李若愚：流动性中性适度 引导社会融资成本下降

（原标题：流动性保持中性适度 引导社会融资成本下降）

　　1996年1月至2016年11月M2与M1同比增速 　　个人购房贷款增长情况　　数据来源：Wind资讯

中国经济年终观察与展望·金融篇

预计2017年M2增长12%、人民币新增贷款12万亿元、新增融资规模16万亿元左右

当前我国金融运行特征： 社会流动性平稳充裕，M1与M2剪刀差持续扩大；人民币存款增长平稳，具有活期化倾向；住户部门加杠杆显著，直接融资占比上升；社会资金成本总体下行，银行间利率保持平稳；跨境资金持续流出，人民币汇率小幅贬值。

2017年金融运行与调控面临的问题：全球流动性可能收紧，国际金融市场动荡加剧；需求疲弱势头难有好转，经济下行压力依旧存在；工业通缩好转势头难以持续，整体通胀水平仍然温和；社会融资成本下降的负溢出效应不容忽视，未来下降难度增大。

2017年金融调控政策取向：继续实行稳健的货币政策，保持社会流动性中性适度；综合运用各种流动性调节工具，保持银行体系流动性平稳充裕；多措并举，积极引导社会融资成本下降；增强人民币汇率浮动弹性，加强跨境资金流动管理。

李若愚

2016年我国金融运行基本特征

1.社会流动性平稳充裕，M1与M2剪刀差持续扩大

M2余额同比增速稳中有落，11月末同比增长11.4%，比上年末低1.9个百分点，比上年同期低2.3个百分点。M1余额同比增速强劲上升，与M2增速之间的剪刀差扩大。11月末，M1余额同比增长22.7%，比上年末高7.5个百分点，比上年同期高7个百分点。M1由流通中的现金和单位活期存款构成。其中，流通中的现金占比在14%左右，单位（包括企业和机关团体）活期存款占比在86%左右。11月末，M0同比增长7.6%，仅贡献了5.2%的M1同比增长，单位活期存款增长25.4%，对M1同比增长的贡献率达94.8%。可见，M1增速的飙升缘于单位活期存款的高速增长。M2由M1和准货币（单位定期存款、储蓄存款、其他存款）构成。M1与M2增速走势背离是由于单位活期存款增长快于准货币增长。11月末，准货币同比增速为7.0%，比上年同期低6.0个百分点。

1996年以来，M1增速上升至15%-25%的高增长区间的情况一共有6次，分别是1996年6月至1997年6月，1999年10月至2000年6月，2002年7月至2004年6月，2006年7月至2007年10月，2009年3月至2010年12月，2015年9月至今。其中，有四次M1高增长且与M2增速走势相背离，另外两次两者走势一致，双双高增长。在这四次M1高增长且与M2走势背离中，1996-1997年的一次，伴随亚洲金融危机爆发，我国经济增速下滑；1999-2000年的一次，伴随CPI负增长，出现通货紧缩；2006-2007年的一次，伴随经济增速下滑和随之而来的国际金融危机。当M1与M2两次联袂高增长时（2003-2004年、2009-2010年），都伴随着经济增速加快。因此，对于当前M1增速与M2增速走势背离所带来的两者剪刀差扩大不宜进行乐观解读。

2.人民币存款增长平稳，具有活期化倾向

与M2增速相应，人民币存款增速也有所回落。11月末，人民币存款余额同比增长10.8%，比上年末低1.6个百分点，比上年同期低2.3个百分点。活期存款多增较多，居民和企业存款均存在活期化倾向。前11个月，住户活期存款累计增加2.23万亿元，同比多增1.15万亿元；非金融企业活期存款累计增加3.08万亿元，同比多增1.20万亿元。

2014年11月以来，央行连续6次降息，由于活期存款基准利率保持不变，定期存款基准利率持续下调，一年期定期存款与活期存款基准利率之差由降息前的2.65个百分点缩小至目前的1.15个百分点，考虑到CPI同比涨幅，11月份一年期定期存款实际利率为-0.8%。定活存款利差明显收窄和定期存款实际“负利率”使定期存款在“资产配置”方面吸引力降低，理财、股市、债市等金融投资渠道的丰富，突出了活期存款作为即期购买力的意义，因而存款出现活期化倾向。

在人民币贬值预期推动居民户购汇热情高涨带动外汇存款加快增长。11月末，外币存款余额同比增长11.4%，比去年同期加快10.5个百分点。前11个月外币存款累计增加753亿美元，同比多增553亿美元。

3.住户部门加杠杆显著，直接融资占比上升

前11个月社会融资规模增量为16.08万亿元，比去年同期多2.49万亿元。间接融资和直接融资均增加较多，表外融资较为低迷。前11个月，对实体经济发放的人民币贷款增加11.4万亿元，同比多增1.01万亿元；企业债券净融资3.13万亿元，同比多6606亿元；非金融企业境内股票融资1.1万亿元，同比多5515亿元。

受监管加强影响，未贴现的银行承兑汇票大幅减少，前11个月减少2.11万亿元，同比多减9009亿元。表外融资中的委托贷款和信托贷款表现较好，前11个月分别增加1.78万亿元和6949亿元，同比多增5462亿元和6885亿元。结构来看，人民币贷款占社会融资规模增量的比重持稳，直接融资占比上升。前11个月企业债券占比19.5%，同比高1.1个百分点；非金融企业境内股票融资占比7.2%，同比高2.7个百分点。

2016年2月2日人民银行、银监会联合发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，进一步下调不实施“限购”措施的城市居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款首付款比例。在这一政策刺激下，住户部门加速加杠杆，住户部门贷款（尤其是以购房按揭为主的中长期消费贷款）出现猛增，与一线城市及部分重点二线城市房价快速上涨形成相互促进之势。前11个月，住户部门贷款累计新增5.83万亿元，同比多增2.28万亿元，其中，中长期消费贷款新增5.26万亿元，同比多增2.50万亿元，占全部新增贷款比重达45.3%，同比提高20.5个百分点。

4.社会资金成本总体下行，银行间利率保持平稳

从不同融资渠道看，银行贷款利率保持平稳。9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.22%，比上年12 月份低0.05个百分点。民间借贷利率继续下行，11月份温州民间借贷综合利率为16.13%，P2P网贷行业综合利率为9.61%，分别比上年12月份回落2.52和2.84个百分点。

企业债券融资成本下降，11月份公司债发行利率为4.02%，企业债发行利率为4.23%，中期票据发行利率为4.07%，短期融资券发行利率为3.32%，分别比上年12月份下降0.54个、0.92个、0.43个和0.07个百分点。影子银行融资成本下行。11月份非证券投资类信托产品一年期预期收益率为6.39%，比上年12月份下降1.47个百分点。社会融资成本下降减轻了企业利息支出和财务负担。前10个月，全国规模以上工业企业财务费用同比下降5.8%，利息支出同比下降7.8%。

2016年银行体系流动性保持充裕，公开市场7天逆回购操作利率一直稳定在2.25%，有效引导短期拆借和回购利率稳定在较低水平。隔夜SHIBOR总体稳定在2%-2.3%，银行间7天质押式回购加权利率波动性明显减弱，基本稳定在2.3%-2.8%的区间。

5. 资金流出压力仍存，人民币汇率波动幅度加大

对跨境资金流动的监测包括国际收支平衡表中的资本和金融项目（不含储备资产）变动、跨境收付和结售汇数据以及外汇储备规模变化等。2016年我国跨境资金流出压力持续存在，前三季度非储备性质的金融账户逆差2073亿美元。前11个月银行结售汇逆差2914亿美元，银行代客涉外收付款逆差2930亿美元。外汇储备规模持续下降。11月末，我国外汇储备余额3.05万亿美元，比上年末累计减少2788亿美元。

受美联储加息预期、英国脱欧、德银危机等风险事件影响，2016年国际金融市场波动加剧，市场避险情绪升温。我国持续面临跨境资金流出压力，人民币贬值预期也一直存在。10月1日人民币正式加入IMF的特别提款权（SDR）货币篮子，比重超越日元与英镑，位列第三，仅次于美元和欧元。在上述因素影响下，人民币汇率双向波动增强，总体小幅贬值。

2017年金融运行与调控面临的问题

1.全球流动性可能收紧，国际金融市场动荡加剧

国际清算银行（BIS）定期发布的“非美地区的非银部门美元计价债务存量”是观测全球流动性变化，衡量全球金融市场融资难易程度的重要指标。美、欧、日作为世界主要储备货币发行国，其货币政策具有很强的溢出效应，是全球流动性波动的主导因素。

从BIS公布的相关指标变化看，2008年国际金融危机爆发以后，全球流动性因美、日、欧相继实行超常规宽松的货币政策而持续快速扩张。但与2015年12月份美联储首次加息相对应，2015年四季度末，非美地区的非银部门美元计价债务存量为9.5万亿美元，略低于上一季度，为2009年以来的首次下降。2016年二季度末，该指标水平再次上升至9.9万亿美元。新兴经济体“非美地区的非银部门美元计价债务存量”也在2015年四季度出现绝对水平下降，显示新兴经济体流动性有所缩减。

目前国际上对美日欧超常规宽松货币政策效应递减、存在负面效果和隐患已开始进行反思。美联储已逐步退出超常规宽松政策，于2015年12月份和2016年12月份连续两次加息，将联邦基金利率目标区间上调至0.5%-0.75%。

根据美联储于2016年12月15日发布的联邦基金利率预测中值，美联储官员预计2017年将加息3次。坚定实施量化宽松（QE）和负利率政策的欧洲央行、日本央行也开始有所顾忌。日本央行在2016年9月份引入收益率曲线作为政策目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。相比以往的负利率和量化宽松政策，日本最新的货币政策将导致日本长期国债利率由负转零，因而实际并非宽松、而是收紧。

欧洲央行12月8日宣布延长QE计划至2017年12月，其中每月800亿欧元的购债规模将维持至2017年3月，但从2017年4月起购债规模将降至600亿欧元/月。美日欧货币政策边际收紧会带来全球流动性趋紧。这意味着长期存在的美元流动性泛滥的宽松环境开始改变。全球流动性趋紧将对新兴经济体经济金融稳定形成一定冲击。尤其是未来，德国和法国总统大选、美联储加息等风险事件仍将层出不穷。全球流动性收紧与未来风险事件增多将冲击国际金融市场的资金状况和风险偏好，金融动荡难以避免。

2.需求疲弱势头难有好转，经济下行压力依旧存在

由于“稳增长”对政府投资支出、政策刺激和房地产市场的依赖性仍很强，企业投融资意愿不高，民间投资和制造业投资持续低迷，需求疲弱势头难以改变，2017年经济下行压力仍较大，GDP增速将延续“稳中略缓”态势。

首先，民间投资与企业贷款增势低迷表明企业投融资意愿不强。2016年前11个月民间投资累计同比增长3.1%，前11个月非金融企业及机关团体贷款增加5.60万亿元，同比少增1.27万亿元。特别是用于企业日常运营的短期贷款，在4月份、5月份、7月份、8月份和10月份均出现净减少，前11个月非金融企业短期贷款仅增加6497亿元，同比少增9857亿元。

其次，调控措施对未来房地产市场销售和投资的增长带来一定压力。2015年下半年以来房地产市场销售和投资全面回暖，一线和部分热点二线城市房价快速上涨。本轮房地产开发投资回暖势头自2016年5月份以来开始趋弱。作为先行指标，5-9月份，商品房新开工面积累计同比增速连续5个月持续回落。为抑制房价的过快上涨，国庆节前后，先后有20多个一线和部分热点二线城市的地方政府出台了房地产调控政策。受上述调控政策影响，未来房地产市场销售和投资增长将承受一定下行压力。

最后，“稳增长”对政府基建投资支出依赖性仍很强，经济增长内生动力疲弱。政府基建投资、房地产市场和汽车市场阶段性回暖是目前拉动内需增长的主要力量。但房市和车市的回暖在很大程度上是政府政策刺激的结果。车市的回暖得益于国家出台的1.6升排量及以下车型购置税减半的优惠政策。2016年前11月，1.6升及以下乘用车销售同比增长22.5%，占乘用车销量比重为72.1%。

3.工业通缩好转势头难以持续，整体通胀水平仍然温和

2016年PPI持续回升，当月同比降幅由1月份的同比下跌5.9%转为11月份的同比上涨3.3%，工业领域的通缩状况明显好转。钢铁和煤炭价格回升是带动PPI回升并月度同比转正的重要因素。11月份煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、石油加工、化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨28.6%、22.2%、12.6%、9.0%和3.1%，据测算，上述五大主要行业合计影响PPI同比上涨约1.6个百分点，是PPI同比涨幅扩大的主要原因。

导致PPI回升的因素主要有：一是2016年以来中央政府强力去产能政策落地以及房地产、汽车市场销售回暖造成煤炭、钢铁短期供求紧张。与去产能相伴随的控产量造成2016年前11个月原煤产量同比减少10.0%。二是以原油为代表的国际大宗商品价格回升与人民币小幅贬值带来相关工业品输入性涨价压力。2016年前11个月ICE布伦特原油期货价格累计涨幅达35.6%。三是煤炭和钢铁等短期供求紧张和“去产能”的深入推进激发市场涨价预期。

需要看到，本轮由煤炭和钢铁价格带动的PPI回升是结构性的、修复性的、阶段性的反弹，持续回升的基础较为脆弱。一是国内需求侧疲弱势头并未好转，供给侧依然产能过剩严重，供求紧张不可持续。二是国际大宗商品价格将继续温和复苏，但面临美联储加息和美元走强的打压。三是推动煤炭和钢铁价格回升的心理因素和投机因素将弱化。在本轮价格回升中，煤炭和钢铁期货价格领先现货价格上涨，涨幅较现货价格更为显著，表明相关价格上涨存在一定的预期因素和投机因素。在供求基本面未发生根本变化的情况下，心理因素和投机因素未来将逐步回归正常。

2016年通胀水平整体温和，前11个月CPI同比上涨2.0%，前三季度GDP平减指数累计上涨0.7%。作为影响CPI的重要因素，2016年上半年猪肉价格大幅上涨，下半年随着供应增长，猪肉价格进入下行、回调周期。从养殖开始到猪肉出产至少要6个月到9个月时间，因此猪肉价格走势大约按照三个季度一个周期波动。目前国内生猪供应量充足，但生猪及能繁母猪存栏量仍处于历史偏低水平。预计2017年猪肉价格将先跌后涨，涨幅与今年相当。综合考虑经济增长、猪肉价格和PPI走势等因素，预计2017年CPI涨幅将保持在2%左右的温和水平。

4.社会融资成本下降的负溢出效应不容忽视，未来下降难度增大

2016年社会融资成本的整体下降虽然利好于实体经济，但也对虚拟经济的进一步膨胀形成刺激，加剧社会资金进一步“避实向虚”。

一是信贷资金推动国内房地产价格再次快速膨胀。2016年前11个月百城住宅价格指数累计上涨17.8%。个人购房贷款猛增是高房价的“推进器”，低利率水平则对居民“加杠杆”购房形成了刺激。融360数据显示，2016年9月全国首套房平均利率为4.44%，二套房贷平均利率为5.39%，分别比上年同期低0.47和0.27个百分点。前9个月个人购房贷款增加3.75万亿元，同比多增1.83 万亿元。

二是社会资金加速流向金融市场和金融机构，金融领域杠杆风险明显上升。债市投资者加杠杆交易明显增多，2016年10月份银行间市场质押式回购未到期余额比上年同期增加了20.1%，年初至8月中旬，交易所未到期回购余额增加了51%。

社会融资成本进一步下降的难度在加大。一方面，降息政策出台受到的干扰和牵制因素增多。内部来看，社会融资成本进一步下降可能会刺激杠杆率过快攀升和加剧社会资金“脱实向虚”，资产价格泡沫问题也将更为严重。外部来看，在美联储将进一步加息的情况下，再次降息会造成中美利率政策反向操作进而加剧跨境资金流出和人民币贬值压力。

另一方面，信用债违约事件增多使企业发债成本下降的势头曲折和反复。2016年1-11月，信用债市场公募债券违约24支、涉及发债主体15个，发行债券总金额175.50亿元，远超近两年违约数量之和。其中，上半年16只公募债涉及11个主体集中出现违约。上半年信用债“违约潮”不仅造成违约高发行业发债难度增大，也造成企业发债成本在二季度再次转升。2017年信用债仍面临一定集中到期压力，违约事件仍可能集中爆发。

2017年金融调控政策取向

1.继续实行稳健的货币政策，保持社会流动性中性适度

2017年，国际经济金融环境仍充满不确定性和不稳定性，我国经济运行依然存在下行风险，供给侧结构性改革任务更为紧迫，金融平稳运行面临的困难和问题进一步增多。2016年M2增速和社会融资规模存量增速远高于名义GDP增速，全社会杠杆率进一步攀升，居民部门过快加杠杆推动房地产泡沫进一步膨胀。 “去杠杆”与“稳增长”之间的冲突在上升，平衡经济增长和金融稳定的关系难度在加大。

2017年金融调控将坚持“稳中求进”的总基调，更加注重“防风险”与“控资产泡沫”。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。综合考虑2017年经济增长、物价走势等因素，预计M2增长12%左右，人民币贷款全年增加12万亿元左右，社会融资规模增加16万亿元左右。

2.综合运用各种流动性调节工具，保持银行体系流动性平稳充裕

货币市场利率水平是反映银行体系流动性状况的关键指标。央行的流动性管理要加强“利率走廊”间接调控模式，通过逆回购等公开市场操作、SLO、SLF等流动性调节工具，及时投放和回笼流动性，引导货币市场利率在“利率走廊”内平稳运行，保证银行体系流动性合理适度。

我国近年外汇占款负增长已成“新常态”。地方政府发债、股市与债市波动等影响银行体系流动性供求的不确定因素也在增多。2017年要全面考虑、充分评估银行体系流动性供求影响因素变化，及时通过降低法定存款准备金率、公开市场操作净投放流动性、加大SLF、SLO操作力度等手段来进行“对冲”调节，促进货币市场稳定。

3.多措并举，积极引导社会融资成本下降

直接调降存贷款基准利率是引导社会融资成本下降的有效手段。但出于为未来政策预留空间和避免降息负溢出效应的考虑，应尽量避免使用直接的全面降息手段。利率调控要充分运用间接调控模式，引导隔夜SHIBOR和7天质押式回购利率稳定运行。2016年8月22日国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，对于降低融资成本提出了六方面政策措施。未来应加快落实相关政策措施，在银行不良资产处置力度、设立民营银行、发展股权融资、加大融资担保力度等方面实现重点突破。

4.增强人民币汇率浮动弹性，加强跨境资金流动管理

人民币已纳入SDR篮子，对资本项目可兑换、人民币国际化要求继续提高。未来要进一步推进人民币汇率形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2016年前三季度美元兑人民币元的成交金额占人民币兑外币成交金额的比重达97%，因此，人民币汇率问题主要是人民币兑美元汇率问题。目前在岸人民币对美元即期汇价要低于离岸汇价，更低于离岸NDF汇价，显示人民币贬值预期存在。

2017年，全球流动性收紧和美联储延续加息周期将推动美元保持强势，相应加大新兴市场资本外逃和本币贬值压力。未来要密切关注国际形势变化对我国跨境资金流动和人民币贬值预期的影响，加强预期引导，保持必要和适当的干预，完善对跨境资金流动的宏观审慎管理，防止跨境资金流出和贬值预期相互促进和强化。