中证报：节前难有行情 债市料继续震荡

（原标题：节前难有行情 债市料继续震荡）

10日，债市延续震荡，受PPI数据大幅好于预期影响，期债一度跳水翻绿，现券收益率也先下后上。

市场人士指出，上个月CPI低于预期，但PPI同比大涨5.5%，创2011年9月以来新高，业内对PPI继续走高并传导至CPI的担忧有所升温，不过目前来看，PPI向CPI的传导并不十分通畅，整体而言通胀难“扰”货币政策。机构认为，短期内，流动性仍是左右行情的重要因素，考虑到节前资金面紧张情绪有所缓解、人民币单一贬值预期被打破等因素，预计春节前利率债收益率将维持高位震荡格局，不过后期资金面波动仍可能加剧，建议投资者坚持防御至上。

通胀难扰货币政策

新年第二周，债市迎来“超级数据周”，不过昨日（10日）公布的通胀数据并未提供明确指引。

国家统计局10日公布，受益于基数效应及鲜菜价格涨幅大幅回落，2016年12月CPI同比上涨2.1%，略低于市场预期的2.2%。与CPI涨势趋缓相比，PPI涨势则出现加剧态势，2016年12月PPI同比上涨5.5%，大幅高于市场预期的4.6%，这是PPI连续第四个月同比正增长，并创2011年9月以来最大涨幅。此外，2016年全年CPI和PPI分别定格在2.0%和-1.3%。

“从PPI的结构来看，主要是上中游的生产资料价格上涨推动，如钢铁、石化和煤炭等。”兴业证券点评称，国内外两方面因素共同拉动原材料价格的上涨：一是供给侧改革带来了煤炭等原材料的供给量收缩，供需条件改善导致部分原材料价格上涨；二是OPEC达成减产协议带动国际油价上涨，进口油价上涨提高了国内石油化工等行业的成本。

面对CPI与PPI的继续背离，市场对于通胀的判断也出现了较明显的分化。有分析人士指出，PPI继续走高将传导至CPI，进而可能对货币政策有所限制。如华创证券在最新研报中指出，目前低库存的背景下，PPI的快速回升必然对CPI形成传导。近期已经看到由于上游原材料的上涨，下游价格开始反弹，例如彩电、纸、酒等价格的反弹。PPI反弹并传导到CPI可能引发居民的通货膨胀预期，强化CPI的反弹。

更多观点则认为，目前CPI数据在正常预期范围内，且PPI向CPI的传导并不十分通畅，整体而言通胀难“扰”货币政策。国泰君安证券表示，通胀全年大概率温和，并非制约货币政策的主要矛盾。2017年翘尾因素与2016年持平，春节错位只是短期效应；PPI虽然同比仍将走高，但受需求限制，向下游传导弹性有限；2017年的通胀大概率仍属温和，目前货币政策的关注重点在汇率和金融风险。上海证券首席宏观分析师胡月晓亦认为，CPI和PPI价格的分化局面，不影响货币政策基调。价格的变动主要是资源品的价格变动引起的，并非需求变化引起。因此，主要着眼于防风险、调结构的货币中性基调并不应该变动。

资金面向好支撑债市

受PPI大幅高于预期的影响，昨日债券市场收益率先下后上，国债期货也高开低走。不过，分析人士认为，目前流动性仍是左右债市行情的重要因素。在前期利空因素基本消化的背景下，元旦后资金面的明显改善，即被视为近期收益率短暂企稳的关键。

1月份市场迎来短暂的资金宽裕期，资金利率大幅下降。从银行间质押式回购利率（存款类机构）的表现来看，截至1月10日收盘，隔夜、7天加权利率最新分别报2.09%、2.28%，分别较2016年12月高点下行了26BP、44BP；更长期限的14天期加权利率最新报2.63%，较2016年12月高点4.46%大幅下行183BP。

本周前两日，央行公开市场操作转为净投放，短期资金供给充沛仍有支撑，节前资金面好于预期，进一步带动债市情绪回暖。9日，债券收益率全面下行，10年期国债收益率下行2.61BP至3.17%，10年期国债期货主力合约T1706亦大幅反弹0.46%；10日早盘，10年期国开活跃券160213收益率一度下行6BP至3.67%，10年期国债活跃券160017收益率也一度下行1.5BP至3.145%，但国开债增发结果未进一步向好，使得现券收益率收窄跌幅，160213收益率最终收平于3.73%，160017收益率则上行1BP至3.175%。

分析人士指出，近期资金面好转的原因主要有两点，一是度过年末之后，MPA考核等季节性因素影响消退，资金利率回归常态；二是代持事件发酵之后，部分前期较为激进的机构业务开始缩量，资金需求也出现明显回落。考虑到节前资金面紧张情绪有所缓解、人民币单一贬值预期被打破等因素，预计春节前利率债收益率将维持高位震荡格局，不过随着春节将近，月度缴税、MLF到期、取现压力等扰动因素犹存，未来资金面疑虑仍难彻底消除，因此仍不可对未来流动性掉以轻心。

债市调整难言结束

综合机构观点来看，在前期利空因素基本消化后，短期内通胀相对温和、人民币汇率企稳、资金面暂时宽松等因素，有助于春节前债市维持震荡格局，然而，从更长的时间来看，经济基本面仍稳、通胀预期犹存、人民币仍有贬值压力以及防风险去杠杆基调延续，都将继续施压债市，债市调整仍难言结束。

国泰君安证券表示，年初债券市场仍面临不确定性，一是需求刺激惯性上升的同时，工业生产可能加速，经济基本面短期“惯性”上冲的概率不小；二是央行预期管理下春节前机构对流动性仍偏谨慎；三是年初新信贷额度释放导致商业银行新一轮“冲贷款”的动力也较强；四是房地产销售出现回落，2017年大概率是房地产的“小年”，但是房地产投资可能继续反弹，房价短期来看仍然“坚挺”；五是长期利率并未升破关键点位，2014年以来的牛市趋势未逆转，但是利差指标并未呈现出足够的“安全边际”，前期债市短期大幅调整的“阵痛”还未完全解除，机构做多的动力不强。

另据中金公司的最新调查，目前投资者对债券市场的担忧主要有三点：其一，货币政策及金融去杠杆的进程和目标；其二，特朗普上台，美债走势及人民币汇率等外部环境扑朔迷离；其三，经济短期稳定，经济下行容忍度和基建等力度留下悬念。此外，全球再通胀对货币政策仍会带来明显掣肘。

总体而言，尽管跨年后资金形势明显好转，但市场对未来流动性预期仍难乐观，货币偏紧格局或将成常态，经济企稳、通胀升温、去杠杆的担忧也将继续抑制债市表现，美联储加息带动美债券收益率上行也可能给国内债市带来压力，再加上市场情绪仍偏谨慎，未来一段时间内债券市场还将承受一定的调整压力。