中信建投：理财监管升级 债市面临不确定性

（原标题：理财监管升级 债市面临不确定性）

　　银行间杠杆率　　资料来源：WIND，中信建投研究发展部 　　中小型银行不含表外理财广义信贷增速　　资料来源：人民银行，中信建投研究发展部 　　银行理财增速2016年来呈下降趋势　　资料来源：WIND，中信建投研究发展部 　　同业理财发展　　资料来源：wind，中信建投研究发展部

近期，针对银行表外业务和理财的一些监管措施出台，令市场担忧是否会对理财规模增长产生直接的影响，并影响债市的配置需求。由于理财监管升级程度需要进一步确认，其政策风险也难以确定，这可能是2017年债市面临的最大不确定性，需要加以注意与防范。如果后续理财监管是温和升级，尽管银行短期略有资本压力，但理财规模不会因为监管而被动地大规模收缩，伴随后续资金面的缓和，银行负债成本上升压力也会得到减缓。在资产方面，伴随监管进一步趋于严格，2017年银行表内资产将进一步稀缺，短期限信用债和非标等资产存量陆续到期，当前债市调整使得收益率走高，减轻了理财投资债券成本与收益倒挂的压力。因此，理财对债市的配置需求仍在，在短期冲击平复后，理财对债市的配置热情将会再次提高。在理财刚兑、信用风险加大和监管趋严的环境下，理财对利率债券的配置比例有可能进一步提高。

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理财监管升级力度及相关风险

理财监管升级，牵一发动全身。如果未来监管果真从防范实质风险出发，切实而有效地对实质风险进行有针对性的区分管理，那么对整体经济和金融体系的冲击将会变小，这也将有助于整体局势的稳定。在这种情况下，理财监管升级风险或存在缓解余地。

1.针对银行兑付风险，监管层要求全部预期收益率型表外理财进行计提拨备或占用资本，这种可能性有多大？

监管会升级，继续完善现有的表外理财形态，认定存在于表外的理财不应承担信用风险，继续引导表外理财产品真正打破刚兑。针对银行实际出具保函承诺兑付的相关业务（较多存在于一些表外业务及表外同业理财中充当信用背书的补充），可以采取计提拨备和占用资本的监管措施。对银行整体而言，这样的回表会产生提高其净资本的压力，短期存在一定的流动性冲击。但是，由于不涉及理财规模的调整，对债市的利空影响是短期的。伴随风险偏好的降低、投向的进一步收窄，这些措施将对债市构成利好。

从长期看，风险事件频发，要从根本性上化解银行的风险，仍然需要从真正打破理财产品刚兑入手。在打破理财刚兑后，只要不存在期限错配，将风险全部转交给实际投资者，而不是滞留在银行内部，相信对表外理财的监管将会逐渐放开。

2.针对信用扩张的管控，监管是否会扼杀全部表外理财规模增长，这种可能性究竟有多大？

从管控信用扩张风险的角度看，参与信用扩张的部分并不包括全部表外理财，如果扼杀全部表外理财规模增长，则会因噎废食。因此，若按风险指引中根据实质区分管控的精神，针对该风险的监管升级，或许仅需针对诸如非标资产入手，进一步限制非标资产的投资规模；由于也涉及信用扩张，信用债投资可能会受到一定的监管约束，如进一步提高信用债券回购门槛等。按此分析，监管升级将利好利率债券的进一步投资。

3.针对降低杠杆风险，是否还会继续加大“去杠杆”力度？

在防范流动性风险问题上，美联储加息，确实增加了国内资金面变化的不确定性，加大了市场流动性紧张风险，债市杠杆过高，也增加了国内金融市场的脆弱性。在下一阶段，如果2017年美国加息预期不减，人民币贬值和资本流出压力将不会减轻，相关监管政策和货币政策或许也不会放松防范风险的灵活操作空间。总体来说，未来防范资金面紧张风险，仍存在较大的不确定性。

4.传统资产利差收窄，使得银行的生存进入艰难模式，从而遏制了银行理财规模增长，这也将进一步打击银行的盈利状况，也不利于国内经济保持稳定。

在当前经济形势下，银行整体盈利能力逐年下降，部分银行在2016年半年报的净利润同比增速已接近负值。银行负担日益加重，其生存进入艰难模式。在整体防风险、求稳定的基调下，银行作为国内经济的重要支柱和中介力量，保持其稳定性也至关重要。

在银行盈利下行压力不改的背景下，银行的投资压力仍然较大。如果资金成本进一步提高，收缩理财等非利息收入规模，将进一步恶化银行盈利情况。与此同时，短期内流动性和银行资产负债表的剧烈收缩也可能增加部分银行的金融危机，导致未来债市行情的表现要弱于现在。从整体防范风险的角度看，选择以温和的方式管控表外理财和同业理财，似乎更为合适。

债市进入调整但仍未消除不确定性

受到资金链收缩等因素的影响，近期国内债市经历了较大幅度的调整与震荡。在人民币汇率波动的压力下，外汇占款出现流失，导致国内资金面出现紧张。此外，央行在月末或年末时点连续进行净回笼操作，迅速提高了市场对流动性收紧的预期，成为引发债市调整的重要影响因素之一。近年来，由于理财扩张较多采取同业负债扩张、加杠杆和期限错配等投资方式，对负债资金的稳定有着很强的依赖，当资金面面临收缩、负债端压力出现及风险链条式传导时，伴随同业存单等资金需求上升，货基赎回和委外将同步收紧，资产收缩和去杠杆压力也会同时产生，导致债市陷入重挫境地。

从后续资金面变化看，市场资金面紧张格局可能是短期的。从政策因素变化来看，关键要看基本面因素的变化。第一，当前市场对美国经济好转的预期较强，对再通胀的市场炒作大部分基于预期，美国当选总统要实现竞选承诺的事项，时间还相当漫长，存在着较大的不确定性。因此，美国当选总统的政策推行进程及美国经济是否好转，仍有待于观察。同样，美联储在2017年会加息几次，也有待于观察。第二，2016年经济基本面暂时企稳，其中也有受房地产投资拉动的影响。但是，库存收缩和房地产投资带来的需求增加，引发大宗商品和PPI的持续上涨，也引发了市场对当前通胀有所担忧。不过，鉴于2017年房地产迈入调控阶段，投资需求有可能进一步下滑，使得内需仍然可能表现疲弱，居民可支配收入下降及还贷负担加重，导致经济缺乏内在的强劲需求支撑。当大宗商品成本上升和需求减少，使得下游企业的盈利能力进一步受挫，导致其生产和投资增速回落，进而反向传导到上游企业，就会导致大宗商品价格无法持续反弹，显示经济仍将在L型底部区间徘徊。据此判断，当经济基本面景气度低于预期，监管层有可能暂时收紧资本管制力度，而非促使国内利率水平上升，促使流动性保持平稳，这将有利于稳定经济增长。从这个角度看，中国可能无法长期维持国内市场资金紧缩局面。

因此，当美国加息的靴子落地后，央行的货币政策操作态度将会有所转变，资金面预期企稳并改变后，债市将可能引来较为强劲的反弹与修复机会。

但是，影响2017年市场流动性最大的不确定性因素来自理财的监管升级。 一方面，只有保持理财规模的稳定，才能化解理财负债端的不稳定性、期限错配和加杠杆等风险。如果2017年针对理财的监管升级超出预期，理财负债端就会出现更大规模的收缩，理财规模在短期内的巨量调整将会迅速引发流动性和债市发生巨震。随后，从原先理财资金中溢出的社会财富将与剩余的表内理财资金一起再寻找更为优质的资产进行配置，债市也将和其他资产一样回归其基本面。如果“黑天鹅事件”冲击引发债市调整幅度超过经济基本面的影响程度，将会产生显著的套利空间。据此观察，受制于表内监管的影响，高评级信用债和利率债或许更将受到市场的青睐。

另一方面，如果后续的监管升级较为温和，也就是说，仅仅是有针对性地逐步调整表外理财，或按照实质重于形式的原则对表外理财推行打破刚兑的监管措施，同时把实质风险的业务放回表内。从短期来看，银行将面临一定的资本压力和流动性冲击。但是，在这种情况下，监管升级不会导致银行被动性地大规模收缩理财规模。在利差收窄的背景下，银行本身对理财发展的意愿依然主动且强劲，因为理财带来的非利息收入依然是银行未来盈利和生存的重要来源之一。从这个角度分析，未来理财规模还会继续增长，一旦后续资金面紧张得到缓和，银行负债成本上升带来的压力也将有所减弱，显示未来“负债荒”的市场现象或将难以持续。只有假定在高基数和温和监管条件下，理财规模增速才可能出现温和下降，预计下降幅度约为15%。因此，在温和监管的情况下，银行理财对债市的配置需求依然存在。在短期冲击得到平复后，理财对债市的配置热情还会再次提升。最后，特别在理财刚兑、信用风险加大和监管趋严的环境下，理财对利率债的配置比例将可能有所提高。

长期来看，在风险事件频发的市场环境下，化解银行风险，仍需要从根本上打破理财产品刚兑，这是理财监管的最终发展方向。

（执笔：黄文涛）