进入新年以后有望看到流动性环境出现阶段性改善，且居民集中购汇并不足以造成严重资本外流，届时市场悲观预期有望得到修复——在12月的市场下跌之后，明年一季度的“春季躁动”可期，不过中期的“慢熊”格局仍未打破。由于资金“紧平衡”环境可能使利率中枢水平抬升，且全方位的行政调控手段抑制了风险偏好，我们预计A股市场中期仍将处于“震荡慢熊”格局之中。不过“震荡”意味着“波段”，在今年底之前我们继续维持市场谨慎观点，但是过完元旦进入新年以后，我们的短期市场观点将转向乐观——随着流动性环境的阶段性改善和资本外流预期的修复，A股市场有望在一季度迎来“春季躁动”。届时建议配置的方向是不受调控影响的涨价品种（比如有色、油气、化工、造纸），以及农业供给侧改革的受益行业（生物育种、土地流转）。
以下为原文：
本周央行通过公开市场净投放缓解了流动性紧张局面，债市出现反弹，但A股市场表现依然疲弱，根据我们路演和投资者的交流，感觉大家还存在两个担心——
担心一：流动性的警报真的彻底解除了？
担心二：明年1月份居民新购汇额度放出来以后，是否会因为集中换汇导致严重资本外流？
就以上两个担心，我们的看法是：
1、在“防控资产泡沫”的政策大环境下，资金“紧平衡”将成为常态，流动性的警报不可能彻底解除。本轮货币宽松始于2014年5月监管层提出要“降低社会融资成本”，此后通过降息降准、加大信贷投放等形式有效改善了国内的流动性环境。但是过于宽松的流动性环境也容易滋生资产泡沫并诱使资金“脱实向虚”，这又是监管层所不愿意看到的。因此近期召开的中央经济工作会议将“防控资产泡沫”放在了重要位置，且提出明年“降成本”工作主要通过减税、降费、降低要素成本来贯彻落实，而不再提“降低融资成本”。这可能意味着明年的货币政策环境相比前三年将偏紧一些，资金“紧平衡”可能成为常态，因此流动性的警报不可能彻底解除。
2、不过在新年以后往往会出现流动性的阶段性改善。虽然今年12月的流动性紧张局面有监管层主动调控的因素在里面，但回顾过去历史，其实每年12月都容易发生资金利率的上行。我们认为这是因为12月既是季末又是年末，很多银行理财产品在该月都会集中到期，这时候银行的偿付压力加大，就容易导致资金面的紧张。但是过完元旦节进入新年以后，首先理财产品到期的问题会明显减少，其次每年1月银行的信贷投放规模都会明显增加（因为新年以后银行有了新的信贷额度，往往都会抓紧投放，几乎每年1月的新增信贷金额都是全年最高峰值）。因此往往在进入新年以后流动性环境都会出现阶段性改善——从下图可以看出，几乎在每年元旦节后一周的资金利率都会出现明显下滑，而在元旦节后60个交易日里，资金利率的中枢水平往往都会比上年12月更低一些。
3、从今年的经验来看，明年1月确实可能因为“新年新额度”而出现个人居民集中购汇的情景。我们目前还无法获得居民购汇金额的准确数据，但可以通过服务贸易结售汇逆差来近似推断居民购汇净额的情况（之所以采用这个数据，是因为个人居民一般会以旅游、留学等名义换汇，这些项目大多集中在服务贸易项下，比如境外旅行占服务进口贸易的比重超过60%）。从该数据可以近似推断出2016年1月的个人居民购汇净额为333亿美元，占全年购汇净额的比重为12%，远远高于往年。这反映出在2015年“811汇改”之后，确实可能有个人居民会在第二年1月新放出购汇额度之后，立刻进行集中购汇。
4、但如果明年1月只是发生个人居民购汇的规模增加，那还不足以构成严重资本外流。我们可以用“服务贸易结售汇逆差”来代表个人居民购汇规模，用“银行代客结售汇总逆差”来代表总的资本外流规模。那从下图可以看出：在2015年8-9月以及2015年12月-2016年1月，“银行代客结售汇总逆差”都出现大幅增加，这意味着发生了较为严重的资本外流，且在这两次发生严重资本外流的时期内，都曾发生了“股灾”，这说明严重资本外流确实会对A股市场形成较大打击。但是在这两次严重资本外流时期，“服务贸易结售汇逆差”却远远小于“银行代客结售汇总逆差”（2015年8-9月的“服务贸易结售汇逆差”为-547亿美元，而“银行代客结售汇总逆差”为-2426亿美元；2015年12月-2016年1月的“服务贸易结售汇逆差”为-597亿美元，而“银行代客结售汇总逆差”为-1575亿美元），这说明个人居民购汇并不是造成前两次严重资本外流的主因，更多的资金是通过货物贸易、对外投资等形式外流。对于货物贸易和对外投资的购汇需求，并不存在“新年新额度”的说法，因此只要人民币汇率预期比较稳定且继续维持较严厉的资本管制，那么这类购汇需求应该不会在明年1月突然增加，进而带来严重资本外流的压力。
5、综上来看，进入新年以后有望看到流动性环境出现阶段性改善，且居民集中购汇并不足以造成严重资本外流，届时市场悲观预期有望得到修复——在12月的市场下跌之后，明年一季度的“春季躁动”可期，不过中期的“慢熊”格局仍未打破。由于资金“紧平衡”环境可能使利率中枢水平抬升，且全方位的行政调控手段抑制了风险偏好，我们预计A股市场中期仍将处于“震荡慢熊”格局之中。不过“震荡”意味着“波段”，在今年底之前我们继续维持市场谨慎观点，但是过完元旦进入新年以后，我们的短期市场观点将转向乐观——随着流动性环境的阶段性改善和资本外流预期的修复，A股市场有望在一季度迎来“春季躁动”。届时建议配置的方向是不受调控影响的涨价品种（比如有色、油气、化工、造纸），以及农业供给侧改革的受益行业（生物育种、土地流转）。
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本文来源：网易财经
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