借道并购基金+定增 上市公司联手私募育体外胚胎

（原标题：借道“并购基金+定增” 上市公司联手私募育“体外胚胎”）

“我们掌握的情况是，今年大约有三分之一的结构化定增产品劣后级会亏损。”浙江某大型民营企业的负责人告诉中国证券报记者。该人士分析，因为IPO积极推进，而定向增发审核趋严，同时大量资金涌入定增市场，导致优质定增项目稀缺。很多私募基金竞价，促成高价中标，这些风险自然会转移到私募投资人身上。

私募基金的定增产品也不再好卖。不得已，私募基金公司寻找新路子：上市公司大股东通过并购基金收购项目，即“体外胚胎”；待市场时机成熟时，通过定向增发把这些项目装入上市公司；私募基金参与这些定增计划，起到帮助并购基金、上市公司大股东退出的作用，在上市公司股价大涨时，这些私募基金斩获丰厚利润。

门道

想在上市公司的定增中赚大钱，要早介入。

像罗浩然（化名）这种身份的大型企业主和私募基金有着理不清、斩不断的联系，尤其是在浙江。

他透露的基本思路是这样的：浙江上市公司众多，有些上市公司会成立“资管公司”等资本运作部门；“资管公司”再通过银行配资、第三方夹层资金等，成立并购基金，在体外买入多个并购项目；培育一段时间后装入上市公司。

并购基金的存续时间较长，一般采用有限合伙方式。并购基金投资的项目一般1到3年就可以由上市公司以非公开发行股份，即定增的方式购入上市公司。

“这时候就是私募基金大显身手的时候了。”罗浩然解释，首先，上市公司对并购基金的买入成本非常清楚，因此对定增价格也很了解，能保证前期并购基金获利退出；其次，上市公司会保证私募基金收益率，一般会有8%的保底水平。这些私募基金一般会加杠杆操作。

“并购基金+定增是浙江很多上市公司运作‘体外胚胎’的手段。”罗浩然说。

所以，在这样的项目里，如果不是和上市公司有深入、持久的联系，无疑会有很大风险。

“那些拼单参加定增项目竞标的机构，胜算很小。但是规模大、对上市公司不了解的机构，同样难以赚到钱。”罗浩然分析。

不过他承认，上市公司和并购基金、私募基金合作进行定增，要看大势。市场低迷的时候，任何题材对提振股价的作用都十分有限。

维权

未与上市公司“勾兑”，贸然参与定增项目失败的案例在这个年节儿可以信手拈来。

“没想到我们只有1:1的杠杆，也能亏损将近30%。”年关时节，面对大幅亏损，小张备感压力，他使出各种招式向投顾追讨资金。

小张在上海的一家资产管理公司市场部工作。2014年底，作为金融从业者的他明显感到股票市场迎来系统性机会。当有国资背景的国贸东方投资管理有限公司（简称国贸东方）的业务人员来到小张的公司，希望能通过他们销售其定增产品时，小张就开始大力推荐自己客户购买，他自己也买了。这款产品就是2016年解禁后劣后级投资人亏损30%的“财通基金·国贸东方之江2号资产管理计划”（简称国贸东方2号）。

“2014年底，股市眼看着就要来大行情，定增产品当然很受欢迎。”小张回忆道。这款产品通过小张所在的公司募集了1500多万元，整个国贸东方2号的规模约3980万元，采用当时常见的做法，与其他几家千万元级私募“拼单”，通过财通基金进行定增股票的申购。

最终国贸东方2号参与了福田汽车、广汇汽车、安徽水利、山东钢铁、光大证券和和金隅股份5只股票的定向增发。到今年11月，这些股票已经全部解禁，2017年1月15日产品正式到期。

根据合同，国贸东方2号的费用包括，固定管理费1.5%/年，基金通道费0.6%/年（按每日净值），银行利息（即银行配资，优先级的固定收益）8.2%/年。

到12月28日，国贸东方2号B类净值仅为0.698元。“产品投顾国贸东方是有管理问题的，来给我们做路演、负责投资的团队2015年拿了管理费就解散了，现在的投资团队甚至连当时的产品推介资料都没有。管理费被上一波人拿去了，现在的人不肯帮我们解决问题。”小张告诉中国证券报记者。

定增政策的变化，私募机构治理问题，高昂的资金、通道成本，使得昔日辉煌的定增产品跌落神坛。

　巨亏

国贸东方2号的亏损并不是个案。

有投资者反映，其2015年5月投资了“财通基金·富春定增345号”劣后级B类份额，杠杆比例高达3倍。2016年11月到期时，亏损幅度接近80%。投资者认为基金公司存在销售误导和信息披露不及时等问题。

基金公司对此的回应是，该产品是根据投资者要求设定的1:3结构化产品，杠杆率较高。作为该产品中的唯一劣后投资者，在产品收益为正时可以成倍获取收益；但在产品净值下跌时，亏损同样会被放大。产品成立初期，适逢A股市场从高位单边下滑，劣后级份额因杠杆撬动，亏损迅速放大，但绝不存在所谓销售误导和信息披露不及时的情况。

“当时很多投资者选择购买私募基金的一个重要原因是私募基金可以加杠杆。现在看来，杠杆成了放大亏损的罪魁祸首。”罗浩然表示，“我的朋友里有一些是做私募投资的。他们估算下来，加杠杆的私募定增产品里，三分之一的劣后级投资人会亏损。三分之二能取得正收益，也算正常。”

罗浩然分析，杠杆固然是重要原因，优质定增项目稀缺，追逐的资金泛滥，导致定增项目溢价发行才是最根本原因。高价中标的定增项目，解禁后跌破定增价的概率自然增加。