高送转主题投资的背后

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（原标题：高送转主题投资的背后）

申万菱信基金金昉毅

A股市场有个现象即主题投资盛行，而众多主题中又以高送转主题最为经久不衰。这一主题在每年四季度都会有所表现。在广大投资者眼里，最吸引眼球的莫过于宣布高送转方案后个股的短期涨幅。而机构投资者也对这一主题青睐有加，今年许多金融工程研究团队都通过量化的方法预测高送转概率较高的股票，这些组合今年的表现也不错。

秉承着“投资逻辑在先，数据验证在后”的理念，我们在很长一段时期内都对这一策略保持着谨慎的态度，因为理论上而言，高送转并不改变公司的价值，只是降低了股票的交易价格。直到2016年3月出版的顶级金融学期刊《Journal of Financial Economics》为我们找到了一些隐藏在高送转主题投资背后的理论依据。

这份期刊里有一篇论文题为《名义价格幻觉》（Nominal Price Illusion），这篇论文提供的证据表明，投资者在看待名义价格与预期未来收益模式的关系时，存在心理偏差。投资者会产生低价股有更多上升空间的幻觉，从而追捧高送转公司的股票。从该论文中可以发现，导致高送转主题的幕后“元凶”是投资者的心理偏差，这也是行为金融学的范畴。而在A股市场个人投资者众多的环境下，这样的心理偏差会更大程度地影响股价。如此，也不难理解为什么高送转主题在A股盛行。

正因为该主题来自于投资者的心理偏差，在一个均衡的市场，该偏差会随着时间的流逝、以及股票基本面的逐渐呈现而消失。因此在高送转预案公布后的超额收益，也主要集中在公布后的第一天。这给我们的投资带来了很多的困难，通过量化模型去预测高送转行为固然可以享受到方案公布后的超额收益，但由于存在不确定性，预测的准确率将会影响到该策略的收益。

更深一层的问题在于，如果我们通过模型预测出来的股票都具有小盘、成长等风格因子时，我们很难判断该策略的收益是来自于高送转还是来自于持有这些个股的风格因子。因此，未来的研究或会将这个组合的风格因子和行业属性剥离。

总体而言，高送转主题在理论上得到了一定程度的支持，来自于投资者的心理偏差带来了高送转股票的高估。然而，如何实现这一主题的投资，目前却无法在理论研究中得到答案，这仍需要我们的投研团队研究出可操作的策略。