砥砺前行 市场整体估值中枢还有上升空间——2017年沪深A股市场投资策略报告

（原标题：砥砺前行 市场整体估值中枢还有上升空间——2017年沪深A股市场投资策略报告）

⊙华安证券研究所

砥砺前行 市场整体估值中枢还有上升空间

——2017年沪深A股市场投资策略报告

⊙华安证券研究所

2017年市场环境：

优质资产续享高估值

全球经济进入大平庸时代，日欧负利率趋势加深，美国“抽离式”复苏，全球化也步入十字路口；2017年中国经济继续出清是主旋律，在此之前，基建与PPP将不断托底经济。

在低利率、汇率波动、经济低迷的大背景下，资产稀缺成为常态，对优质资产和股权进行投资是少数几个能跟得上泡沫的渠道，2017年这种格局还难以改变。

1.全球进入大平庸时代——低通胀、低利率和本土保护主义升温

美国次贷危机已经过去8年，但全球经济仍未复苏。近年来美国季度增长率保持在2%-3%的水平，失业率回落，并继续引领创新。而为刺激投资，欧洲、日本等进入负利率时代，并且负利率趋势不断加深。然而美国经济复苏并未拉动全球经济，反而因为担忧美国加息可能产生的溢出效应全球资本出现流动，汇率以及资本市场风声鹤唳，低通胀、低利率也反映出全球实体经济利润下降、经济低迷的事实。

同时，全球化也进入十字路口，各国本土保护主义升温。从特朗普现象、英国脱欧、意大利公投等政治事件来看，“逆全球化”才刚刚开始。

2.中国经济下行压力较大，基建与PPP构成稳增长基石

中国经济还未出清，2017年仍有下行压力。如果说经济已经出清，必然能观察到相伴的一些微观迹象，比如产能出现收缩、杠杆率下降、银行坏账率上升等，但从目前来看，经济出清的微观迹象并未出现。目前我国制造业投资回升的基础还不够稳固，去产能还将进一步深入进行。另外，实际利率仍处在高位，经济杠杆仍在趋升，很难说经济已经出清。因此，目前我们很难判断说经济已经见底。

为了对冲经济下行，并为改革与转型争取时间，基建与PPP将加力托底。虽然去杠杆和防风险已经成为2017年宏观调控的主基调，但从杠杆的内部结构出发，我国高杠杆率主要体现在非金融企业的高负债上，政府和居民的杠杆率还较低。另外，与全球主要国家的负债情况相比，我国目前的负债情况仍然相对安全。从数据上看，2016年1-10月，全国固定资产投资同比增长8.3%，其中基建投资同比增长17.59%，占比25%，较去年同期23%的比重继续提升，但仍小于2003年30%的峰值。

而PPP作为基建投资一种新的项目融资方式，今年已经获得了极大发展。根据财政部PPP中心的统计，截至2016年9月，全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，较6月末增加项目1186个和1.86万亿元投资额。其中，已进入执行阶段的项目946个，总投资额1.56万亿元，较6月末增加项目327个和0.5万亿元投资额。这里面有七成项目仍属于识别阶段的PPP备选项目，规划实施时间分布在2017年及未来若干年。

3.资产泡沫大背景下资产稀缺成为常态，优质股权成为对冲手段

在低利率、汇率波动、经济低迷的大背景下，资产稀缺成为常态，优质资产不再便宜。一方面，资产端由于经济低迷回报率大幅下降，但负债端预期回报率由于刚兑却维持在高位，这使得各类金融资产只有加大杠杠才能满足负债端的收益率，从而导致金融市场的杠杆率和波动性显著升高；另一方面，由于实体经济低迷，优质资产匮乏，无法吸收过剩资金，导致大量资金追逐过少的热点，泡沫滋生并不断轮动。

今年这种情况尤盛，在钱多、资产荒的大背景下，国内风险资产在债券、大宗品、一二线城市房产以及股市之间不断轮动并催生泡沫。而在A股市场内部，虽然市场整体出现下跌，但资金偏好优质资产，次新股、股权转让、建筑园林等板块大幅跑赢市场，对少数热点的追逐导致市场出现严重分化。

在资产泡沫大背景下，对优质资产和股权进行投资是少数几个能跟得上泡沫的渠道，2017年这种格局还难以改变。在过去短缺经济下，通过增加商品和服务很容易实现财富增值；而今是过剩经济时代，商品、服务都大量过剩，尤其是当前社会财富增量变小，财富由增量分配转为存量分配。只有通过投资优质资产与股权，参与财富重新分配才能实现财富逆袭。而根据法国经济学家托马斯·皮凯蒂在其著作《21世纪资本论》中的观点，长期内社会资本的回报率要远高于劳动回报率以及经济实际增长率。因此，除去创业，投资者参与对上市公司的投资，本身也是获得资本回报的一种重要途径。

2017年市场变数：

预则立，不预则废

全球货币宽松已推升全球资产价格，需提防美联储超预期紧缩。

国内房地产市场降温、信用风险暴露等，可能阶段性影响A股市场结构与节奏，导致风险溢价上升。

2016年是“紧货币、宽信贷”，进入2017年央行可能选择“宽货币、紧信贷”。通过宽货币对冲外汇占款、货币流动速度下降的影响，通过“紧信贷”纠正资金“脱实向虚”趋向。

1.全球货币宽松刹车——美联储升息节奏或超预期

全球货币宽松推升全球资产价格，并已改变经济主体的借贷行为。一方面，美欧日等主要发达国家的资本市场估值接近历史高点，远超历史均值；另一方面，对于低利率预期已经改变了政府与企业的借贷行为。根据IMF的预测数据，2017年全球债务总量将延续2016年的反弹势头，大幅上升至67.31万亿美元，这将打破2012年以来全球债务总量在60万亿美元上下的平衡局面。各大经济体不断利用低利率和信贷刺激经济，导致全球债务大量上升。

当前主要国家的经济与货币政策分歧明显，不确定性主要在于美联储是否会超预期紧缩。为刺激投资，欧洲、日本相继采取负利率政策，而且随着通缩程度的加深，负利率趋势不断加强。目前美国的基本面在发达经济体中最好，货币政策大概率进入收缩周期。但如果美联储加息节奏超预期，势必导致全球资本流动以及资本市场出现异常波动。

2.信用风险与有序去杠杆

作为当前我国经济改革与转型的头等大事，去杠杆过程还在继续，并且将不断对经济和A股市场产生影响。总体上看，杠杆率的持续上升会导致系统性风险，但如果去杠杆政策过于激进、杠杆率下降速度过快，也会产生系统性风险。2016年初至8月底共有44只债券、22个发行主体发生违约事件，较去年同期增加了近4倍。在“供给侧结构性改革”的大方向下，如果管理层加快落后产能淘汰、僵尸企业的处理，或将导致2017年违约事件增加，有可能带来市场风险偏好下降并给A股市场运行造成阶段性影响。相反，如果去杠杆过程相对有序和温和，再加上债转股的顺利推进，信用风险在2017年就可能被淡化。

3.国内房地产市场有序降温

房地产市场调整事关中国经济转型的成败，也必然导致2017年A股市场出现波动。如果未来房价不进行调整，经济与金融结构将继续扭曲，经济转型和出清延后；但如果房价出现急跌，也会对经济增长以及金融稳定造成冲击。今年国庆长假期间上海等21个城市相继出台楼市调控措施。基本上是从限购限贷、规范交易秩序、稳定市场预期等出发，目的是为了房地产市场的软着陆。

从长周期来看，房地产市场有两种比较典型的调整模式：一是上世纪90年代后的日本，房地产市场硬着陆，经济陷入“失去的20年”；二是上世纪90年代的韩国“去地产化”，从1990年到1997年韩国房价在8年间的波动幅度仅为5%，房地产市场调整对经济的影响较为温和。需要强调的是，日本和韩国房地产市场调整的相同点在于，两国在上世纪90年代城市化率均达到了60%-70%的高位，城市化最快过程已经基本结束；不同之处在于，韩国通过调整产业结构，人均收入较房价增速更快，从而促成了房地产市场的软着陆。

韩国房地产市场的高速发展期恰好处于韩国经济的高速增长阶段（1962-1992年），而进入上世纪90年代以后，韩国严重依赖外部市场需求的外向型增长模式开始遭遇挑战；同时人均GDP达到11000美元以后，潜在的经济增速下降和重化工业收缩现象开始出现，房地产市场进入了平稳发展期。具体表现在：建筑行业投资占GDP比重下降，房屋完成数量逐渐下滑，房价涨幅远远落后于人均收入涨幅，消费占GDP比重触底回升。

在韩国“去地产化”过程中，房地产市场成功实现了软着陆，占GDP比重在1997年触顶后迅速回落，从而给制造业、通信、批发零售等产业发展挪出了空间。一个重要的原因即是，从上世纪80年代末开始，韩国政府将“科技立国”方针作为重点，建立起了独立自主的技术研究和开发体系；并于1993年7月公布进入“调整改革发展阶段”，形成了一套产学研结合和有健全法律保障的国家创新体系。这也与韩国重视科技投入相关，例如，韩国用于研发的开支总额在国际比较中居于前列，约占GDP的3%，在OECD伙伴国中位列第4。我们注意到，也正是在上世纪90年代，韩国的产业结构完成了更新换代，主导产业实现了从家电、造船、汽车等组装加工业过渡到半导体、PC、通讯等IT产业。

回到中国市场，虽然当前人口、收入、货币等基本因素均不支持房价继续大涨，但在本轮楼市调控前，房地产市场交投依旧活跃，说明市场购买力和承接力并未枯竭。从长周期角度，本轮楼市调控实质上避免了整个产业出现尖顶的可能性。因此，着眼于2017年以及未来几年，房地产市场出现波动是主旋律，必然阶段性影响A股市场风险偏好。如果房地产市场出现急跌，经济下行压力加大，市场风险溢价上升，但有助于去杠杆、去库存与调结构，市场会出现短痛；如果房价继续上升，则资产泡沫与债务总额继续膨胀，长期代价将更大。比较理想的情形是类似于上世纪90年代的韩国——房地产市场有序降温，在房价平稳情况下实现产业结构的优化升级。

4.政策正常化可能给市场施加影响

宏观政策预期正常化的共识得到确立。2016年前三季度我国GDP增长6.7%，将基本确保全年6.5%的目标完成，从而推动货币宽松政策收敛；9月份PPI同比转正，工业企业微观供求改善，货币政策也有回归正常的必要。在2016年，为刺激经济增长，部分推迟了经济结构调整；到了2017年，一旦经济形势持续好转或增长目标淡化，经济政策将更加注重调结构。

2017年流动性边际改善将放缓，再度依靠宽裕流动性大幅推升市场估值的可能性不大。央行此前提出“要有效引导资金流向，警惕资产热而实体冷的矛盾，坚决纠正‘脱实向虚’，自娱自乐”。未来央行将继续托底经济，但不至于过度“放水”阻碍市场出清。与2015年相比，2016年是“紧货币、宽信贷”的一年；进入2017年，央行可能选择“宽货币、紧信贷”，通过宽货币对冲外汇占款、货币流动速度下降的影响，通过“紧信贷”纠正资金“脱实向虚”趋向。

2017年股市融资功能也将趋向正常化。截至2016年11月15日，IPO、配股增发等再融资预案已累计3.2万亿元，不排除未来继续增加的可能。首先来看IPO，目前排队在审企业793家，按照平均每家7亿元的融资额，排队企业IPO规模超过5551亿元。其次，截至目前，已解禁但还未抛售的市值累计14.6万亿元，而2017年还将增加解禁市值约3万亿元，大股东有卖出冲动。最后是再融资，增发配股等再融资预案目前已累积1048家，拟募资规模约2.6万亿元。

2017年市场判断：

市场中枢取决于利率低点

2017年经济大致处在“L型”波动的底部，阶段性风险偏好波动将引发A股市场震荡，但在债转股、养老金入市等积极因素支持下，市场情绪变动应该比较缓和。总体上看，利率波动以及方向将更为关键，将决定A股市场的估值中枢。

相对看好2017年上半年行情：一季度是传统布局期，二季度稳增长政策的出台将支撑市场。

1.债转股、养老金入市等有助于营造良好的市场氛围

债转股有助于营造良好的市场环境。10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下文简称《意见》）。《意见》指出，优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资。该《意见》是今年3月份国务院首次明确提出通过市场化债转股方式降低企业杠杆率后落地的重要指导文件，标志着我国债转股的正式重启。今年以来企业债务违约风险事件增加，《意见》的发布也有助于缓解对信用违约的担忧，有利于降低市场风险溢价。另外，债转股改善了产能过剩企业的盈利水平，有助于市场对周期性行业业绩形成良好预期。

对照1998年债转股对市场的影响，大致可分为以下三个阶段：第一阶段，债转股之前企业经营困难，投资回报率下降，银行不良率在1998年、1999年分别上升至33%和41%，A股市场走熊；第二阶段，1999年二到三季度，债转股细则密集出台，市场出现第一波上涨；第三阶段，2000年左右一些企业通过债转股摆脱了经营困境，经济增长也触底反弹。与此同时，2000年A股市场大幅上涨50%。

需注意的是，1998年的那次债转股，银行还未完成股份制改革，财政部(发行特别国债)以及央行(再贷款)作为主要出资方，决定权在国家层面，因此政策推进和落实较为迅速。而此轮债转股，多数银行已上市并引入多元化股东，推进关键在于“市场化”，因此落实速度会慢一些。综合来看，2017年市场大致处于上轮债转股的第二与第三阶段之间，呈蓄势待发态势。

养老金入市则可以进一步壮大机构投资者队伍。截至2016年三季度，公募基金总规模超过了8.81万亿元，预计投资股市资金超过2万亿元。我们认为养老金初次入市规模最多为4000亿元，对市场的实质性影响有限。但养老金的投资标的必然对市场风格带来重要影响，比如去年证金概念股成为市场最受关注的题材之一。在证金公司入股消息公布后，接近90%的个股涨幅跑赢了大盘。

2.证金公司等成为股市稳定的中坚力量

自去年6月份股市异常波动以来，证金公司等不断增持A股，持股占比不断提升。截至今年三季度，证金公司等持股市值0.98万亿元，占A股流通市值比重由今年二季度的2.59%提升至2.6%。

证金公司等通过熨平股市非理性波动达到稳定市场的目的。过去A股市场的波动性一直高于欧美成熟市场，去年证金公司等入市买入股票，A股市场的波动性出现了趋势性下降，目前大致与欧美国家股市相当。未来一旦市场出现比较大的波动，证金公司等还将起到稳定市场的作用。

3.利率低点决定了股市震荡高点

2017年我国经济大致处在“L型”波动的底部，盈利波动周期弱化。阶段性风险偏好波动将引发市场震荡，但在债转股、养老金入市等积极因素作用下，市场情绪变动应该比较缓和，从而对市场的影响有限。总的来看，利率波动及方向将更为关键，将决定市场的估值中枢。

预计2017年利率还有下行空间。目前我国人口红利和地产周期都到了尾声，城镇化最快阶段也已经过去，资本回报率还将继续下行，这意味着企业能够承担的融资成本将继续下降。另一方面，随着地方债置换进入尾声，房地产交易量下行，2017年债券到期规模减小以及处置僵尸企业加快等，全社会融资需求下降，也将推动利率走低。

目前点位下的估值与利率基本匹配，在宏观预测及盈利不发生方向性变化的情况下，我们用两种方法来测算中性情形下2017年市场的合理位置：

其一，通过历史估值与利率倒推计算，今年1月份2600点估值大致相当于2008年的1664点。与2008年最低点相比，今年1月份点位对应估值要高出29.36%，但无风险利率要低于2008年最低点28.69%。据此计算，当前市场3200点大致相当于2008年2000点水平，是一个相对中性的点位。而且考虑到当前整体利率还在下移，2017年市场整体估值中枢还有上行空间。

其二，采用DDM模型，无风险收益率取10年期国债收益率2.8%，加上风险溢价历史均值3.2%，作为股权贴现成本，得到市场合理估值中枢17x。在不考虑盈利数据情况下，大致对应上证综指3500点。在这个点位之下，市场投资机会要大于风险。

4.相对看好2017年上半年行情

一季度市场是传统布局期。春季行情年年有，2017年也不会缺席。首先，重要会议召开前后，政策方面仍有利多预期；其次，当前绝对收益投资者仓位较低，具备一定的加仓空间；最后，从博弈角度看，利空因素如意大利公投、美联储议息、解禁压力等大多集中在2016年年末，不排除明年一季度部分资金可能趁着“真空期”参与阶段性博弈。

二季度稳增长措施有望支撑市场。进入二季度后，随着开工旺季的到来以及公布的基本面数据的增多，市场逻辑将从情绪驱动转为数据驱动。如果经济继续疲软，预期“微刺激”措施可能会出台，从而对市场形成向上支撑。同时由于公布的基本面数据增多，投资者要高度关注负面因素显现，包括信用风险、美联储加息、国内房价数据以及累积的扩容压力等，提前做好预案，打好“时间差”。

2017年配置策略

消费高档化趋势，看好传媒、家电、汽车等可选消费；涨价主题，受益供需偏紧、寡头垄断、去产能，关注煤炭、钢铁、化工等；调结构受益方，包括消费、环保、新能源汽车、“一带一路”等；新的热点，如iphone8产业链、汽车电子、OLED、无人驾驶、无人机等。

1.相对看好高档品消费

高档品消费的春天可能正在到来。首先，新的消费理念正在加速形成，80、90后已经逐渐取代60、70后成为新的消费主力，品质、体验性与口碑消费时代到来，消费升级趋势明显加快；其次，房地产价格上涨，家庭财富的持续增加对个人可选消费的拉动作用明显。截至2016年三季度，全国房价平均上涨16.6%，城镇居民支配收入增7.76%。与之相对应，住房相关类可选消费，如汽车、家电、家具以及建材装潢等出现明显回升，而啤酒、方便面等低档消费出现下滑。

2.涨价主题：供求偏紧、龙头优势突出、去产能

涨价主题将贯穿2017年全年。价格数据代表的是经济基本供求情况变化，基本能体现盈利变化。而受去产能和供给侧结构性改革影响，今年9、10月份PPI已连续两月转正，历史上PPI上升利好周期股与大宗商品。此外，2017年影响市场的负面事件依然不少，包括资产价格泡沫、信用风险、美联储加息等会不时影响市场情绪，涨价主题及相应的业绩改善预期将成为市场重要的抱团品种。

我们认为投资者可以从三方面挖掘涨价主题：一是供给侧改革导致相关产业产能收缩，例如钢铁、煤炭、有色等；二是龙头优势突出，行业格局简单，产能去化速度较快，同时核心厂商容易通过垄断定价获得超额利润，建议关注印染、烧碱、PVC、白酒等；三是供需偏紧行业，有涨价预期同时库存较低，价格上涨空间和幅度都将比较大，建议关注农产品、养殖等。

3.调结构受益方

短期经济增长无忧，2017年调结构将走向前台。具体包括：内外需、投资和消费的关系更加均衡；高端制造业、现代服务业和传统制造业的产能更加均衡；收入分配方面，税收与福利体系将更加均衡；实体经济和虚拟经济的发展更加均衡；区域经济的发展将更加均衡。

由此，与中国经济结构调整趋势相适应，股市市值结构也会随之调整。我们相对看好消费、环保、新兴产业等行业。另外，在国家整体去产能和去杠杆的大背景下，一些具备加杠杆潜力的行业或地区可能存在结构性机会，比如杠杆率较低的甘肃、山西、新疆、江西等。同时看好具备加杠杆潜力的食品饮料、传媒、计算机、农林牧渔、电子等行业。

4.新的热点

纵观全球电子行业，虽然行业增速放缓，但中国企业在市场上的占有率却在提升。根据中国产业信息网数据，中国消费电子市场从2009年开始，7年间保持了20%的年化增长率，截至2015年产值突破2万亿元。细分产业链来看，iPhone8产业链、OLED、汽车电子、无人驾驶、无人机均有望阶段性吸引大量资金涌入。

2017年我国经济大致处在“L型”波动的底部，盈利波动周期弱化。阶段性风险偏好波动将引发市场震荡，但在债转股、养老金入市等积极因素支持下，市场情绪变动应该比较缓和，从而对市场的影响有限。总的来看，利率波动及方向将更为关键，将决定市场的估值中枢，预计2017年利率还有下行空间。

目前点位下的估值与利率基本匹配，在宏观预测及盈利不发生方向性变化的情况下，我们用两种方法来测算中性情形下2017年市场的合理位置：

其一，通过历史估值与利率倒推计算，今年1月份2600点估值大致相当于2008年的1664点。与2008年最低点相比，今年1月份点位对应估值要高出29.36%，但无风险利率要低于2008年最低点28.69%。据此计算，当前市场3200点大致相当于2008年2000点水平，是一个相对中性的点位。而且考虑到当前整体利率还在下移，2017年市场整体估值中枢还有上行空间。

其二，采用DDM模型，无风险收益率取10年期国债收益率2.8%，加上风险溢价历史均值3.2%，作为股权贴现成本，得到市场合理估值中枢17x。在不考虑盈利数据情况下，大致对应上证综指3500点。在这个点位之下，市场投资机会要大于风险。

2017年上证综指波动区间测算