汇添富基金副总经理袁建军：估值体系重塑

（原标题：汇添富基金副总经理袁建军：估值体系重塑）

2016年A股市场出现了非常明显的风格转变，价值型股票大幅跑赢市场，大量估值过高的个股下跌明显。在几个主要市场指数中，上证50指数跌幅最小，而中小盘指数和创业板指数则出现了20%以上的下跌。考虑到市场环境的相对平稳，价值型股票这种持续长达一年的胜出，是非常不同寻常的，超出了很多专业投资者的预判，有非常深刻的结构性推动力量。

2016年出现这种变化，首先是因为宏观经济的企稳回升，偏价值型的行业和公司业绩出现了明显回升，其次是在2016年之前的3年间，成长股经历了连续的上涨，积累的高估值需要消化。另外还有两个原因，一是机构投资者的市场占比开始重新上升；二是证券监管部门出台的一系列正本清源的举措对市场行为的纠偏。前面两个影响因素会周期波动，目前来看还将在2017年大概率持续。下面主要分析后面两个因素的持续性。

A股历史上出现过两次比较明显的机构投资者持有市值比上升的现象。第一次是从2001年开始，一直持续到2007年；第二次就是从2015年开始，持续到现在。2007年，机构持有流通市值的比例曾经达到过近32%。从2008年开始，由于市场的大幅下跌，投资者认购公募基金的热情下降，机构投资者持有市值占整个市场的比例也随之不断下降，到2013年底，机构投资者持有市值占比最低下降到15%。而到2015年底，机构投资者持有市值占比又上升到22%。

第一轮机构投资者力量的上升主要依靠公募基金，而这一轮机构投资者崛起的背景与第一轮有很大的不同。这一轮加大进入市场的机构投资者主要是保险机构和银行委外等。此前保险机构主要通过申购公募基金的方式进入A股市场，而这一次保险机构更多的是通过直接投资的模式加大权益市场的比重。

本次机构投资者加大权益市场的投资比重主要是为了满足自身投资回报的要求。随着老龄化程度的加深，我国的保险行业规模得到了持续稳定快速的发展。2015年是保险行业投资业务的一个重要分水岭。因为2015年的国债利率下行到了过去十年的低点。低增长、低通胀和低利率的环境，使得保险行业再投资的压力明显加大了。为了满足其负债成本的要求，加大权益市场的配置比重将成为趋势。银行理财也面临同样的情况，随着银行理财规模的快速增长与竞争的加剧，目前固定收益产品的收益率难以满足投资人的需求，2016年银行委外合作中明显加大了权益产品比重。

2016年12月份，基本养老金管理人招标结果已经公布，预计基本养老金通过社保投入资本市场将会在2017年取得明显进展，考虑到基本养老金的存量规模达到了4万亿元，目前以储蓄为主，未来入市的空间巨大，将会继续提升机构投资者在股市中的影响力。

可以预见，本轮机构入市比重的提高将会是持续和长久的。目前来看，这一轮是机构投资者主动加大对A股的配置，如果没有特别的因素干扰，这一趋势将会更加具有持续性。值得关注的是，本轮加大入市的机构投资者普遍具有负债成本刚性的特点，投资方针上强调绝对回报，更加关注一些行业稳定、公司竞争优势明显、现金流量好和股息分红率高的投资标的，更加关注估值水平、股票本身的性价比。因此，在2016年的A股市场行情中，就体现为价值型股票的超额收益。

证券监管部门出台的一系列举措也对估值体系的重塑起到了重要的推动作用。2014年以来，证监会不断加大对各种证券违法行为的惩罚力度，特别是内幕交易和操纵市场等违法行为。这也导致一些进行趋势型投资的违法资金的离场。从2016年开始，监管部门在上市公司的重组审核上采用了更加严格和规范的标准，打击了利用海内外市场之间的估值差进行套利的行为，并对借壳行为制定了更加严格的标准。更为重要的是，2016年新股发行速度明显加快，大市值股票的占比很低，这不仅加大了中小股票的供给，也进一步凸显出蓝筹股的稀缺性。随着上市排队时间明显缩短，很多符合上市要求的公司也倾向于通过直接IPO的方式进行证券化，而非通过重组的方式。发行体制的市场化程度提高，最终改变了市场各方主体的预期，包括投资者、上市公司、拟上市公司和证券中介机构等。

考虑到本轮机构投资者持有市值占比上升具有持续性，证券市场的一系列纠偏措施的持续贯彻以及投资者结构和预期的改变，最终将会推动A股市场估值体系的重塑不断深化，最终实现“好人得好报，恶人得恶报”，优质股票将会在市场继续获得超额收益，那些偏概念和偏趋势的投资者处境将会更加困难，市场优化资源配置的功能得以充分发挥。（CIS）