申万宏源：三区间解构2016 三因素决定2017

回顾2016年：三次“上台阶”和两个“休整期”已经完成，而第三个“休整期”将延续至2017年初。如果剔除1-2月的异常波动，2016年上证综指已经走完了三次“上台阶”和两个“休整期”，而12月以来的调整属于正在进行的第三个“休整期”，将延续至2017年初。一次“上台阶”和随后的一个“休整期”可以视作一个核心震荡区间。“上台阶”行情演绎，乐观预期共振；乐观预期被证伪，“休整期”出现，每个核心震荡区间内部运行的逻辑都是清晰一致的。

第一个核心震荡区间：(2800,3050),核心逻辑其实还是“春季躁动”和“四月决断”。2016年1-2月市场大幅波动，但“春季躁动”行情其实只是被推迟，并未缺席。2月底到4月中旬，上证综指出现第一次“上台阶”行情，其背后的逻辑和传统的“春季躁动”别无二致，仍是乐观的需求复苏预期暂时无法证伪，只不过这一次触发需求复苏预期的主要因素是2016年美联储可以加息四次的悲观预期的大幅改善，以及供给侧改革加速了大宗商品反弹的进程带来的“反身性”影响。而4月中旬到5月底，上证综指走出第一个“休整期”正是因为“四月决断”，需求复苏预期被证伪。

第二个核心震荡区间：(2950,3100)，核心逻辑是新经济景气主线的形成和证伪。2016年仍应当被视为2015年新经济牛市之后休养生息的一年，机构投资者对于新经济投资机会的关注度维持高位，5月底到7月中旬，新能源汽车和电子行业的景气度持续验证，叠加政策的重点扶持，新经济行业主线的确立使得市场形成合力，机构投资者仓位、风险偏好和情绪也随之明显上升，上证综指出现了第二次“上台阶”行情。而7月中旬新能源汽车的逻辑阶段性证伪，电子行情的演绎也相对充分，市场失去主线，尽管余温尚存，但行业轮动加速，赚钱效应开始减弱。7月中旬到9月底，构成了第二个“休整期”。第二个核心震荡区间2016年唯一以新经济为主线的区间，也是公募基金净值上升最快的区间。

第三个核心震荡区间(3050,3300)正在确认：核心逻辑是经济复苏预期和“冬季躁动”窗口的共振和证伪。2016年四季度全球风险资产的驱动力从流动性宽松转变为经济阶段性复苏（申万策略经典报告《股债同源》提示了这一点对债市的冲击），A股市场的主要矛盾也从分母回归到分子。在经济基本面改善的掩护下，险资年底做净值驱动了“冬季躁动”行情。险资通过集中配置的方式，成功引导了交易型和趋势型投资者的风险偏好提升，获得了市场的定价权，推动了上证综指在9月底到11月底期间第三次“上台阶”，在这样的一个过程中，特朗普上台由“黑天鹅事件”演绎成了对世界政治经济格局过度乐观的预期。12月以来的回调可以视为第三个“休整期”，险资监管趋严，经济增长和通胀的预期下修，对世界政治经济格局过度乐观的预期也已转变为对中美贸易摩擦升级的担忧。我们的量化指标体系告诉我们市场特征的修复已告一段落，指数回调最快的阶段已经过去，而投资者对于中期经济增长和宏观流动性的预期已明显下修，只是短期市场的不确定性依然较高，构成短期反弹的压制因素，市场仍需时间震荡磨底，目前正在逐渐确认该区间的中低位区域。我们认为，第三个核心震荡区间在(3050,3300)。

2016年三个核心震荡区间逐级上移，2017年震荡区间中枢是否上移的需要考虑：（1）非市场力量的参与程度、（2）经济增长预期的修复情况、（3）“胀”的预期变化以及与之匹配的宏观流动性边际变化方向预期。2016年推动指数“上台阶”的乐观预期都被最终证伪，但乐观预期发酵带来的指数上行更多，证伪带来的回调却较少。我们认为可能的驱动力有三个，一是非市场力量和交易型资金的深度参与；二是业绩增长逐季改善；三是宏观和股市流动性的持续充裕，无风险利率总体维持低位。（1）如果2017年的市场实验告诉我们业绩和无风险利率对于震荡中枢的影响并非决定性的，非市场力量的深度参与才是决定因素的话，那么市场风险偏好将有望提升，下一个震荡区间中枢仍将上移。（2）股市流动性和经济增长预期有望构成主要的上行催化，公募和保险调仓的敏感窗口逐渐关闭，市场可能将逐渐认识到险资对A股的影响逐步提升是趋势。经济增长预期已充分下修，临近两会2017年的经济管理目标将逐渐明确，市场预期修复的概率较高，另外年初银行信贷“开门红”的情况也值得密切关注。（3）年底银行间流动性压力已阶段性缓解，但后续通胀对于央行管理宏观流动性的行为产生了实质影响仍是主要的下行风险。这个过程中货币政策的主要制约因素来自于“胀”的预期，而“胀”的核心又是油价，如果油价长期处于60美金以上，“胀”的预期就会大幅上行，届时市场可能走成逐级下台阶的走势。

短期继续追逐高催化剂密度，中期配置着眼于底部布局。结构上，短期仍维持对国企改革、农业供给侧改革和PPP等主题方向以及基本面改善正在发生的国防军工和石油石化的推荐。中期配置则关注潜在预期变化进行底部布局。重点关注：(1)强周期再一季度再度逆袭的可能性需要特别警惕，特别是可能成为供给侧改革新方向的有色金属和化工，存在左侧布局的价值。(2)银行股受困于债券型基金赎回，存在错杀成分，如果一季度经济增长预期趋稳，且债市流动性冲击对于银行业绩的影响不显著，银行股将有望迎来修复行情。非银金融的配置价值同样值得关注。(3)国防军工是2017年持续看好的行业。(4)成长股白马的配置价值逐渐显现，择机配置。主题方面，市场对于农业供给侧改革和三四线城市房地产去库存需相辅相成认识不足，后续土地改革和房地产相关主题(京津冀、工业用地改性和租赁)仍值得密切关注。