申万宏源：震荡中“磨底”|股市|风险偏好|股市流动性

申万宏源：震荡中“磨底”

2016-12-26 15:29:01　来源: 网易财经举报

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市场特征已处于高风险收益比阶段，但中期展望的复杂性需正视，市场仍需时间在震荡中“磨底”，但微调“生物钟”还是必要的。量化体系告诉我们，市场特征的修整已初见成效，市场自身力量驱动的调整可能已经告一段落。但通过对中期四个关键预期未来演化的分析，我们也看到了中期展望的复杂性需要正视。CPI环比可能继续超预期，以及特朗普政策落地仍可能使得中期展望进一步恶化，触发市场回调。只不过在市场特征处于高风险收益比阶段时，回调的幅度可能低于预期，而出现“当跌不跌”情况的概率正在增加，市场的风险偏好也有望在这样的过程中缓慢修复，微调“生物钟”，避免自己被困于“反身性”的悲观中还是必要的。维持市场回调最快的时候已经过去，但市场仍需时间在震荡中“磨底”的判断。

以下为原文：

近期我们对于中期市场展望的讨论始终围绕着股市流动性、宏观流动性、经济增长预期和特朗普政策预期这四个关键的中期因素展开。市场自身调整需求的宣泄已基本告一段落，但近期，四个关键中期因素预期的扰动仍密集出现，成为了市场底部徘徊的驱动力量。所以，我们的大势研判也围绕着四个关键预期的未来潜在变化展开讨论。

股市流动性预期：时间已经成为我们的朋友。股市流动性预期正在往积极的方向演化，现阶段债基和成长型股基的赎回压力已明显减弱，而险资和公募岁末年初的调仓行为仍存在一定的不确定性，但市场回落之后，机构投资者再进行大规模的减仓是小概率事件，年末的敏感窗口正在过去，时间已经成为我们的朋友。

经济增长预期：“目标思维”是否被破坏仍而未决，但预期的下修空间已有限。近期，2017年经济管理是否坚持“目标思维”的不确定性持续提升，仍构成压制风险偏好的关键因素。但从预期的未来潜在变化角度，我们认为市场对于2017年经济增长确定性的预期已明显下修，特别是中央经济工作会议之后，市场已经部分反映了经济管理打破“目标思维”的预期，短期市场对于“去杠杆”“防风险”的强调略显过度，而对于一些长效的经济发展机制(比如，农业供给侧改革和三四线去库存的共振可能成为经济增长的新看点；“民法典”代表的私有产权保护利在长远等)市场的重视程度明显不足。预期继续下修空间已有限，我们依然关注两会临近，市场对“稳增长”预期重回中性的可能性。

宏观流动性预期：央行在银行间市场投放流动性的意愿是关键，但市场预期的稳定性会受到通胀预期发酵的影响。债市去杠杆的政策导向不断明确，但在我们看来，债市去杠杆并非抑制股市风险偏好修复的主要原因。实际上，从债市大幅波动的第一天起，债市和股市的“隔离墙”就客观存在，而“隔离墙”的核心机制是，债市去杠杆的流动性冲击向股市流动性的传导链条较长，而只要央行维持银行间流动性的平衡，就能起到隔断传导链条的效果。面临债市风险不断暴露的格局，央行将银行间市场流动性至少维持在紧平衡状态是非常必要的，未来一段时间宏观流动性维持基本稳定应当作为中性预期，但通胀预期的发酵仍会使得市场对央行行为的预期变得脆弱。密切关注12月CPI环比可能再超预期对于风险偏好的影响。

特朗普政策预期：资本回流和贸易摩擦的预期改善仍需等待时机。特朗普政策相关的悲观预期主要包括两个方面，一方面是“财政扩张+加息提速”的组合可能强化资本回流美国趋势；另一方面是中美贸易摩擦升级的预期。分析预期的潜在变化，我们需要从现在的预期偏误出发，我们看到了两种方向截然不同的偏误，一种是对特朗普正式就职后的执行力仍存在“侥幸心理”的倾向，以此为出发点，中短期，特朗普政策预期的确仍可能往悲观方向演化。但另一种偏误是市场对于中国应对能力的低估也在发生，但这种偏误的修正可能更为长期。一个直接的例子是中美贸易摩擦已成为一致预期，但市场普遍忽略了精准针对中国出口的手段可能并不存在。如果美国在电子、机械设备和电气设备等先进制造业贸易上发难，分布在全球的整条产业链都会受损；如果美国在纺织服装、家具和玩具等轻工业方向上发难，中国制造业资本转向投资其他新型市场国家也能够部分化解。所以，特朗普政策预期中短期尚无法排除向悲观演化的可能，但我们依然认为长期向中性修复是趋势。

结构上，主题选择依然比行业选择更加确定。现阶段，中央经济工作会议相关主题仍是催化剂密度最有保证的方向，继续推荐农业供给侧改革(种子、农机)、国企改革(混改、国有资本运营平台)和房地产相关主题(京津冀、工业用地改性和租赁)。行业层面维持基本面改善已经证实的国防军工和石油石化的推荐。另外，在成长板块市场特征调整比价值和周期板块更充分的情况下，AR红包和共享单车等新主题可能成为挖掘市场特征修复收益的一种方式，但更稳妥的方式仍是配置优质的新经济龙头。