政策风向生变 跨境并购“稍息”

（原标题：政策风向生变 跨境并购“稍息”）

澎湃之间，海外并购的平静期悄然而至。

经历了数年的酝酿，跨境并购在今年井喷，包括上市公司在内的大批中企接力出海，以巨量的规模和耀眼的标的，改变着全球的并购格局。然而，高歌猛进之时，跨境并购生态正在发生变化，理念、机制，以及监管政策的改变，令“出海”逐渐回归理性，舍弃抢占风口的冲动，回到产业发展的合理道路。

据一位正在寻找海外标的的上市公司高管透露，受国内政策收紧等因素影响，硅谷大量公司已经不愿与中国企业接洽，或暂时放弃兜售计划。“影响正在逐步显现，可以预见，在未来一段时间内，跨境并购，尤其是涉及敏感行业、规模庞大的事项将有所减少。”多年从事跨境收购业务的某投行人士告诉记者。

告别巅峰并不一定是坏事。有擅长并购重组的资深人士认为，一股脑的“出海”淘金并不全能满载而归，在自身实力仍有待加强、并购市场略存泡沫的情况下，适当放慢脚步有利于国内企业理顺思路、谨慎出手，以此形成常态化、可持续的海外并购。

刹车

相较于今年前三季度的突飞猛进，国内企业尤其是上市公司跨境并购的节奏在第四季度明显放缓，一方面是终止事项明显增多，主动放弃的案例不在少数；另一方面，仍在推进的方案部分出现进程变慢等情况，拖延时间有的甚至多达数月。

“情况有变的原因还得从跨境并购井喷说起。”有投行人士告诉记者：“近两年国内企业出海并购快速放量，包括上市公司在内的大批实力雄厚的公司，纷纷到海外寻找标的，借此实现产业、技术升级，或实现多元化布局。”数据显示，今年前三季度中企对外投资并购金额升至1600亿美元，远超去年全年总额，动辄数十亿美元的并购方案频频出现。

快速膨胀的规模和不同寻常的投向令市场惊讶，也引发监管层的关注。12月6日，发改委等四部委在答记者问时表示，密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患。建议有关企业审慎决策。

在上述投行人士看来，监管层出手恰是由于这些领域存有较多隐患。普华永道的报告显示，2016年前三季度中国内地企业海外并购交易数量达到671宗，几乎是去年全年交易数量的两倍。

不仅如此，对于跨境并购大户——上市公司，监管层给予了更多关注。如世纪游轮收购游戏平台公司Playtika一案，证监会就重点关注了并购案细节，包括巨人需补充披露本次交易作价的合理性、配套募集资金的必要性，以及交易标的资产的股份设置等；在渤海金控收购飞机租赁公司C2一案中，深交所则专门提及“分手费”一事，要求公司披露付款安排及多种可能性。

减速

尽管规则改变时间不久，但变化已经传导至实操阶段。有知情人士介绍，由于跨境并购过程复杂、审核较多，一旦部分关卡收紧，很容易导致方案遥遥无期，这对于“时间即是金钱”的并购交易来说，很容易导致方案无法推进。“从目前来看，四部委12月6日提及的领域，已在一定程度上受到影响。”

在近期方案中，鑫科材料的终止原因颇值得观察。12月21日，鑫科材料宣布，此前筹划许久的收购美国独立影视制作公司方案作罢。对于终止原因，鑫科材料在回复上交所《问询函》中称，公司曾与交易对方进行了多次沟通，但仍无法在规定时间内收到对方提供的全部相关资料，导致无法完成回复工作。

回溯此前方案，鑫科材料拟以其在中国香港设立的下属企业沃太极资本作为本次收购主体，以约23.88亿元现金收购Midnight Investments L.P.的80%出资权益，标的企业核心运营主体为Voltage Pictures, LLC，其主导制作了《拆弹部队》、《达拉斯买家俱乐部》等广受市场关注的影视作品。

尽管并不完全属于影城、娱乐业，但不难看出，鑫科材料所收购的标的资产与这两个领域均有不小的关联。此外，鑫科材料有意借此打造的“铜加工制造+影视业务”双主业，也颇有“大额非主业投资”的嫌疑。

不仅如此，今年颇为知名的足球俱乐部收购情况也有所变化。12月初，AC米兰母公司Fininvest SpA表示，意大利足球巨头AC米兰出售给中国财团的交易已被延迟至明年3月3日。而在此前的消息中，这一方案原计划在2016年完成。

据记者不完全统计，无论是上市公司，还是非上市公司，跨境并购整体进程在降速。有私募人士介绍，大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等情况在跨境并购中并不少见，政策一旦收紧，很容易导致方案搁浅。

巧避

在产业升级的大背景下，不少国内企业对海外并购依然颇为向往。正因为此，即使规则有所收紧，但公司依然采取多种措施，巧避限制实现“出海”。

国家外汇管理局11月29日晚间发布消息称，外汇局将配合境外投资相关管理部门进行真实性合规性审核，打击虚假对外投资行为。这意味着，在相关审核趋严的情况下，跨境并购需适应更多的变化。

美森集团CEO赵清向记者透露，由于相关审核出现变化，跨境并购所需预留的交易时间将适当放长，向相关部门提交的材料也会相应增加。

对于这一情况，有些公司选择改变方案，将换汇压力延后，或让渡给交易对方。

维格娜丝收购Teenie Weenie维尼熊品牌及相关资产、业务的方案即是典型。按照计划，交易对方通过衣念香港在上海设立全资子公司——甜维你，衣念香港及其关联方分别将所持有的Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务转让至甜维你，转让完成后，甜维你成为Teenie Weenie品牌全球唯一且合法的拥有者和经营者。

上述业务重组完成后，维格娜丝通过设立的有限合伙企业对甜维你增资，增资后维格娜丝方面持有标的公司90%的出资，衣念香港持有标的公司10%的出资。在这一步收购中，标的资产整体价格预计为50亿元，维格娜丝获取甜维你90%股权的代价预计为45亿元。在标的公司运行三个完整的会计年度之后，维格娜丝将按相同的估值倍数向衣念香港收购标的公司剩余10%股权。

如此一来，维格娜丝将不用担心自身的换汇问题，只不过全额现金收购将对公司资产负债率提出要求。为此，公司选择推出定增方案募集资金予以解决。

趋缓

“最近出台的政策正对跨境并购造成影响，并有可能持续到明年。”富国富民资本董事长王世渝对未来相当一段时间的跨境并购给出如此展望。

王世渝这一判断得到了众多投资机构及业内人士的认同。某集成电路行业资深人士告诉记者，受相关政策影响，常规的窗口期内完成交易并不容易，所接触的几个项目，国际卖家均明确不考虑中资，这致使海外并购中部分企业会面临无标的可买的尴尬境地。

国内某IC公司负责人表示，最近在找美元基金，通过基金投资到美国的子公司，由子公司进行对美国等海外公司的并购。

除了资金问题，审核之复杂、所需材料之繁多，也令不少企业心生畏难。发改委12月8日披露，对境外收购或竞标项目信息报告的报送格式进行了调整，比较之前格式，只有项目名称、投资主体、投资背景、收购目标、已开展前期工作、收购方案、下一步工作时间表等前七大项无太大变动。

值得关注的是，在第八项附件栏，除之前要求的投资主体与外方签署的意向性协议文件、投资主体相关决策文件外，又增加了投资主体营业执照、投资主体最新经审计的财务报表、项目尽职调查报告等三项文件。

上述集成电路业内资深人士表示，在企业实际操作中，这将令企业面临更长的交易时间，从而承担更大的交易风险，这显然不是企业在出海并购中所愿意遇到的。“很多时候，中国企业在竞逐中并不占优势，如果审核时间增长，国际卖家并不愿意承担交易时间延长的风险，这令国内企业开展国际并购更不容易获得成功。”

谈及2017年的并购形势，上述人士认为，中国企业还没有足够能力参与大的、主流的海外并购，这可能还需要几年的积累。就集成电路行业来说，明年海外并购的形势可能会大反转，可能会有一些华人公司反向收购或者投资国内公司，借道将业务转入国内。

“从长期来看，在盲目的资本全球化进展中，确实需要及时控制鱼龙混杂的跨境并购，规范市场秩序。但也要清醒地意识到，作为历史趋势和潮流，中国企业的跨境并购仍将持续展开，只是节奏更加平稳，受益更加稳健；监管层需要做的则是更科学的决策，以创造良好的产业投资环境。”王世渝称。