2016年，全年CPI或超过2.5%。
从这个角度来看，今年通胀反弹或制约货币政策空间，使得宽松政策转向中性，这与防范金融风险以及美联储加息的背景是一致的。需要警惕的是，今年通胀是否会导致货币政策过度紧缩？在今年去杠杆任务加大之下，为防止金融市场系统性风险扩大，也需要整体流动性环境平稳而非过度紧缩。
本文来源：中国证券报·中证网
作者： 沈建光
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