中信建投：上半年调仓防御下半年关注两类机会|债市|货币政策|经济周期|长期趋势

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（原标题：上半年调仓防御下半年关注两类机会）

　　全球周期运动：三-四季度短周期共振向上　　库存周期连续主动补库之后面临价格回落

——2017年沪深A股市场投资策略报告

四季度虽然全球经济短周期向好，但是由于各地区短周期开启的时点不同，决定了在2017年上半年必将再次走向分化。中美之间的分化在于短周期的时差和中国对于房地产的主动治理，美欧之间的分化来自于欧洲金融风险的逐渐蔓延。而这种分化机制也决定了美元走势将成为2017年判断大类资产运行的核心之一，同时全球需求也将面临全球流动性边际收紧的考验。在更高级别周期向下压制下，需要警惕在分化后出现的短周期共振向下对市场的冲击。因此，2017年上半年需要对周期运行保持敬畏。

对中国经济而言，以价格修复引导的企业利润修复和生产修复在2016年风光旖旎，成为业绩修复行情最强有力的支撑。但是进入2017年，需要看到持续的价格回升已经成为制约需求修复的因素；对于微观而言，上游行业的价格上涨将对中下游产生冲击；对宏观总需求而言，在外部流动性收紧的大背景下，总量政策扩张恐怕仍然需要等待时机。如果企业利润高点逐渐清晰，政策方面难以在流动性上形成有力支撑，那么对于A股市场而言，上半年应注重防御和后周期通胀逻辑，下半年成长股或有结构性机会，并可关注低估值、高股息蓝筹股。

中信建投证券研究发展部

全球周期和大类资产价格

从瓦解到重构

1.2016年“反抗”之路“一波三折”

1）2016年周期运行与资产价格运行节奏——“宿命与反抗”下的“一波三折”

从2016年全年大类资产运行轨迹来看，我们在2015年底提出的“宿命与反抗”框架得到了验证：第一，就经济周期而言，主流国家经济体从上半年短周期的交错变成了下半年短周期的共振；第二，就大宗商品节奏而言，较多品种经历了一季度的第一波反弹和二季度的折返，并在三、四季度迎来了第二波强劲反弹；第三，就全球流动性边际变化而言，下半年随着经济短周期共振，国债收益率拐点显现；第四，就美元指数而言，上半年从100回落至91，下半年稳步重返100，并走出美元指数和商品价格从分化到同涨的格局。

2）2016年的政策重构——G20形成的政策框架主线与孤立主义蔓延的对抗

对全球而言，2016年政策框架的主旋律在于管理全球孤立主义风险，所谓孤立主义风险。主要在于2009年以来开启的新一轮中周期表现出了显著的“去全球化”特征。即随着美国经济转型和全球经济一体化萎缩，全球贸易整体处于重构状态。2009年以来资产价格泡沫问题严重，美国和欧盟也出现了贫富差距加大问题，最终演化为“去全球化”的政治风险，在2016年主要表现为英国脱欧公投落地和特朗普当选美国总统。而整个2016年，以G20为重要代表的国际平台恰恰成为主动管理全球孤立主义风险的重要平台。G20精神中的“避免竞争性贬值和过度使用货币政策，推进积极的财政政策和结构性改革”恰恰是全球的核心政策主线。

不过，在对抗孤立主义风险过程中，孤立主义风险表现出了其难以管理的特质，无论是英国脱欧公投过线还是特朗普超出主流媒体预期最终当选，都体现了去“全球化思潮”的蔓延。特别是作为全球经济的主导国，美国如果采取保护主义的政策取向，将会对2016年以G20为平台的政策框架带来挑战。

2.2017年的风险来自短周期分化，美元走势是全局核心

1）美元的周期逻辑——周期分化，美元冲高

在2016-2017年这一阶段，由于全球经济整体仍处于中周期下行阶段，一些中长期的压制因素仍然将发挥显著作用。因此，如果探讨周期问题，则应聚焦在2016年以来的短周期上行在2017年的趋向以及变化模式。2016年对于全球经济而言，中美库存周期共振对全球带来了较为明显的正向溢出效应。从汇率体系角度看，美元指数的相对窄幅波动使得人民币有序释放了部分压力，而中国供给侧改革的推进以及以价格引导企业利润复苏模式也带动了新兴市场资源国。同时，中美经济短周期的共同复苏，也带动了全球其他主流经济体的复苏，从而出现了三、四季度全球经济短周期共振复苏景象。

展望2017年上半年，周期向下运动的压力源自于紧缩力量，并且和主要经济体各自的经济强度相关，从而最终决定周期运行是否从2016年三、四季度的共振再度走向短周期分化。对于中美短周期而言，由于美国的短周期在2016年二季度后期开启，按照周期运行规律，大概率在2017年二季度见到高点；对于中国而言，价格引导的利润复苏和短周期运行也将在明年一季度面临回落确认过程；对于欧洲经济而言，银行业问题的发酵以及自身短周期动力不足，明年上半年下行压力较大。因此，对于全球短周期而言，明年上半年需要警惕短周期从再次分化走向之后的共振回落。

促使周期产生向下压力的紧缩力量的根源是利率水平的抬升。对中国而言，治理资产价格泡沫，尤其是房地产调控会稳定利率水平，而2016年的商品价格持续上行也会对短周期扩张产生制约，外部美元环境的收紧同样对流动性是制约因素；对美国而言，持续抬升的长短端利率也会产生紧缩效应，对美国的资产价格产生制约。随着其他主流经济体的回落，美国短周期也将在二季度滞后回落。

另一方面，周期向上的对冲力量来自经过经济结构调整后的政策发力，主要是财政政策扩张。对中国而言，可能的对冲手段是基建投资的进一步扩张，以及诸如税收政策对于实体经济的支撑；对美国而言，同样是减税政策和基建投资扩张可能带来支撑。但是明年需要警惕海外政治和政策的不确定性对于财政政策协同出台的干扰。因此，在周期运行模式的预判下，美元指数的运行规律应当是上半年震荡走强。在美国短周期见顶后，美国的经济政策取向也会发生转变，美元将再度震荡走弱。

2）萧墙之危——欧洲问题与特朗普风险

2017年欧洲政治风险的延续，以及特朗普相关政策的不确定性，使得经济政策对冲周期下行存在较大的不确定性，而这是判断2017年上半年经济的核心切入点。

2017年欧洲问题仍然是全球经济和金融市场最薄弱的一环。在经历了2016年英国公投脱欧“黑天鹅事件”之后，孤立主义思潮蔓延与难以管理已经愈发明显，英国脱欧问题在2017年仍会发酵；而在意大利修宪公投失败后，作为欧洲银行业风险最为脆弱的一环，推进改革和解决经济结构问题的困难加大，欧洲银行业问题带来的金融风险会严重拖累南欧国家的基本面；对于欧盟核心国法国而言，2017年上半年将面临总统选举，其结果可能令投资者更加担忧。因此，在这个过程中如果英国正式启动脱欧进程，同时欧盟核心国的政治问题暴露，那么欧洲金融市场风险会进一步加大。

对特朗普而言，最大的风险来自于其政策的不确定性。特朗普的政策在大类上主要分为对外孤立主义政策如何实施，以及对内经济政策如何变化。对外孤立主义主要体现在贸易保护和贸易摩擦，对内经济政策主要体现在减税和基础设施建设的扩张，并在这样的基础上对美国本土产业进行支持。如果说美国经济当前已经运行至充分就业下的中周期中后段，那么财政政策是延后经济陷入衰退的好方法，但是这并不意味着会给全球经济带来正向外溢效应。如果保护主义倾向明显，包括货币政策在内的许多政策更多地将以美国自身为主，我们很难想象以其自身的总需求扩张来带动全球其他制造业国家。

因此，从对萧墙之危的观察来看，整体上而言：对于美欧经济，不确定因素来自对欧洲政治风险的担忧叠加短周期回落，而美国当前的短周期强度和政策取向决定了在美欧分化下美元指数仍有支撑；对于中国而言，房地产等问题使中国在短周期经济强度上面临比美国更强的约束，美元环境的收紧将会对制造业国家进行考验，而核心制造业国家对于资源价格上涨的承受能力也弱于美国；对于资源国而言，整体上仍然受到资源价格支撑，将会滞后受到影响。综合来看，特朗普的孤立主义对于明年上半年的欧洲国家和制造业国家都是一种压力测试。

3）2017年的周期运行与大类资产运行预判

整体来看，2017年全年周期运行的核心在于2017年上半年的美欧和中美可能出现的分化。目前来看，大概率是欧洲政治风险和金融风险叠加，使得美元指数在上半年走强；对于中美经济基本面的判断，由于中国存在房地产因素带来的需求侧制约等综合因素。因此，价格引领的库存周期和企业利润改善在上半年见高点后会面临外部制约，从而偏紧的价格水平和利率水平促使中国短周期从高位回落。也就是说，2017年上半年是各国股市见到阶段性顶部的过程，美国则会滞后回落；而债市则会在一季度的收益率冲顶后，在二季度重新迎来交易窗口；对于商品而言，价格对于需求形成制约后，在上半年也会震荡回落。

2017年下半年则要关注风险释放后全球大类资产运行逻辑的变化。首先，关注美元拐点。美元指数冲高回落后全球风险释放，而随着美国短周期回落资产价格也可能受到冲击。在这样的背景下，应关注美国新的经济政策，比如减税等政策的出台。其次，关注中国在价格回落后以及美元走弱后，政策空间打开对资产价格的影响。另外，关注欧洲金融风险局部出清后带来的风险偏好回升。

国内经济运行及前瞻

从周期动力到政策预判

1.周期运行：价格触顶，利润回落

1）价格触顶：价格修复，渐入高点

回顾2016年，全年最重要的宏观事件莫过于第三库存周期触底回升，而价格回升所带动的实体经济价格体系全面复苏是2016年最重要的逻辑主线。

从价格引导生产和利润修复逻辑来看，逻辑兑现需要两个条件：其一，实体经济利润率预期改善；其二，实体经济低库存助力。按照库存周期的运行规律来看，在PPI平均向上二至三个季度后，实体经济将出现补库存需求。目前数据来看，7月份之后实体经济出现了主动补库存迹象。值得注意的是，库存回补本身改变了实体经济的供需格局，主动补库存开启后的二至三个季度将有望引发价格体系回落。

2）利润回落：量价极限，利润回落

从“价格——生产——盈利”的核心逻辑来看，弱需求条件下价格冲顶是把“双刃剑”。上游价格修复将逐步向下游传导，而下游面对疲弱的需求将通过自身的议价能力将成本向上游回挤，实体经济所面临的利润率面临再次调整预期。

按照每一轮库存周期触底后价格引导生产和利润率运行来看，在历史上库存周期触底回升过程中，价格与利润率同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月。本轮第三库存周期的价格与利润率同涨点出现在2016年2月，按照历史经验推算，利润率将最少持续7个月到2016年9月；按平均持续9个月推算，预计高点出现在2016年四季度，2017年实体经济利润率将在价格冲击和需求调整下逐步震荡回落。

2.周期动力：地产回落，基建对冲

1）地产回落：销售下跌，投资震荡

作为宏观经济的发动机，房地产投资一直处于“牵一发而动全身”的重要地位。从本轮房地产小级别复苏来看，房地产销售同比已于2016年4月冲击高点36.49%，而后持续回落近8个月。从房地产销售和投资的运行关系来看，销售见顶平均领先房地产投资见顶7个月，最长领先10个月。目前来看，房地产销售回落尚未结束，如果没有超预期的房地产政策助推，2017年房地产销售回落已成定局。而房地产投资将小幅回升，高点或出现在2017年一季度，之后有望逐步震荡回落。

2）对冲机制：投资回落，基建对冲

对于尚处于工业化中后期的中国而言，经济对投资的依赖程度仍然较大。从结构上看，制造业固定资产投资决定投资大趋势，房地产投资与固定资产投资高度相关，而基建投资则呈现出宏观对冲属性。当以房地产为核心的投资出现回落，管理层存在维稳和托底经济的政策取向，而政策落地将最终指向以基建为核心的公共投资领域。可以预见，2017年在经济逐步回落过程中，基建将成为对冲系统性风险的主要手段。

3.政策预判：价格推升，货币掣肘

1）价格推升：高位运行，震荡回落

展望2017年，我们认为价格体系的全面修复或面临调整可能，经济周期触顶回落是触发价格体系出现高点的关键变量。但从经济运行规律来看，价格回落并非一蹴而就，将以“高位运行、震荡回落”方式演绎。

从CPI来看，预计2017年CPI高点将出现在1月份，一季度末到二季度CPI逐步回落，三至四季度有望触底回升；从与工业体系更为相关的PPI来看，CRB指数是解释PPI运行的核心变量。在价格引导经济向上修复达到顶部区域后，我们判断2017年一季度PPI同比触顶，而后逐步震荡回落。总体来看，CPI与PPI在2017年的全年价格中枢将高于2016年。

2）货币掣肘：价格高位，难言宽松

从历史运行来看，货币宽松更多出现在经济回落过程中。在经历了价格快速向上修复过程，在经济没有大幅回落情况下，货币在边际上较难出现宽松。因而，如果按照我们的判断，明年上半年通胀或处于相对高位，货币边际宽松的可能性逐步降低。但是从实体经济维稳角度来看，如果明年以房地产投资为带动的固定资产投资持续下行，政府存在对冲实体经济的可能性。而从基建对冲经济波动的历史来看，需要阶段性平稳的货币政策作为保障。

市场风格与资金分析

因时而谋应势而动

1.因时而谋——结构变迁与风格切换

1）又到结构变迁时——A股投资者结构剖析

目前A股投资者有四大特征：“二八”交易格局延续，散户影响力趋弱，二者的持续分化一方面说明三季度以来推动市场上涨的力量并非来自于散户入场，另一方面也反映了今年以来机构投资者相对力量的进一步提升；产业资本仍占半壁江山，十年来首现主板大幅净增持。与之对应的是各类资金从三季度开始掀起举牌潮，这在某种程度上映衬了当前的“资产荒”背景；以获得绝对收益为主的机构投资者提升，同时私募基金规模显著提升，公募基金主导时代已经结束；“证金”等机构成为稳定市场的重要力量，并且从其最新的动向估算可以看到，“证金”等机构持股呈现出趋向集中态势。

2）投资者结构与微观市场风格的相互关系

今年以来投资者结构所发生的变化已经在A股市场的微观市场风格中得到了深刻体现，在外部环境没有发生重大改变之前，市场风格仍将被“绝对收益特征”所引领，但这并不意味着大盘的温和抬升和低波动会成为长期趋势。公募和散户影响力的趋弱以及机构投资者的绝对收益化在作用于市场风格的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期。而绝对收益者普遍高标准的风控要求和低仓位限制，将加大市场在风险暴露后的回撤力度。概括来讲，从投资者结构变迁视角来看，我们认为低风险偏好风格以及“缓涨急跌”的运行特征，将是A股市场未来的重要趋势。

2.应势而动——“资产荒”逻辑的正确打开方式

三季度以来“资产荒”始终是围绕国内资产配置的重要逻辑，特别是10月份地产调控之后，以险资举牌、楼市资金挤出效应为代表的“资产荒”驱动资金流入股市的逻辑已渐成主流。我们认为，在资金“脱虚向实”没有彻底落地之前，“资产荒”大背景确实存在，但对于大类资产配置，需要结合市场运行和外部环境加以定论，一概以静态的“资产荒”思维去理解市场运行显然有失偏颇。

总的来看，在多重因素作用下，A股市场的“资产荒”逻辑似乎找到了得以发酵的条件，但与前期宽松无忧下的加杠杆环境不同，当前的市场配置逻辑存在明显的倒逼色彩。因此，这类资金配置需求在本质上是趋势增强型的，低风险偏好属性叠加对“赚钱效应”的诉求使得其与基本面之间的关系更加密切。而在价格、利率抬升引发的紧缩效应逐渐显现，以及本轮库存周期带动企业盈利复苏接近尾声状态下，单纯“资产荒”大背景所推动的市场上涨将越来越难以实现。

3.顺势而行——资本浪潮下的去伪存真

从资本方视角来看，当前参与上市公司举牌的各类资本混杂了地产资金、万能险、大众资金等元素，因此对A股举牌行为的研究实际上也为未来的权益配置风格提供了参考。从2015年以来全部131家被举牌标的来看，标的公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比低于60%的比例超过八成；其次，接近八成的被举牌标的市值在100亿元以下；此外，我们并没有发现公司基本面或产业前景与举牌之间存在显著关系。但同时通过分析我们发现，不同参与主体的举牌行为存在显著差异。

行业及主题配置策略

防御为先价值回归

1.价格逻辑兑现期，周期行情收获季

价格修复逻辑进入兑现阶段，2016年四季度至2017年一季度，中国第三库存周期将面临需求再确认。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已经开始转正，产成品库存同比持续收窄至零边界，预计11月大概率转正。但是我们同时也观察到，11月原材料购进价格指数已大幅回升5.7个百分点至68.3，预计PPI将继续明显上修。根据我们的研究结论，上游价格的过快上涨或向下游传导并产生反制压力，后续上游库存回补将重新调整实体经济的供需格局（7月以来已开启的主动补库）。这种价格博弈机制也将对生产资料企业利润产生挤占效应，因此，我们预计企业利润同比高点将出现在2016年12月。而明年一季度库存周期可能面临需求再确认的调整，价格总体将保持高位震荡。

业绩改善持续性存疑，以采掘板块为代表的周期股步入收获期。下半年以来，随着价格修复引导生产修复机制开启，叠加低库存助力，以“绝代双焦”为代表的黑色品种价格持续上涨，引导煤炭企业利润增速回升，也刺激了采掘板块估值的迅速上扬。7月至11月，焦煤期货价格累计上涨近70.0%，申万采掘板块估值抬升了14.6%，采掘板块相对沪深300估值倍数从4.29上升至5.80，溢价率达35.2%。目前来看，在今年供给侧改革推进已达预期情况下，随着价格过快上涨，无论是政策调控意愿、下游价格博弈的反向压制以及库存筑底，前期确定性的价格逻辑已逐步兑现，未来的持续性存疑。后续煤炭涨价动力趋弱将削弱企业业绩改善的持续性，导致过高估值的消化压力较大。因此，我们认为四季度以采掘为代表的周期股已进入收获阶段，调仓换股、回避周期是重点。

2.2017年上半年调仓防御，抗通胀板块精选个股

随着价格带动生产修复逻辑以及利润增长步入兑现阶段，我们认为库存周期需求再确认的落空风险在提高，未来可能面临“价格高位震荡、需求回落”的类滞胀特征。因此，我们对明年一、二季度期间的市场走势偏向谨慎，相应配置策略建议回避周期和成长，整体而言应转入防御板块。我们认为明年上半年整体应转向银行、食品饮料、医药、家用电器、建筑装饰（受益于基建）等防御板块。同时挖掘抗通胀景气改善行业的个股机会，如商业贸易、轻工造纸、农林牧渔、化工（部分涨价品种）等。

3.2017年下半年关注低估值高股息蓝筹股，成长股或有结构性机会

对于明年下半年，在流动性边际宽松和稳增长政策空间逐渐打开情况下，行业配置可以关注两类机会。

第一，关注低估值、高股息蓝筹。从估值水平看，目前上证估值仍略高于2010年以来的均值水平，因此，需要从细分行业角度挖掘低估值领域。我们比较了申万一级行业的市盈率情况以及今年的股息率情况，总体看，银行、公用事业、家用电器、汽车、食品饮料、非银金融、交通运输等行业具有相对较高的股息率水平，同时估值位于相对合理区间。

第二，关注成长板块的结构性机会。从估值水平看（截至12月16日），目前中小企业板估值仍明显高于2010年以来的均值水平；而对创业板而言，经过一年多的调整，当前估值已低于2010年以来的估值平均水平。以TMT为例，传媒和计算机板块的估值水平已经调整至历史均值以下，吸引力上升。从业绩看，2015年下半年以来计算机和传媒行业的三季度净利润增速相比二季度环比改善。预计经过明年上半年的进一步调整，到明年下半年，随着流动性边际放宽空间加大，创业板估值或受益，调整相对到位的传媒板块、业绩增长较快的计算机等行业或有结构性机会。

4.主题配置策略——价值回归，坚守不渝

2016年下半年A股市场的一个重要特征是主板与中小创走向分化——主板上行而中小创横盘震荡，估值趋向收敛，概念板块热度从年中高峰走向年底低谷。在A股微观市场与投资者结构发生转变背景下，市场由散户和公募基金主导转向由低杠杆水平的绝对收益投资者取代。高波动、高换手和极具散户特征（羊群效应）的快速拉升时代宣告终结，市场进而转向低波动、低换手以及缓慢爬升阶段。政策面上，金融监管贯彻“依法监管、从严监管、全面监管”理念，重拳出击资管业务，打击定增套利，金融去杠杆持续推进。

展望2017年，中央经济工作会议已将“防风险”定为主基调，金融监管难以趋松。抑制资产价格泡沫成为风险防范的控制变量，金融和房地产领域去杠杆成为明年政策的两大抓手。货币政策方面，美联储加息、大宗商品大涨、通胀抬头，国内货币政策空间受到抑制，流动性或将难有大力支撑，而流动性正是主题投资的重要变量。

在这种背景下，主题投资当避开高估值板块，应立足价值，转向防御，寻找内生驱动主题。国企改革是转型期中国经济的内在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持续推进，将让国企改革依旧成为亮点频出的领域；消费作为逆周期主题，在长波衰退中将成为经济的主要动力。根据我们的分析，消费已跨越重要关口即将迎来再次升级，围绕大健康、教育等相关新兴消费是客观需求使然；信息安全在“去全球化”时代显得尤为主要，实现信息系统的自主可控是保障国家主权的重要一环。此外，区块链同样是安全诉求下的产物。