开始描绘“汽车生态圈”的神州专车，到底值不值得投资？

关于神州专车，看好、唱衰两种声音此起彼伏，说它是新三板龙头股的人有，说它单量下滑、新政受挫的也有。投资圈里做银行资管、三板基金、私募创投的各路朋友不少都问过我，这神州专车到底值不值得投？

最近利用周末时间，好好研究了一下，毕竟这年头知名度这么高的投资项目实在不多见。有点心得，不敢自居专家，但还是想把几个小建议列出来供同行们参考，权当神州是个案例分析吧：

密度主导体验的刚需产品，小平台确实难做

从市场来讲，神州专车属于典型的小平台，单量差不多是易道的2/3，滴滴的1/60。如果打15到40块钱每单的主流市场（比如神州公布即将开启的的C2C业务），非常容易陷入恶性循环：司机少会导致乘客等待时间长、叫不到车（这对出行这种刚需型产品很致命，除非机场订单），乘客打不到车导致司机订单少、收入低，平台不得不投入更多补贴和市场费用弥补。

这对神州来讲，实在做得太累、太烧钱。神州公开披露显示，2016年上半年每单亏掉42.8元，这个单均亏损水平显然是数十倍甚至百倍于滴滴等竞品的。

走高端躲避竞争，意味着市场天花板大幅降低

神州B2C业务的策略则是躲开主流市场，走高端，希望在定价达到80块钱左右（乘客实付）时开始赚钱。但显然愿意付80元每单的价格打车的市场其实非常小众。神州目前的乘客基本都有大额充值返现，实付仅50元左右，也只做了30万单每天。一边假设未来定价能提高到80块，不亏钱，一边幻想能达到上百万的单量，是不现实的。作为投资人，定价假设和市场规模假设必须是相匹配的，很难两头占好处。

赚钱难易由竞争和壁垒决定，不由价格高低决定

有朋友说，神州定价高，所以更容易赚钱。实际上，一个产品是否赚钱，真不是由它定价高不高决定的，而是由它的竞争格局和玩家的相对竞争力决定的。你看湘鄂情、你看大众辉腾、你看达芬奇家居，贵不代表它容易赚钱、商业模式更通，这是投资者最基本该有的常识。

神州是一定避不开竞争的，除了体量更大的滴滴专车，易到、首汽、曹操、神马也磨刀霍霍，都在争抢50块钱每单的市场。也就是说，在一个场景本身受到限定、相对小众的高端网约车市场中，竞争会更加激烈。

所谓牌照壁垒，远看近看不大一样

一个业务商业模式跑不跑得通，不取决于价钱高不高的话，取决于什么？有没有壁垒。据我听到，神州几个月来和投资人反复强调自己最重要的壁垒之一就是：“牌照优势”。其实之前就有媒体报过，神州手上的牌照都是仅可用于不带司机、租给用户自驾的“租赁牌照”，也就是一嗨、赫兹手上的那种牌照，跟从事专车业务需要的“网约车牌照”没有半毛钱关系。

当然神州的车曾经倒是有一个优势，就是较大比例满足京沪新政中的车辆轴距、排量限制，偏偏不巧的是，上海等城市现在要把排量要求去掉，轴距一下放松到2600毫米，这成了滴滴和易到的利好。反倒是户籍限制留下，对神州的打击远大于其他玩家，毕竟纯全职司机很少是有京沪户口的。

投中国互联网，千万别逆大势下注

其实咱们退一步，往回看几年，中国互联网从来没有谁是靠赌“牌照优势”赢的（即使那些真正有牌照优势的公司），也从来没有哪个投资人是靠赌互联网趋势被保守势力挡住，而押对宝、赚到钱的，比如：

在百货公司、国美苏宁这些实体零售业者的推动下，淘宝经历了“收税”、“工商牌照”等各种风波，最终还是发展起来，一年GMV达到3万亿；当年投了国美的（比如私募大鳄贝恩资本），历时多年还是铩羽而归。

在电信运营商的施压下，微信也曾面临收费风波，最后仍然保持免费，成为移动互联网用户普及率最高的产品。你自己是不是也觉得，现在打电话和发短信的次数越来越少了？牌照优势好像不大灵？

中国邮政、EMS推动了“黑快递”风波，托淘宝的福，最后顺丰、三通一达蓬勃发展。曾几何时，邮政专营也是尚方宝剑级别的“牌照优势”。

支付宝经历了银行的重重封杀，最后走出重围，现在估值超过600亿美金，好像现在越来越少身边的朋友把钱存银行了，都在算昨天各种“宝”收益多少。

类似的案例比比皆是。从投资角度来看，十年前投了国美、中移动、工商银行的人（幸亏EMS牌照太牛了，没让外人投），和那时投阿里、腾讯、顺丰、蚂蚁金服的人，最终的财富和影响力早已差出不止一个数量级。神州固然也有APP，不过本质上它的理念还是一家有APP的汽车租赁公司，不是互联网公司；核心壁垒是所谓“牌照优势”，不是调度效率、不是拼车算法、不是机器学习。这不是大势，这是赌行政手段能阻挡大势，很悬。

实在忍不住想逆势下注，估值必须极度便宜

逆大势的东西，如果实在便宜得可怕，倒也不妨短期投一下，利用估值错配。神州专车是这种例子吗？

简单算笔账，根据神州财报披露的数据，神州的单均总成本加费用在80元左右，假定它有朝一日定价到85元（考虑充返后的实付价格要达到，今天只有50元左右），每单赚5元，单量保持在10万单（考虑到要涨价70%，这其实很难），年化利润1.8亿，税后1.4亿，给它足够便宜的20倍P/E，估值大概是27亿人民币。这就是我所谓的“极度便宜”，或者说合理的“逆势捡漏价”。

当然你也可以说看看新三板、创业板有些公司的估值倍数，神州知名度这么高，怎么也得给个70倍P/E吧？两个问题，一是那个价格你就没有倍数扩张的钱可赚了，除非它不但成功实现上述盈利（已经不容易），还能飙到几百倍市盈率。二是就算70倍P/E，算出来市值也只有100亿人民币，不是今天的400亿（定增后是500亿）。

涨价不易的，高端专车现在滴滴、神州、易道、首汽一通乱战，加上大众出租等新进入者搅局，神州想涨价到80块钱、85块钱，无奈别人不想涨，想抢份额，怎么办？完全不顾单量规模，强行提高定价、停止重返，风险是估值会崩塌，随着现有充值金额的消耗，业务只会回到原点。

市盈率也不好赌，高市盈率是以高增长为基础的。近两个月，几家主流第三方监测机构的数据都显示，神州单量从二季度至今的半年多时间里停滞不前、略有下滑。怎么支撑70倍的估值呢？何况几百倍？

投互联网，要舍得花钱花精力独立验证数据

通过第三方技术手段监测实际情况，是互联网投资相对可靠的方法。毕竟这些公司不是工厂，订单是没法像机器设备一样被人盘点的，刷单成本很低（最近还有新三板挂牌的爱尚鲜花公然把刷单直接写进了年报里面……）。看看管理层MP、看看新闻就做投资决策，是新手才会犯的错误。

当然，第三方数据不可不信，也不可全信，怀疑的精神总是要有的。两个建议，第一自己花钱，找有名声的机构单独为你出最客观的数据；第二，亲自去坐几趟车，听听司机怎么议论，也能知道个八九不离十。

用真金白银买实实在在的业务，不要买漂亮的PPT

最后提一点，还有朋友跟我说他觉得神州优车绝对不是专车，而是个“汽车生态圈”，还有贷款、买卖车、租车等等等等，这些都是千亿级市场啊。对此我只说几句话：

第一，别轻易提生态，你看乐视；

第二，在新三板挂牌的神州优车不持有神州租车任何股份，即便将来持有，也是要花现金买，投资前仔细读年报；

第三，贷款、买卖车这些业务，目前的进展如果就是几页PPT，外加分众楼宇广告的话，它足够弥补100亿价值和500亿估值之间的巨大差距么？这应该是史上最贵的PPT了吧？

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