星石投资17年投资策略：价值股战略增配时机显现|资产配置

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（原标题：2017年星石年度投资策）

【2017年星石投资年度投资策略】

2017年，全球财政政策时代

报告摘要：

2017年，开始于2008年美国次贷危机的全球量化宽松政策可能面临着终结。新的全球经济体系中, 中国和美国政策转向财政政策代表着一个新时代的开始。2017年，全球将进入财政政策时代，这样判断的逻辑和原因如下：

（1）全球量化宽松货币政策已达极限，继续推进将遭遇瓶颈。自美国次贷危机引发全球金融海啸以来，以美联储为代表的全球各国央行已经总计降息超过600次，据不完全统计，仅从2015年起，全球50家央行已经实施各类宽松政策超过200次。再加上全球发达经济体央行对金融资产的购买，这至少释放约25万亿美元的流动性，但是起到的作用却越来越微弱，全球经济增长低迷，未来再进一步实施量化宽松的货币政策将进入流动性陷阱，继续实施量化宽松的货币政策已经无以为续。

（2）财政政策的政策效用及时效性优于货币政策。美国国内基础设施投资严重不足、量化宽松货币政策的局限性、美国的民意基础等综合因素决定了美国2017年政策重心将转向财政政策。美国财政政策的政策时效性显著优于货币政策，根据对1960年-2015年美国区间数据的测算，美国历年的财政政策的政策效果来看，美国财政政策积极效果大约在政策正式推出1季度内体现。

（3）中国的积极财政政策对全球政策转向起到示范作用。2015年底召开的中央经济工作会议已经提出“2016年积极的财政政策要加大力度”。在积极的财政政策加大力度、稳健的货币政策的作用下，2016年以来中国宏观经济呈现企稳的迹象，前3个季度及10月份以来经济数据呈现出总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势。GDP同比增速保持在6.7%、PPI结束连续54个月负增长转正等都反映出中国经济已经在底部逐步企稳。

全球财政政策的启动是对全球货币政策失效的反思和矫正，这将是影响未来5-10年内全球资本市场最重要的新增“变量”。在全球财政政策未来占主导地位的情况下，全球资本市场将出现显著不同以往的变化。全球财政政策将促发全球大类资产出现10年未出现“全球大类资产配置” 流动性“拐点”。展望2017年，全球债券市场的调整可能不可避免，根据相关机构的研究显示，2017年至少有接近13万亿美元的全球债券将出现负利率或负收益率，配置在这类资产上的大类资金面临着资金重新配置。全球范围内大类资产比较，经过风险释放，经济恢复平稳增长的权益类资产可能凸显比较价值优势，尤其是未来受益于全球财政政策的中国资本市场。

配置：全球财政政策时代，权益类将成为主要受益资产类别。国内大类资产比较，A股价值股战略增配时机显现。

（1）A股投资配置价值优于其他类别资产。A股市场的去杠杆已基本完成，但楼市、债市、商品杠杆均处于高位，城投债失去了地方政府的隐形信用担保后， 2017年以养老金、保险公司为代表的机构投资者可能开始增配权益类资产。“脱债入股”趋势将逐渐显现。类似的历史经验在美国401K计划兴起之后，也显现的比较明显。美国的401K计划从1978年开始起草到1991年最后的规章出台，极大地刺激了美国相关保险等机构投资人的投资股市资金比例的提升，其投资于股票的比重从1990年的9.12%上涨到1999年的32.35%.

（2）A股价值股受益于加入SDR的货币所在国资产所产生“价值重估”。根据历史经验看，加入SDR后，加入SDR的货币国优质资产会受到投资者的认可，优质资产价值面临重估。日元在1973年加入SDR后，从1974年到1981年，日本股市从3000点左右上涨到了8000点，日元优质资产得到投资者的认可。在这一阶段，健康医疗、消费品、公用事业行业表现也明显强于市场，可以说板块涨幅基本反映了日本经历了前期的高速发展阶段后进入后期阶段，以及大消费及医药等行业随着人均收入水平的提高而增长的产业特征。

（3）A股市场可能迎来市场风险偏好提升。最后在盈利消化估值的作用下以及改革进程的加速将带动风险偏好提升，明年即是全球的政策大年也是中国的改革大年，上半年召开两会，下半年召开“十九大”，并且作为“十三五”的攻坚之年，各方面的改革有望取得阶段性的进展，将会带动市场风险偏好稳步提升。

重点看好板块投资思路：关注盈利改善的消费板块、受益财政政策的周期股以及盈利消化估值的智能制造。

2017年经济基本面向好，权益类投资机会将好于2016年。根据盈利预期改善、受益财政政策发力以及盈利消化估值的新成长三条主线优选配置方向。

一是受益经济企稳和通胀回升，盈利预期改善的大消费板块，主要包括：（1）医药生物板块即将迎来长周期拐点，精选受益医改政策落地的细分领域的龙头股（2）白酒供需关系的改善至少持续3年，明年白酒行情有望从高端向次高端全面展开（3）温和通胀预期下，农业板块的相关领域有望迎来“戴维斯双击”：种子业集中度不断提高，动物疫苗后周期行业等受益生猪补栏的需求，水产养殖等有望步入“猪周期”；

二是受益财政政策发力，带动需求回升的周期股比如大宗商品、PPP等周期股；三是盈利消化估值，业绩可以兑现的成长股比如智能硬件等。

一、世界经济的“白天鹅”. 1

（一）全球财政政策时代，政策助推全球经济温和复苏. 1

（二）中国作为发展转型领袖国率先进入财政政策时代，并取得成效. 5

1. 2017年，中国财政政策的落实力度将显著提升. 6

2. 2017年，中国财政政策托底助力经济企稳的效果将可持续. 7

（1）基建投资将作为中流砥柱强力托底投资增速. 7

（2）PPP作为新的发力点在稳增长中发挥越来越大的作用. 8

（3）房地产调控虽对经济有负面压力，但冲击有限. 9

专题一：PPP落实星石投资四川实地调研. 10

专题二：PPP的历史成功案例. 11

【2017年，投资之上是配置】. 13

二、全球财政政策时代使得大类资产出现“重新配置拐点” 13

（一）全球财政政策时代，大类资产重新配置. 13

（二）全球财政政策时代，权益类将成为主要受益资产类别. 15

（三）国内大类资产比较，A股占优. 16

1.房地产受制于政策，配置转向金融资产：. 16

2.债券最好的时代已经过去：. 19

3.相比房地产、债市等资产，A股反而凸显了高收益风险比. 20

专题三：已经快被市场遗忘的利好因素该来的可能还是会来. 22

【2017年，务天时而财生，择地利而仓盈】. 25

三、受益经济企稳和通胀回升，相关板块出现“戴维斯双击” 25

（一）“盈利预期改善”优选大消费板块. 25

1.医药生物板块中的受益政策改革提升订单集中度细分领域的龙头股. 25

2.白酒供需关系的改善至少持续3年. 27

3.温和通胀预期下，农业板块的相关领域有望迎来“戴维斯双击”. 27

（二）大宗商品、PPP等周期股受益“财政政策发力”. 28

（三）业绩可以兑现的成长股比如智能硬件等. 28

专题四：未来医药生物板块有无可能复制12-13年的文化传媒板块？. 29

图目录

图1：特朗普积极的财政政策主张. 2

图2：美国土木工程协会估算的2016-2025年基建投资缺口. 2

图3：美国政府投资占GDP比重（1950年-2015年）. 2

图4：特朗普财政政策预计带动美国经济明年增速达2.6% 3

图5：预测财政政策时代带动全球经济增速回升. 3

图6：“特朗普乘数效应”. 4

图7：全球财政政策对中国出口的影响. 5

图8：GDP连续3个季度横在6.7%（%）. 6

图9：CPI平稳，PPI由负转正. 6

图10：20个省份已经完成了省级领导换届工作. 7

图11：基建投资有望保持20%左右的高增速（%）. 8

图12：PPP项目库中落地项目的投资金额持续增长（万亿）. 9

图13：6月份以来PPP项目落地率加速提高. 9

图14：第三批示范项目投资金额大幅增加. 9

图15：民间投资7月份以来企稳回升（%）. 9

图16：房地产销售对房地产投资的带动效应不强(%) 10

图17：工业增加值和制造业投资底部稳住(%) 10

图18：全球股市/债市资金流动（累计）. 13

图19：2016年主要发达经济体政府债券呈零利率和负利率. 14

图20：政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析. 15

图21: 80年代美国道琼斯指数的上涨过程. 16

图22：90年代美国道琼斯指数的上涨过程. 16

图23: 全球主要城市房价对比图. 18

图24：主要股指的历史估值情况. 20

图25：工业企业利润由负转正，产成品出现补库存迹象(%) 20

图26:各行业净利率现值及历史区间. 20

图27：韩国股市被纳入MSCI EM指数所走过的路程. 22

图28：台湾股市被纳入MSCI EM指数所走过的路程. 22

图29: 韩国综合指数加入MSCI后的表现（1992年-1998年）. 23

图30: 湾加权指数加入MSCI后的表现（1996年-2000年）. 23

图31: 本股指表现（1970年-1981年）. 24

图32: 日本1973年至今，医药行业相对整体市盈率溢/折价. 24

图33：2015年医保基金收入增速超过支出增速. 26

图34：65岁及以上人口占总人口比例走势图. 26

图35：受益相关政策的细分领域. 26

图36: 谊兄弟相对上证指数收益. 29

图37: 光线传媒相对上证指数收益. 29

图38：乐视网相对上证指数收益. 30

图39：人民网相对上证指数收益. 30

图40：华策影视相对上证指数收益. 30

图41：传媒板块相对上证指数收益. 30

图42: 万一级行业表现. 31

图43: 媒板块龙头公司涨幅. 31

表目录

表1：美国财政政策的政策效果体现时间. 3

表2：四川省今年以来经济建设进程加速. 11

表3：负利率在2017年将在全球漫延. 14

表4:中国城市房价收入比. 17

表5: 各国房价顶峰与低谷对比. 18

表6：1990-2002年股票比重表. 19

表7: A股的相关板块和品种与MSCI指数的相关成分股比较. 21

表8:2015年来医疗健康政策频繁出台. 32

2017年，全球财政政策时代

2017年，自美国次贷危机以来的全球货币量化宽松政策将退居次要地位，新的全球财政政策时代即将来临。这将是影响未来5-10年全球资本市场最重要的新增“变量”。在全球财政政策未来占主导地位的情况下，全球资本市场将出现显著不同于以往的变化。

黑天鹅飞过后，白天鹅将出现。全球财政政策的启动是对全球货币政策失效的反思和矫正，将对全球资本市场起到如下作用：

（一）稳住世界经济增长，并推动全球经济温和复苏。

（二）大类资产出现10年来重新配置拐点，权益类资产配置“比较价值”凸显。

（三）全球经济结构及金融秩序“重构”，相关受益板块出现“戴维斯双击”。

一、世界经济的“白天鹅” （一）全球财政政策时代，政策助推全球经济温和复苏

中国在世界经济中率先实施财政政策,这可以看作是世界经济在动荡环境下的”白天鹅”。在新的全球经济体系中，美国第一个跟随中国开始转向财政政策。美国政策转向财政政策代表着一个新的开始。

特朗普当选意味着其政策主张反映了美国选民的期望，标志着美国自此进入财政政策时代。特朗普主张的积极财政政策主要包括减税和加大基建投资：为了减少企业的税收负担，将公司税率从35%减少至15%，预计在未来10年内减税约5万亿美元；并计划实施“美国版4万亿”即在未来4年任期内对美国基础设施（公路、桥梁等）增加5500亿美元左右的投资（见图1）。

美国基建投资缺口大。根据美国土木工程师学会估算，依照当前的基建投资规模，美国2016-2025年的基建投资需求高达1.44万亿美元（见图2）。根据测算，如果基建没有显著改善，将阻碍美国生产力发展，造成未来10年内国内生产总值损失接近4万亿美元。

同时，美国政府投资不足。自二战结束以来，美国政府投资占GDP比重波动下降，到2015年已刷新二战以来的新低（见图3），存在较为严重的政府投资不足问题。

美国目前的民意基础及量化宽松货币政策的缺陷决定了下一阶段财政政策将成为影响经济运行的主要政策。根据美国历年财政政策的政策效果来看，从1961年到2015年的区间数据测算结果可以看出，美国财政政策积极效果大约在政策正式推出1季度内体现（见表1）。以此为基础进行分析，美国采取的一系列财政政策（从2017年2季度减税开始算起）正从3季度开始发生作用，而最近采取的财政扩张政策可能从明年年中产生效果。因此，有理由预期美国经济从3季度起将逐渐受到财政政策的积极影响。

这是2017年全球经济增长的超过之前市场一致预期的因素，这种预期差的改变将对并且已经对大类资产配置产生了重要的影响（包括近期美国债券市场的系列调整及全球大宗商品价格波动等），并且将成为未来3-5年内的基调。这种经济增长预期差的变化才是最重要的资本市场变量，因为世界经济经历了较长时期的低迷，就像是人们经历了太多的阴天和雨天，已经忘记了还有晴天和好天气的时候了。其实，世界经济也与天气有类似之处。没有永远的阴天，而且阴天之后就有可能迎来晴天。

因此，特朗普积极的财政政策如果顺利实施的话将为美国经济增长带来新的动能，带动美国经济复苏步伐加快。尽管今年以来IMF对美国乃至全球的经济增速频繁下调。但是我们判断，随着特朗普大幅减税和增加基建建设投资等政策逐渐落地执行后，预期会形成“特朗普乘数效应”，美国乃至全球明年及以后一段时期经济增速预期将显著高于IMF10月的预测值（见图4和图5）。

中国作为目前国际贸易体系当中最大的中间商品的出口国，实际上的真实经济联系可能与市场目前理解的负面影响有较大的差异，具体数据分析如下图（见图7）所示：

全球财政政策对中国出口的影响主要通过直接和间接两个途径扩散。直接途径即通过全球从中国进口的增加，直接影响中国出口。间接途径即由美国从欧洲和日本进口增加导致其国民收入增加，从而间接影响到中国出口增加。

总结:美国的民意基础、其国内基础设施投资的严重不足、量化宽松货币政策的危害性、财政政策的有效性等综合因素决定了美国2017年政策重心将转向财政政策，与跟随中国形成呼应。对于中国资本市场的外部宏观经济环境来说，2017年所面临的外部宏观经济环境可能是稳住并温和复苏。

（二）中国作为发展转型领袖国率先进入财政政策时代，并取得成效

中国早于其他经济体率先进入财政政策时代，并取得了良好的效果，为全球经济增长找到了一条重要的重新复兴之路。从政策变动上看，2015年底召开的中央经济工作会议已经提出“2016年积极的财政政策要加大力度”，在2016年的全国财政工作会议和两会上也反复强调，2016年及今后一个时期，要加大力度实施积极的财政政策。目前看，在2017年，财政政策将正式取代货币政策成为主导经济发展和资本市场的最主要宏观政策。

从全球经济史的角度长周期分析，历史上的发展转型领袖国都是先于其所在的时代率先为世界经济找到了回归健康增长道路的方法和途径。举例来说，英国作为最早的发展转型领袖国，通过产权保护促发了工业革命，率先进入了工业化时代，而后来美国作为发展转型领袖国，通过罗斯福新政率先找到了全球经济从大萧条中复苏的正确途径。而此次，中国首先采取的“供给侧”改革及基础设施和科研领域的财政政策也可能给全球在量化宽松货币政策失效后找到了一条重新复苏的正确道路。

在积极的财政政策加大力度、稳健的货币政策的作用下，2016年以来中国宏观经济呈现企稳的迹象，今年下半年以来经济数据呈现出总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势。前3个季度GDP同比增速保持在6.7%、PPI结束连续54个月负增长转正等都反映出中国经济已经在底部逐步企稳（见图8、图9）。

1. 2017年，中国财政政策的落实力度将显著提升

核心地位确立+地方政府换届成功，使得十九大召开之际地方政府推进政策的积极性将大大提高。今年以来领导班子换届工作的陆续展开，根据不完全统计，今年以来省部级官员已经密集调动36位，与2012-2015年省部级官员累计调动人次相当，新任领导将会更好的快速适应经济的新形势和发展的新要求（见图10）。在明年即将召开十九大之际，政策维稳的预期强烈，使得地方落实中央提出政策的积极性更高。

2.2017年，中国财政政策托底助力经济企稳的效果将可持续（1）基建投资将作为中流砥柱强力托底投资增速

伴随经济结构的转型升级，基建投资的内涵也发生了变化，近些年，基建投资的占比提升加快的新型基建的范畴，而占比下降较快的都是传统基建的范畴。具体来看新基建包括新型城市、综合管廊和轨道交通等，16年全年以来，基建一直保持了良好的增长态势，增速最高超过了20%（见图11）。我们判断明年基建投资依然可以保持这么强劲的增长，从下半年以来贷款数据来看，企业的中长期贷款增长很快。另外2016年6月先后推出了1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿的三年交通基础设施完善计划。这也意味着未来3年将新增6.3万亿投资。如此强有力的政策托底至少将保障投资增速不会失速下滑，这也是我们对于经济相对乐观的一个基础。

（2）PPP作为新的发力点在稳增长中发挥越来越大的作用

我国今年以来一直在大力推广PPP项目建设，无论从目前的签约率还是落地率来看均在不断的提高。根据财政部PPP中心数据，截至今年9月30日，全国综合信息平台项目库入库项目10471个，入库项目金额约12.5万亿元，其中处于执行阶段的有1.56万亿、采购阶段有1.42万亿（见图12），并且从今年6月份以来落地率不断加速（见图13）。今年11月份财政部与发改委联合发布了第三批示范项目共516个项目计划总投资金额11708亿元（见图14）。按照前两批PPP示范项目截至6月底时的落地率（第一批落地率76%，第二批落地率45%）及三批PPP示范项目落地时间表，从2016年6月至2017年9月总计1年半时间，需要落地的示范项目总投资额约为1.58万亿。

我们预计明年将从立法层面进一步清除PPP发展的障碍,PPP立法、PPP财税政策、资产证券化相关政策等将有更进一步的进展，我们判断2017年PPP储备项目达20万亿左右，进入落地阶段项目4万亿，PPP项目的持续推进一方面有望拉动民间投资的回升，而另一方面也将解决财政政策受限于自身债务的困境。今年上半年民间投资的持续萎缩也引发了政府以及市场的高度关注。对此我国已陆续谋划出台促进民间投资的意见和具体部门规章。从实际效果来看，民间投资自8月以来开始企稳回升（见图15），也说明了PPP以及相关的配套政策开始显效。

（3）房地产调控虽对经济有负面压力，但冲击有限

市场担忧今年下半年以来经济企稳的趋势不可持续，房地产调控带来新一轮下行？对此我们并不悲观，一方面若前文所述PPP+基建投资作为维稳经济增长的两大新抓手，可以有效对冲房地产的下行压力；另外一方面根据我们的研究，我们认为房地产调控之后带来的下行压力有限，不会像市场预期的如此悲观。对比过去的几轮房地产潮，本轮只带动了一线的房地产价格和房地产销售，对房地产的投资带动有限。预计2016年全年房地产投资仅增长5%，但是房地产销售可以增长20%（见图16）。但是房地产销售的大幅增长并没有带动工业增加值和制造业投资发生大的变化（见图17），明年房地产销售下滑对其他经济领域的回调压力有限。所以明年房地产调控效应尽管对经济构成有一定的下行压力，但影响有限。

结语：展望2017年，中国GDP在1季度大概率会由于高基数效应进一步探底6.5%左右，但是我们并不悲观，基建投资和PPP将接力房地产托底经济增长，届时经济增长的底部已经相对夯实，经济平稳运行的趋势不变，为投资二级市场提供基本面支撑。

专题一：PPP落实星石投资四川实地调研

2016年11中旬，星石投资机构策略部对四川的基础设施及PPP项目投资进行了实地调研，通过调研发现市场目前对2017-2018年的基础设施投资及PPP落实的速度可能存在的一定的偏差，从四川的情况来看，基础设施投资及PPP落实的速度可能将超出市场之前的预期（见表2）。

专题二：PPP的历史成功案例

港铁PPP发展模式：香港地铁公司自1975年成立，目前香港地铁公司是世界上运营效率最高、盈利情况最为理性的地铁公司之一。其核心的盈利模式可总结为“地铁＋物业”的组合。

香港政府将拟建地铁项目的建设权、运营权与地铁周边的土地使用权同时授予铁路公司，由铁路公司将铁路与物业同步规划，同步建设。通过铁路建设使物业实现快速增值；通过物业发展为铁路带来新的客流，实现“1 +1>2”的协同效应。铁路公司以出售或出租优质物业所创造的资本收益弥补铁路建设和运营成本，并取得合理的投资、运营回报。港铁模式的成功有以下几点值得借鉴：

（1）可持续的回报模式。以地铁为核心，沿线开发新的社区为配合，形成一种良性循环。地铁建设方便了出行，缩短了时距，形成车站附近的大量客流，由此蕴藏的巨大商机对房地产开发构成吸引。同时，开发后的房地产又积聚了更多的客流，对地铁运营的票务收入起到支撑作用。

（2）合理的风险分担与收益分配。在“地铁＋地产”的实践过程中，香港政府授予地铁公司物业发展权，地铁公司通过全盘规划、项目招标、施工监督、收益分享等措施把握了整个开发价值链上增值较大的拿地、规划设计、经营管理等环节，而将成本较高、风险较大的施工建设环节主要交给开发商操作。

（3）明确的角色定位。政府、地铁公司、开发商三个主要市场参与者中，地铁公司扮演了“向上承接政府战略，向下启动市场资源”的角色，成为整合政府与市场资源的平台。而香港地铁公司之所以能成为这一平台，其核心就是围绕地铁沿线土地物业开发权，充分实现规划升值。

加拿大萨德博里市污泥处理项目：是加拿大第一个污泥处理PPP项目。（设计-建造-融资-运营-维护）模式，最终由N-Viro牵头（负责与污泥处理设施的技术供应商协调），联合PMX inc(负责项目管理)、Tribury Matheson集团和W.S. Nichols（负责污泥处理设施的建设和既有设施的升级改造）、Cole工程集团（负责工程设计）组建成联合体N-Viro Sudbury LP负责执行项目。

项目建设成本约6310万美元，在竣工前全部由N-Viro Sudbury LP承担。项目竣工后，市政府将向N-Viro Sudbury LP支付75%的建设成本约4730万美元，其中加拿大P3基金资助1100万美元，其余部分由市政府发债进行融资。

加拿大P3基金提供资助，剩余建设成本1580万美元，将由N-Viro Sudbury LP通过20年的项目运营收益逐步受偿，市政府每年向其支付137.4万美元。N-Viro负责污泥处理设施的运营和维护工作，由市政府付费。

在该案例中，政府对PPP项目的资金支持力度较大，一是通过加拿大P3基金提供资金支持，二是承诺在建设完成后回购75%的成本，最终社会资本只需筹集部分本金，从而大大降低了社会资本的资金风险。该案例的牵头人N-Viro系统加拿大联合多个专业公司组成联合体进行投标，使得联合体能最大程度的发挥专业优势，确保项目的顺利建设和运营。

材料来源：《PPP的定义和分类研究》 PPP Canda

【2017年，投资之上是配置】二、全球财政政策时代使得大类资产出现“重新配置拐点”（一）全球财政政策时代，大类资产重新配置

2017年，开始于2008年美国次贷危机的全球量化宽松政策可能面临着终结，这也预示这全球主要工业化国家及新兴市场国家（包括中国在内）持续近10年的全球债券市场行情可能逐步退出大类资产配置的核心舞台。自雷曼兄弟破产以来，全球各国央行已经总计降息近700次，仅仅从2015年起，59家央行已经放宽政策214次。再加上全球发达经济体央行对金融资产的购买，这至少释放约25万亿美元的流动性，而这其中的绝大部分是配置在了全球债券市场。

从EPRF的全球债市和股市资金流动监测来看（见图18），2016年全球大类资产配置在债券市场的资金已经达到了历史最高位。从近期美国经济更为强劲的经济数据和未来美联储加息预期的不断强化来看，全球债市可能面临着10年以来的大类资产配置拐点，导致全球债券市场出现重大转变。

具体数据来看，2016年全球主要发达经济体发行的政府债券已经有60%为零利率和负利率（见图19）。展望2017年，全球债券市场的调整可能将不可避免，根据相关机构的研究显示（见表3）：2017年至少有接近13万亿美元的全球债券将出现负利率或负收益率，配置在这类资产上的大类资金将面临资金重新配置，经过风险释放，经济恢复平稳增长的其他类型的资产可能凸显比较价值优势，尤其是未来受益于全球财政政策的中国和美国资本市场。

（二）全球财政政策时代，权益类将成为主要受益资产类别

在全球财政政策占主导地位的情况下，从资产类别看，可分为债券、股票、商品、现金，未来资金偏好股票和商品，从经济属性看可分为流动性通胀属性和流动性增长属性两部分。

2017年中国和美国为核心的财政政策主导时代，全球经济政策将找到新兴市场基础建设投资（中国和美国）作为载体，则将主要作用于资本支出，资本支出作用于工业生产及服务（就业），从而影响公司利润和个人收入。个人收入影响消费支出，消费支出反作用于工业生产及服务（就业）；而公司利润直接影响股票市场，则形成流动性的增长属性出口。政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的总体逻辑框架如图所示（见图20）：

2017年，全球资本市场有可能出现类似于美国1980年代和1990年代出现的增长属性的资产配置（见图21、图22）。下表总结了相关资产变动的情况，我们认为在2017年权益类将成为受益于全球财政政策的最主要资产类别。

（三）国内大类资产比较，A股占优

股灾后A股市场的去杠杆已基本完成，但楼市、债市、商品杠杆均处于高位，随着严监管、去杠杆政策逐步在各个资产类别展开，通过期限错配以博取收益的空间受到了明显的挤压。在房地产调控之后，2017年资金的配置压力将进一步加大，目前银行理财的余额约为27万亿、保险资金的余额约为13万亿等，还有新的增量资金包括明年养老金入市进一步加速、A股大概率纳入MSCI、互联互通之后海外资金流入等。所以市场上流动性依然充裕，寻找高收益风险比的资产成为了资产管理管理机构的当务之急。

1.房地产受制于政策，配置转向金融资产

今年以来部分一线城市房价接近翻番，7月份政治局会议定调防泡沫之后，近30个城市出台调控政策，从短期效果来看，房地产销售和价格水平趋稳。未来房地产的上升空间有限，鉴于其流动性问题，促使居民资产配置转向金融资产。

从中国城市房价收入比的情况来看前五名分别是：深圳、厦门、上海、北京、三亚，其房价收入比分别为：67、40、39、34、32（见表4）。作为对比数据，伦敦虽然也名列全球最贵城市行列，房价收入比却只有16倍左右（见表5、图23）。世界上没有永远上涨而不调整的市场，也没有永远下跌不反弹的市场。

2.债券最好的时代已经过去：

经过两年宏观经济的放缓，风险资产的大起大落，投资者为寻求低风险资产，对债券进行集中配置，使得债券的到期收益率不断降低，其隐含的预期回报也在降低，远远不能满足资产尤其是负债端机构资产的需要。一方面投资债券最好的宏观环境已经过去：经济正在逐步底部稳住，货币政策回归中性，再宽松空间有限；另外一方面债市正在经历去杠杆之痛：企业层面去杠杆，使得企业债违约的数量和金额激增；地方政府去杠杆，近期财政部刚出台的88号文和156号文，将地方政府与城投债进行了隔离，城投债失去了地方政府的隐形信用担保，吸引力也将逐步下降。所以投资债市的最好时代已经过去。

2017年，以养老金、保险公司为代表的机构投资者可能开始增配权益类资产，“脱债入股”趋势将逐渐显现。（类似的历史经验在美国401K计划兴起之后，也显现的比较明显。美国的401K计划从1988年开始起草到1991年最后的规章出台，极大地刺激了相关保险等机构投资人的投资股市资金比例的提升（见表6）。）

3.相比房地产、债市等资产，A股反而凸显了高收益风险比

一方面是上文提到的A股已经完成了去杠杆风险，另外一方面A股已经对各种风险进行了充分的Price in（高位以来，大盘已经回撤40%左右），最后从A股的内在价值来看：估值相对合理、盈利逐渐上行、市场情绪慢慢修复。

首先从估值的角度来看，A股的估值已经相对合理：我们对比了主要成份指数近15年的估值情况（其中中小板起始于2004年、创业板起始于2009年），全部A股的估值已经回落到了平均值，沪深300、上证综合指数的估值回落到了平均值以下，并且接近了历史底部；尽管成长股的估值仍有一定的高估，但是也基本回落到了平均值附近（见图24）。

其次从盈利的角度看，企业生产积极性的不断提高带动盈利持续修复：企业的中长期贷款8月份以来出现回暖，企业的补库存周期开启，产成品的库存今年下半年以来也持续上升（见图25），我们判断本轮企业补库存周期有望持续1-2年。企业的盈利也出现回升，工业企业利润总额增速已于2016年由负转正，在价格回升的带动下10月份单月同比增长9.8%（见图25）；A股剔除金融的三季报收入增速从1.7%上升至4.3%，盈利增速从0.8%上升至12.6%。更进一步，通过对行业盈利数据的历史比较发现，目前各行业净利率现值已经普遍高于其历史均值（见图26），说明价值股的投资价值越来越获得盈利数据的支持。我们预计在明年宏观经济整体增长平稳的背景下，公司的盈利增长将会持续修复。

最后盈利消化估值的作用以及改革进程的加速将带动风险偏好提升，明年即是全球的政治大年也是中国的政治大年，上半年召开两会，下半年召开“十九大”，并且作为“十三五”的攻坚之年，各方面的改革有望取得阶段性的进展，这将会带动市场风险偏好稳步提升。

专题三：已经快被市场遗忘的利好因素该来的可能还是会来

（1） 加入MSCI国际指数

事物发展都是有一个渐进的过程的，包括中国A股加入MSCI国际指数体系。考察韩国和台湾地区加入该指数的过程（见图27，图28），可能对国内投资者正确认识中国资本市场国际化的进程有很大帮助。

纳入MSCI EM指数对韩国股市产生了明显影响，尤其是首次被纳入(20%)后的三年里，韩国股指大涨65%，市值增加了79%，交易量上升了153%，外资交易占比从1%涨至了3.8%（见图27）。

在外资开放政策和被纳入MSCI指数的共同作用下，仅一年时间里，台湾股指大涨了40%，市值增长了27%（见图28）。

（1） 加入SDR的货币所在国资产将产生“价值重估”

根据历史经验看，加入SDR后，加入SDR的货币国优质资产会受到投资者的认可，优质资产价值面临重估。

日元在1973年加入SDR后，从1974年到1981年，日本股市从3000点左右上涨到了8000点，日元优质资产得到投资者的认可（见图31）。这一时期是日本经济快速发展的中后期阶段，期间日经指数的估值提升并不明显，股市上涨主要由企业盈利增长推动。在这一阶段，健康医疗、消费品、公用事业行业表现也明显强于市场，可以说板块涨幅基本反映了日本经历了前期的高速发展阶段后进入后期阶段，以及大消费及医药等行业随着人均收入水平的提高而增长的产业特征（见图32）。

【2017年，务天时而财生，择地利而仓盈】三、受益经济企稳和通胀回升，相关板块出现“戴维斯双击”

2017年经济基本面向好，资金面宽松，大类资产配置来看，房市和债市资金会分流到股市。所以明年的机会将明显好于今年。根据盈利预期改善、受益财政政策发力以及盈利消化估值的新成长三条主线优选配置方向。

（一）“盈利预期改善”优选大消费板块 1.医药生物板块中的受益政策改革提升订单集中度细分领域的龙头股

（1）医药生物板块即将迎来长周期拐点

由于过去几年的宏观经济下滑以及医保控费的影响，医药行业经历了增速换挡，但是影响医药行业的外部政策环境均发生了重大变化：宏观经济基本稳住；医保控费也已经基本接近政策目标，从医保基金的结余情况来看，2015年医保基金的收入增速近几年来首次超过了支出增速（见图33），城镇医保基金收入11193亿，同比增长15.5%，总支出9312亿，同比增长14.5%。所以影响行业发展的负面因素已经基本消除，行业有望迎来长周期拐点。

（2）老龄化加剧促使行业需求长期向好

我国65岁及以上人口占总人口比例连年提升，至2015年底，65岁及以上人口占到10.5%（见图34），国内由于老龄化、老龄化的加速将直接提升医药服务方面的需求，而现代人由于工作压力和饮食习惯恶化等原因，心脑血管药物等慢性高发病刚性需求将不断增加；由于老年慢性病具有难以治愈，需要长时间控制的特点，心脑血管病等慢性高发病促进行业需求持续增长，心脑血管龙头企业受益于刚性需求和行业整合。

（3）受益医改政策的落地，部分细分领域集中度不断提高，凸显投资价值

仿制药一致性评价规范了仿制药行业，促使市场份额向研发能力强的龙头企业集中，并带动研发合同外包服务（CRO）需求，随着中国制剂研发水平不断提升，中国制剂出口产业也进入快速发展的时期；两票制精简药品流通环节，压缩药品流通商的利润空间，有利于龙头企业拓展市场份额。分级诊疗、医药分开等制度给药品零售行业带来巨大增长空间。（见图35）

2.白酒供需关系的改善至少持续3年

由于过去三年的反腐使得白酒通过市场化的手段在供给端实现了出清，但是在消费升级的背景下，民间消费代替政务消费扛起了白酒消费的大旗，使得去年开始白酒行业发生了供需关系的拐点。而且这种供需关系的改善将持续3-5年，所以即使今年部分高端白酒已经上涨了40%-50%，我们依然坚定的看好白酒明年行情的演绎。

在经济温和复苏和通胀温和回升的宏观背景下，涨价预期下的补库存需求、超高端白酒的投资品属性重启以及基建投资带动商务消费回升将继续带动白酒行情的上涨。

3.温和通胀预期下，农业板块的相关领域有望迎来“戴维斯双击”

我们判断在全球需求回升的带动下，明年通胀将温和回升，全年CPI中枢有望保持2%左右，根据历史经验，在CPI 上涨时期，农业板块通常具有超额收益，所以通胀预期是农林牧渔板块投资最大的催化剂，温和通胀预期有利于农业企业盈利能力和估值水平的提升。2017年农业板块的相关领域有望迎来戴维斯双击。

（1）集中度有明显提升的种子行业

在政策大力扶持下，2015年其规模达到780亿元成为全球第二大市场；种粮比还有较大上涨空间（国内主要粮食作物种粮比在3:1 左右，而美国在20-30：1左右，还有近10倍的提升空间），但是在政策门槛提高的背景下，种子行业的集中度不断提高，企业数量已经从8000多家骤减至2015年的3000家左右。同时受益于国家对生物育种的放开以及产业化政策，有规模效应和研发能力的龙头上市公司的订单集中度将不断提高。

（2）养殖后周期的动物疫苗行业的高成长性凸显

由于近年来养殖规模化程度的提高带动市场疫苗需求下沉，使得市场化疫苗加速扩容。动物疫苗行业本身具有高成长性，同时作为养殖的后周期行业将受益生猪养殖补栏带动的需求，2017年有望迎来量价齐升的时代。

（3）水产养殖也将迎来供需拐点，有望步入“猪周期”

在国内严格限制三公消费以及宏观经济不景气的环境下，近3-4年水产品市场需求低迷，水产品价格也持续下降，从而导致水产养殖行业整体业绩出现下滑。由于盈利能力的下降，水产养殖的面积和产量也不断下降。2016年开始部分水产养殖行业的筑底行情明显，今年在经济企稳的带动下，多个海产品价格出现触底反弹，如海参、扇贝、草鱼、鲫鱼等价格均有所上涨。其中，海参秋季捕捞价格今年10月末上涨至130元/公斤，较年初春参价格上涨45%，较去年同期上涨25%。我们判断在2017年在宏观经济企稳和通胀温和回升的作用下，水产品涨价的趋势有望持续。

（二）大宗商品、PPP等周期股受益“财政政策发力”

大宗商品在“全球财政政策时代”迎来供需格局的好转：从需求端来看，中美两国作为全球最大的两个经济体加大基础设施建设方面的投资，此举有效带动大宗商品的需求。从供给端来看，目前仍处于供给过剩的时代，但是随着中国供给侧改革的持续推进，落后的低端产能将进一步收缩。所以在全球经济略微扩张的背景下，供需格局显著改善的基本金属和煤炭行业的行情值得期待。

（三）业绩可以兑现的成长股比如智能硬件等

智能硬件领域中我们比较看好VR、AR相关的软硬件以及后续潜在爆发的内容市场。VR、AR是输出技术的革命，不仅改善用户体验，而且将改变游戏、直播、演出、旅游、电影等行业的竞争格局以及商业模式。国际IT巨头纷纷介入，像谷歌、Facebook、苹果、索尼、微软、阿里等，产品也不断丰富，不仅有输出设备（VR眼镜），也有输入设备（VR摄像机），VR内容平台也不断丰富。我们预计AR行业即将爆发。而AR领域由于技术水平要求更高，可能要晚个2-3年。但无论如何，这场智能手机之后最具革命性的IT创新未来将席卷全球。

专题四：未来医药生物板块有无可能复制12-13年的文化传媒板块？

一、政策驱动文化传媒在12-13年走出了一轮大牛市

在十二五期间，政府主导文化产业转型发展，力争把文化产业发展成为国民经济的支柱性产业。在十二五期间，政府主导文化产业转型发展，力争把文化产业发展成为国民经济的支柱性产业。在国务院的领导示范下，各个部委从不同的角度出台各项政策促进行业的发展。在政策的引导下，文化产业实现了跨越式的发展。从数据可以看出，2010年起，文化及相关产业增加值占GDP比重连年上升，从2009年的2.52%，到2015年已经达到3.97%，文化及相关产业增加值在这6年内的复合增长率高达20.75%。

在一系列重磅政策驱动作用下，传媒板块在2012、2013年两年间走出了一轮波澜壮阔的牛市。整个传媒板块牛市主要分为两个阶段，第一阶段为2012年，龙头公司率先发力；第二阶段为2013年，板块普涨行情。

第一阶段：在2012年中，虽然整个大盘处在震荡向下的周期中，但传媒板块中部分龙头公司却有着比较出色的表现。华谊兄弟、光线传媒、乐视网率先发力。随着当时国家支持文化传媒的政策不断推出，华谊兄弟、光线传媒、乐视网三家公司也是整个传媒板块中最先发力的。在2012年上半年大盘震荡期间，三家公司的涨幅明显优于大盘，甚至在2012年下半年大盘持续下行的时候，三家公司均走出了逆势上涨的行情。其中乐视网更是在大盘下跌8.2%的情况下，逆市上涨109.9%，华谊兄弟、光线传媒相对上证指数的收益也达到35.5%、37.4%（见图36、图37）。

2012到2013年期间传媒行业的行情并不是板块普涨，而是部分龙头公司先后发力。在2012年1月中旬华谊兄弟、光线传媒、乐视网三家公司开始发力半年后，另外两家龙头公司人民网、华策影视开始接力上半年传媒板块的行情。其中华策影视在同期大盘下跌2.48%的情况下，4个月逆势上涨43%（见图40）。

第二阶段：2013年由部分龙头公司行情演变为板块普涨行情：在经历了2012年传媒行业部分龙头的大涨行情后，整个板块开始全面发力。自2012年12月4日至2013年9月30日大约3个季度的时间里，整个传媒板块暴涨198%（见图42），而同期的上证指数涨幅只有10.1%，并且这期间传媒板块基本走出一路上涨的行情，没有太大回调（见图41）。

而在所有申万一级行业中，传媒行业以198%的涨幅位居首位，并且比第二位的计算机行业高出近100%的涨幅（见图43）。

在这期间，前期有所表现的龙头公司继续发力，大部分都获得了3倍以上的收益，其中光线传媒更是获得了近6倍的收益，而同期上证指数涨幅只有10.1%。

二、医药股能否走出过去文化传媒的行情？

2015年以来，关于医疗改革的政策加速出台并落地(见表8)，从力度来看完全可比拟十二五期间政府对文化产业的支持。尤其是在8月19日至20日在北京召开的全国卫生与健康大会，是新世纪以来召开的规格最高的会议，国家高层领导人全部出席，体现出国家对健康产业的高度重视。会议结束不久中共中央政治局8月26日召开会议，中共中央总书记习近平主持会议，审议并通过“健康中国2030”规划纲要。“健康中国”的战略地位再度提升，在国家一系列医改政策的作用下，医药生物板块的发展趋势逐渐明朗，投资机会有望显现。未来医药股能否走出类似文化传媒行业在2012年和2013年的牛市行情还需要我们拭目以待。

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