监管嬗变：摸索监管边界 直击焦点痛点

（原标题：监管嬗变：摸索监管边界 直击焦点痛点）

2016年中国资本市场的主旋律，非“监管”二字莫属。

这一年，经历了震荡洗礼的A股作别烈火烹油的炽热，重新感受到冰火交织、复杂多变的气息。而监管者恰在市场的沉寂时刻源源发力，以前所未有的多样化监管手段，于潜移默化间构筑起一道壁垒分明的“安全网”。投资者可以清晰感受到，监管嬗变之力正牵引着中国资本市场沿着市场化和法治化的轨道前行。

要说感受最为直接的，当属上市公司这个群体。这一年，市场规则的逐步完善、监管范围的包罗万象、监管手段的多措并举、监管介入的快速反应，均让A股公司感受到向事中事后转型的监管嬗变所释放的力量；这一年，监管机构在揭露信披谬误、抑制投机炒作、狠抓违规典型的同时，亦与被监管者碰撞出了前所未有的“互动”，双方不断试探、彼此塑造，监管的边界不断被厘清和延伸，上市公司从中真正感受到作为信息披露“主人翁”的责任和压力。

以信息披露为中心的监管理念和措施，正在悄然改变着市场生态。

　　问询量变：从1600份到4300份

先来看一组数据。仅仅12月5日至12月9日的一周内，深交所向南玻A、ST生化、青岛金王等9家公司发出监管关注函，要求其说明有关情况，同时向28家公司进行问询和关注，要求其就有关问题进行核实并及时履行信息披露义务；差不多就在同期（12月2日至12月8日），沪市公司监管部共发送日常监管函29份，其中监管问询20份、监管工作函9份，通过事中事后监管要求上市公司补充披露、更正类公告25份，同时提请启动内幕交易、异常交易核查7单。

这只是监管一周日常事项问询的一部分。事实上，如今沪深交易所每周发出数十份监管问询函或者关注函已成常态，所涉事项更是无所不包。仅以近期为例，沪市问询函关注了银鸽投资新的大股东鳌迎投资的背景身份、宋晓明“策略减持”天目药业的诸多安排、蓝光发展子公司3D生物打印血管的进展和前景；深市则针对青岛金王大股东的高比例质押股权、新易盛的高比例送转、上峰水泥股价5个交易日内两度达到异动的事由发问。

据记者粗略统计，2016年1月1日至今，以上市公司为披露渠道，沪深两市包含“问询函”及其回复的相关公告有近4300份，而2015年全年是1600份。问询函在2016年成为当之无愧的事中事后监管重要工具。

从问询的广度看，无论是市场焦点事项如控股股东高比例股份质押、险资举牌合规性，还是终止重大资产重组、股权收购作价合理性、参与设立并购基金、涉及规避承诺、大股东减持、控股股东和实际控制人变更事项，抑或是年底高发的处置重要资产、业绩预测财务核算、高送转等特定时期的高度敏感事件，无一不在问询之列。

而从问询的深度看，则可谓“刨根问底”——往往直击核心要害或者关键问题。若公司回应后仍不清楚的，交易所甚至不惜二问三问或停牌处理，直至公司做到完整、准确披露。

在提升问询力度的同时，沪深交易所另一方面还通过加大对违法违规行为的问责力度，以公开谴责、通报批评、监管关注等方式，增强监管威慑力。

　　监管之力：改变重组生态

如果说日常监管问询是对公司治理和信息披露的“全方位扫描”，那么，针对公司重组的问询则堪称“靶向监控”。在并购重组市场化改革中，随着监管层进一步简政放权、优化并购重组相关规则、提升审核流程透明度，由交易所就重组预案进行事后问询的“威力”正在提升。同时，随着重组办法的修改，严防“壳资源”炒作、杜绝“脱实向虚”的精神亦通过事后问询实现“落地”。

针对公司重组的“靶向监控”，以今年重组新规的发布为“分水岭”。之前，面对近几年来逐步攀升的重组标的资产增值率、高额盈利承诺和业绩补偿“打水漂”的矛盾，监管重点关注标的资产“双高”，尤其是并购重组“催肥术”、业绩“画饼”等突出问题。彼时，重组问询作为体现监管意志的首道“关卡”，着重针对标的资产高估值的业绩支撑原因、行业暴发式增长的合理性、与同行业可比公司和可比交易案例的比较，以及后续标的资产业绩承诺的可实现性等。

从深天地A分别溢价24倍和225倍收购友德医和赢医通而转型互联网医疗，到暴风科技高额定增溢价超38倍收购被戏称为“隆诗（吴奇隆、刘诗诗）大婚聘礼”的稻草熊影业股权，以及茂业商业近16亿现金增值17倍收购净资产、净利润双双为负的零售企业维多利70%股权，等等，均是监管“重点关注”对象。

在重组新规征求意见并且实施之后，对重组信息披露的监管则新增了一项重要内容：对规避借壳上市案例和相关设计“刨根问底”，尤其是针对为避免构成“向实控人收购资产”而设计的种种套路。

ST狮头作为沪市首例重组说明会的主角，其先经历股权转让，再剥离资产同时以现金收购新任第一、第二大股东共同资产的做法，难逃规避重组上市即借壳之嫌，公司为此领到的问询函中涉及问题多达34个，其中是否规避重组上市成为首要问题。

同样的案例还有安泰集团，其重组方案亦存在疑似多种规避重组上市的设计，且交易标的资产质量又不过硬，也成为被问询重点。另外，南通锻压、准油股份等采取向第三方购买资产套路的“三元并购”案例，均遭到了关于是否构成实质借壳的问询。

有投行人士指出，借壳并非完全此路不通，但关键是看资产质量。正是现实中有太多不合格资产在高估值、高承诺的包装下意欲监管套利，这才是监管重点问询是否规避重组上市的关键所在。

重组问询的内容并不限于“双高”和规避借壳。小到重组报告书的措辞行文笔误，大到行业信息的缺失或者异常、“放卫星式”的盈利承诺、价格异常的突击入股等，交易所均一一揪出详加问询。

事实证明，虽然立足于信息披露层面的重组问询是一道“例行程序”而非实质审核，但实际往往会改变重组走向或者提前“预警”风险，包括深天地A、暴风科技、希努尔、ST狮头、安泰集团、卧龙地产、南通锻压、准油股份等多起明显存疑的重组预案，或“知难而退”主动撤下，或最终被证监会否决。

　　互动碰撞：摸索监管边界

在2016年监管嬗变的过程中，监管者与被监管者之间碰撞出了前所未有的“互动”，有助于在依法、全面、从严监管的背景下厘清监管的边界所在。

不久前，就在杠杆收购愈演愈烈之时，沪深交易所立即对相关“疑似”公司下发问询函。仅12月初，包括尤夫股份、银鸽投资等多家公司，凡涉及资金杠杆的，均被交易所要求对收购方进行穿透披露，并且在进一步明确资金来源的同时，披露其不同来源和途径的资金成本。对资金链条的真相发出监管之问，在不妨碍相关收购的前提下，点中的恰恰是杠杆收购的“命门”。

正是在监管的“逼问”之下，一些公司吐露出了更多实情。11月11日，梅雁吉祥突然停牌，缘于“恒大系”买回公司5%股份而引发监管关注。上交所第一时间下发的问询函，从投资逻辑、资金来源、后续安排等五大方面，直指“恒大系”举牌梅雁吉祥的真实意图。之后，恒大方面对之给出了较明确的表态，其中固然有各方传导的压力，但监管部门的“紧盯不放”亦功不可没。

回顾今年诸多案例不难发现，如*ST山水、莫高股份、昌九生化等诸多遭到股东隐瞒一致行动关系“蒙面举牌”的公司，若非监管及时通过定期报告或者交易发现异常，诸如此类的违规行为或重要信息将被一直隐瞒。

今年下半年，资本市场一度掀起一股“预防”野蛮人收购之风，一时间A股公司集体修改公司章程，抬高股东行权门槛、自定义“恶意收购”阻止收购方、制定金色降落伞等招数，纷纷被复制到了诸多上市公司新增的章程条款中。面对这一风潮，沪深交易所对于其中明显触碰法律下限的条款，几乎就每一例存在此类行为的公司下发了问询函，要求其明确法理依据，说明是否存在滥用权利可能，对合理并购的权利予以了维护，监管导向之意尽显。而事后，很多公司在一定时间的“沉默”之后，选择了放弃设置反收购“高墙”和明显有失公允的“不平等条款”。

类似这样的情况，监管部门的快速反应，一方面出于对投资者权益的保护，另一方面也出于对市场基本制度的维护，这种在法律规则层面的“交锋”有时似静水深流，但因其核心涉及维护市场的基本制度，监管层的态度有利于市场参与者把握监管的底线，监管的边界就此进一步清晰。

　　规则完善：直击焦点痛点

治理市场，制度先行。监管范围的拓展、深度的突破、力度的提升、“互动性”的增强，皆因规则的完善，从而构筑了事中事后监管的重要基础，成为依法监管的土壤所在。近一年来，沪深交易所不断新增、修订、优化业务规则，传递着监管导向，也让事中事后监管更为得心应手。

以每年临近岁末年初时段多发的上市公司“高送转”为例，深交所发布《上市公司“高送转”利润分配和公积金转增股本方案的公告格式》，对其披露格式予以进一步细化：要求公司加大对利润分配方案与公司成长性匹配的披露；对重要股东减持计划进一步说明；除了需提示业绩亏损，亦新增对业绩下滑的提示要求，无一不针对“高送转炒作”这一市场弊病。

事实上，从2015年四季度至今，沪深交易所以问题为导向，循分类监管之思路，陆续就高送转、变更证券简称、签订战略框架协议、与专业机构合作（主要为“PE+上市公司”模式）等事项，分别颁布信息披露格式指引，所针对的无不是市场热点、焦点乃至痛点所在。此外，沪深交易所还相继就减持新规推出“若干规定”，就重组停复牌制定新规则发布备忘录或业务指引，确立并购重组公司的重组上市媒体说明会制度等，配合证监会各项政策“落地”。

同时，监管部门打破了以往以地域划分的“路径依赖”，以行业为“经纬度”构建的分行业监管亦不断取得突破，上市公司所披露的信息拥有了明确的行业“定位系统”。从2015年末至今，上交所累计发布三批次行业信披指引，涉及20个行业，加之证监会颁布的金融类行业指引，分行业信披规则框架全面就位，可覆盖沪市80%以上的市值。深交所则以新兴行业和市场关注度高的传统行业为切入点，建立了两套行业信披指引，其中主板已推出了包括了房地产、种植业、工程机械等在内的六大行业信披指引，创业板截至目前已陆续发布互联网营销、互联网游戏、电子商务、互联网视频等行业的信披指引等，分行业指引的“辐射”范围更广、更贴近市场。

如此这般，上市公司的信息披露表面上看似多了很多“条条框框”，但事实上，这些从市场中来的规则其实已贯穿于日常监管之中，本身极具操作性和针对性。同时，随着规则被逐一修订、替代“旧法”，分类监管、分行业监管的推进，亦更具指导性和科学性，上市公司在发布信息时统一有章可循。而实施事中事后监管、采取监管措施和纪律处分的“准绳”被公开，是监管转型的重要基础。

回顾2016年上市公司监管之嬗变，当事中事后监管推及整个市场，上市公司真正感受到了作为信息披露“主人翁”的责任和压力，并以个案的方式不断试探监管边界之所在。与此同时，监管亦秉持保护投资者利益之职和维护资本市场基本制度之责，秉持依法、全面、从严监管态度，将上市公司的信息披露纳入其“法眼”。双方之间的这种“互动”、“交锋”甚至“对抗”，彼此相互塑造，正在潜移默化改变着市场生态，而这正是资本市场法治化必经的过程。（记者 赵一蕙 张忆）