经济基本面向好 人民币汇率有“底”

（原标题：经济基本面向好 人民币汇率有“底” 市场预期管理有待加强）

2016年以来，人民币对美元贬值幅度超过6%，我国外汇储备由2014年6月末高点3.99万亿美元降至今年11月末的3.05万亿美元。

展望明年，人民币仍面临贬值压力似乎已成共识，外部环境变化和境内经济基本面不确定性合力产生的人民币贬值预期持续存在。但从根本上说，中国经济基本面好转，结构性改革顺利推进是人民币币值坚挺的基础。同时，期待政策进行适度资本管制和干预，管理人民币走势预期。

人民币仍有贬值压力

社科院学部委员余永定表示，人民币面临贬值压力。从总体上来说，这一压力来自于贸易。过去贸易顺差较大，现在出口顺差有所减少，资本外流包括资本外逃均是人民币贬值压力的来源。

央行货币政策委员会委员黄益平表示，预期已久的美联储加息成为人民币贬值的压力，此预期短期内是否会改变尚难以判断。同时，中国老百姓和企业希望有更多资产配置到非人民币资产领域，且这种资产配置的多样化需求还将变得更加强烈，短期内可能难以改变。

2016年，国内居民配置境外房产、保险热情高涨。国内投资资本回报率下降、资产泡沫风险加剧和人民币贬值预期推动资金出海，继而强化人民币贬值压力。

美联储本周二召开年内最后一次货币政策例会，市场普遍预测此次会加息。对于未来美联储加息节奏，有观点认为加息频率可能快于此前预期。

瑞穗证券亚洲区董事总经理、首席经济学家沈建光认为，美国货币政策收紧可能快于预期，加大人民币贬值压力。当前，美国经济数据向好，通胀和就业指标符合加息条件，且特朗普早前对美国低利率的指责，均预示美联储12月加息势在必行。根据美联储11月会议纪要，绝大多数委员认为加息应相对快地到来。当然，更多担忧的是明年加息频率，现在市场预期是两次。一旦美联储持续加息，将对全球金融市场产生明显冲击，也会波及新兴市场国家货币、资产价格。

沈建光认为，在此背景下，中国居民海外配置需求增加，对人民币汇率形成压力。

长期经济基本面乐观

从影响2017年人民币汇率两大重要因素看，目前美元进入加息通道已是定局，短期内可能推高美元走势，而国内经济增长难言企稳回升。不过，从稍长时期看，不乏乐观预期。

央行货币政策委员会委员樊纲认为，一些新的经济数据表明中国经济增速正趋稳定，PPI通货紧缩已结束，过剩产能与企业债务等问题也都开始加以解决并已有缓解。展望未来，也看不到中国经济本身会出现导致人民币贬值的因素。此前，有人担心房地产市场过热可能产生泡沫风险，但由于各级政府较及时地采取一些调控政策，各地楼市没有形成大的泡沫且都已逐步平稳下来。此外，最近出台“完善产权保护制度”文件，民间投资过度下滑趋势有望得到逆转。如果明年经济增长速度高于2016年，则说明这一轮经济周期已“探底”，今后几年将进入“复苏”阶段，更没有贬值动因。

除上述两因素外，樊纲表示，人民币与美元汇率变化还受其他因素影响。其他国家货币可能因各种国内因素对美元形成更大幅度的贬值，这会对人民币汇率产生贬值压力。比如英国脱欧，导致英镑和欧元对美元较大幅度贬值，进而也会对人民币汇率产生一定影响。此外，一些新兴市场国家的货币最近对美元贬值也较多，这也会对人民币汇率产生一定影响，但它们不会一直贬值。

对于“特朗普因素”，樊纲认为，他竞选时承诺要大搞基础设施建设，这对于那些生产大宗商品的发展中国家构成利好，此因素的作用不久便会显现出来。从长期看，两个货币间的汇率取决于两个经济变量的比较，其一是经济增长速度，其二是通货膨胀率（资产价格膨胀也包含在内）。可以预期的是，在今后相当长一个时期内，中国经济增长率会高于美国的近两倍，而通货膨胀率不会比美国高（特朗普如果大笔花钱的话，美国国债收益率会更高，通货膨胀率也会更高）。这些均预示人民币对美元汇率的长期变化趋势将是稳步升值的。

前美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤认为，美国加息会在短期内推高美元，但影响有限。美国不可能持续快速加息。金融问题不管被演绎得多复杂，说到底最后还是常识得胜。美国多年来财务是赤字，贸易也是赤字，填补亏空靠发债。在此基础上发行的美元没有内在的实际价值增长动能。市场价格与实际价值间的距离会给经济发展带来危害。

郑学勤认为，政府将在汇率方面加强合作。“汇率大幅波动会给国际经济发展带来不必要的障碍。最近各国政府在汇率和利率政策上均相当克制。在今后相当一段时间内，世界经济和金融秩序会处于调整时期。在这种情况下，光靠市场是不可能实现平稳过渡的。可以预见的是，各国政府在这方面会有更多合作。目前欧盟国家对英国退欧的强硬态度在很大程度上是在泄愤，最后会意识到只有合作才不至于两败俱伤。”

预期管理亟待加强

面对2017年人民币仍存的贬值压力，政策该如何应对？人民币应一次贬值到位释放贬值压力吗？

原国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，从汇率政策工具看，没有任何一个完美的、没有任何代价的汇率解决方案。无论是稳定或渐进式调整，还是一次性调整或自由浮动，可能都有利有弊，没有“无痛”的解决方案。

“虽汇率是中国经济问题的一部分，但肯定不是中国经济问题的全部，仅仅动汇率不可能解决所有问题。这就意味着，哪怕让汇率一次性调整也不可能调整到位，一旦有新情况出现，人民币汇率还会存在新的调整压力。”管涛认为。

可以明确的是，近段时间资本管制有所加强，此举也是多方共识。管涛认为，资本管制本质上是中性工具，国际规则允许资本管制。这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理、逆周期调节、鼓励流入、放宽结汇限制和窗口指导措施等手段。在这些工具使用下，资本流出压力得到缓解。

央行也进行了市场干预。从2014年6月末外汇储备达到峰值到今年11月末，外汇储备共下降逾9000亿美元。其中超60%的外储是在“8·11”汇改后消耗掉的。

余永定认为，央行应适度干预外汇市场，同时要加强资本管制，这样就可以避免使用更多过量的外汇储备来干预外汇市场。

也有专家认为，管理市场预期，避免人民币贬值预期自我强化已成当务之急。

中国人民银行参事、前调查统计司司长盛松成日前表示，放任汇率贬值会加剧汇率超调，对出口促进和经济提振作用有限，且不利于进口，而一旦伤害公众对人民币币值稳定的信心，经济将会遭受重创，外汇储备也难以保住。

盛松成认为，2016年8月以来，我国经济已出现好转，但市场预期并不全都是理性的，短期内也并非都向基本面回归，而单边预期往往使市场超调，假设本来会贬值5%，如果家庭、企业集中换汇，贬值幅度可能大大提高。“明年1月起，居民将可以动用新一年购汇额度(人均5万美元)，这在人民币贬值预期情况下，大众出于资产配置和保值考虑，可能在年初集中购汇，使人民币贬值压力进一步加强。”

中国建设银行研究员韩会师认为，在当前结售汇逆差格局下，要想扭转市场单方向贬值预期，首先就要从K线图上让市场看到人民币对美元有双向大幅波动的可能。而这种可能的实现必须建立在抑制结售汇逆差对即期汇率的影响之上。在目前定价机制下，就是要抑制收盘价对中间价的偏离幅度，使得“参考一篮子货币”暂时成为人民币对美元波动的主导原则。一旦美元指数波动幅度较大，人民币对美元会自动出现较大的双向波动。

而当投资者频繁看到“人民币贬值有底”，底部就出现在美元指数的“顶部”时，出口企业结汇动力才可能增强。同理，当进口企业发现“人民币贬值有底”时，在美元上行阶段，其购汇冲动会受到抑制，因为他们可以合理预期到一旦美元回落，他们可以获得更好的购汇时机。而一旦出口企业增强结汇意愿，进口企业降低购汇冲动，我国外贸的顺差格局有助于贸易项下结售汇顺差规模的扩大。

韩会师表示，我国货物贸易项下的结售汇在2016年已恢复顺差格局，今年1月至10月累计实现结售汇顺差1546亿美元，这是2016年我国平衡资本外流的重要力量。

随着贸易项下顺差规模的扩大，外汇储备下滑压力有望进一步降低，监管当局在汇率调控上将获得更大自由度。此时可以进一步引导人民币双向大幅波动，以使企业和民众逐步适应双向波动格局，改变长期以来要么“一窝蜂看涨”，要么“一窝蜂看跌”的思维惯性。

黄益平表示，从根本上来说，要扭转市场对人民币短期贬值预期，还是要从结构改革上做文章，要稳住经济增长预期。

连平：“宽入严出”稳汇率

交通银行首席经济学家连平日前接受中国证券报记者专访时表示，尽管汇率受到经济基本面和政策影响，但资本流动会直接影响市场外汇供求关系，从而决定市场汇率变化。未来人民币汇率稳定的关键是资本流动基本平衡。当前形势下，明年可考虑采取非对称的资本流入和流出管理，促进资本流动趋向平衡。

定价机制待完善

中国证券报：明年人民币走势如何，是否还有贬值压力？

连平：当前和未来一段时期，人民币仍存贬值压力。美国经济有望温和增长，支持美联储加息。尽管中国经济运行出现缓中趋稳迹象，但仍面临诸多不确定性，经济增长向好可持续性仍待观察，货币政策稳健偏松格局短期内难以根本转向。中美货币政策差异仍将存在一段时间，利差可能进一步收窄或处在低位，从而给人民币带来进一步贬值压力。

目前我国居民部门资产负债表中海外资产占比不足2%，而日本和韩国这一比例已分别达到15%和20%。从中长期看，我国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。资本外流和人民币贬值相互促进、相互加强，易形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”循环。

中国证券报：从中国经济基本面看，明年经济增长和进出口是否会对人民币形成支撑？

连平：近期经济运行多项指标企稳回升，投资增速持续加快，停止年初以来的下跌趋势。虽规模以上工业增加值增速连续数月高于6%，企业效益逐步改善，PPI结束54个月以来的负增长，制造业PMI保持在荣枯线以上，非制造业PMI连续九个月高于53%，但经济运行仍面临诸多不确定性，2017年中国经济增速或继续放缓。

2016年前三季度，居民实际收入增速进一步放缓至6.4%，导致消费难以明显回升。在民间投资增速处较低水平条件下，制造业投资增速可能继续低位徘徊。同时，受楼市调控政策影响，房地产销售增速明显放缓，投资增速可能再度回落。尽管美国经济复苏有助于中国出口增长，但特朗普上台可能带来较激烈的贸易战，给中国出口增长蒙上一层阴影。

总体来看，2017年中国经济增速可能继续放缓，使人民币面临一定贬值压力。

中国证券报：人民币汇率形成机制有无需改进的地方？

连平：当前人民币汇率“参考收盘汇率+参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，使人民币汇率市场化程度进一步提高。但这种新的机制易受国际货币间汇率波动影响，易导致非对称贬值，尤其是在资本外流和人民币贬值压力较大的情况下。未来有必要进一步完善人民币汇率定价模式，从而更好地适应市场变化。进一步完善CFETS人民币汇率指数，努力实现人民币汇率形成机制更多地参考一篮子货币。

货币、资本管理应双管齐下

中国证券报：我国外汇储备已连续5个月下降，明年外汇储备是否会持续缩水？外汇储备下降是否会对国内政策产生影响？

连平：2017年外汇储备或继续减少，但降幅可控。人民币贬值预期背景下，企业和居民结汇意愿较弱，购汇需求仍较强，结售汇逆差格局短期内难以根本扭转，市场主体避险需求和套利需求增加，短期资本外流压力较大。但企业经过两年多债务去杠杆化调整，未来对外偿付风险降低。同时，人民币纳入SDR货币篮子后，海外官方机构增持人民币资产需求有望稳步上升，一定程度上有助于改善外汇供求关系。

当前和未来一段时间，我国面临的最严峻挑战和最重要风险可能是资本大规模外流和人民币汇率大幅贬值及其相互加强。未来，货币政策进一步放松可能导致资本外流与人民币贬值压力进一步加大，同时可能吹大房地产等资产价格泡沫，不仅会带来短期市场波动，还将增加中长期风险隐患。因此，应保持稳健、适度和灵活的货币政策。

中国证券报：在资本流动方面，是否应采取一些管制措施避免资本外流？

连平：尽管汇率受到经济基本面和政策影响，但资本流动会直接影响市场外汇供求关系，从而决定市场汇率变化。未来人民币汇率稳定的关键是资本流动基本平衡。当前形势下，可考虑采取非对称的资本流入和流出管理，促进资本流动趋向平衡。

从我国资本流出压力较大的现实看，有必要进一步开放境内市场，适度加大吸引资本流入的相关政策。首先，进一步加大服务业外商直接投资开放力度，推进服务业有序开放，尤其是金融、电信、运输等重点领域开放力度，逐步放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业领域外资的准入限制。其次，适度扩大资本市场和货币市场向外资开放力度，逐步扩大证券投资领域的开放，适时扩大合格境外机构投资者（QFII）额度，简化审批流程。第三，进一步完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资本流动管理体系，适度放松企业举借外债限制。简化外汇管理手续，减少审批流程，提高外汇流入的审批效率。考虑到目前市场主体结汇意愿相对平稳，结汇规模进一步萎缩空间较小，未来有必要通过多种途径鼓励出口企业积极结汇，激发企业的结汇热情。

同时，对资本流出的管理则应适当收紧。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等领域的放开应谨慎推进。持续加强宏观审慎管理，严格限制投机性购汇需求。