杨卓、匡胤：定向增发收益水平的三大变量

（原标题：定向增发收益水平的三大变量）

在经过去杠杆后，市场在未来一段时间内很可能会处于存量博弈状态。而与之形成鲜明对比的是，由于机构在过去数年参加上市公司定向增发投资的“赚钱效应”凸显，以及一些上市公司屡被机构举牌，其股权的战略性价值被越来越多的机构所认同，再加上货币政策处于降息周期，流动性充裕，资产配置选择有限等因素，定向增发投资引起了公私募、产业投资者等各路资金的高度关注，参与热度空前高涨，甚至在近期出现了溢价投标的情况。

从2006年上市公司第一次定向增发至今，其发行规模已经超过了IPO融资，成为A股市场最大的融资来源。客观上，由于我国传统经济结构近年来持续调整，大量上市公司开始持续推进原有业务的结构优化并寻求布局新型业务、培育新的增长点。无论是旧产能的退出还是新动能的形成，相关业务主体均有着较为强烈的融资需求，因此越来越多的上市公司寻求定向增发融资有其合理性和必然性。

对于投资机构来说，一年期定向增发投资的收益来源主要有荷兰式比价投标所形成的折价收益、大盘上涨所带来的系统性收益和上市公司基本面改善所带来的非系统性收益。在以上三项收益来源中，折价收益可直接转化为立竿见影的浮盈，而是否可以获得系统和非系统性的收益则深度依赖于投资研究能力。在近期定增投资火爆、出现溢价投标的情况下，折价收益所能带来的安全垫效应被大大弱化了，再加上相当一部分上市公司的定价基准日选择在发行期首日，大幅缩短了定价日到发行日的时间跨度，也使得上市公司的股价在有限的时间内波动有限，令定向增发的折价收益空间更加有限和难以把握，因此未来定向增发投资的收益水平将越来越多依赖于系统性与非系统性的收益。从过去数年定向增发的单项目收益率来看，大部分获得高收益率水平的定增投资项目，其折价收益的比重远小于系统性与非系统性的收益占比，也就是说事实上折价对于好的定增项目来说其实没那么重要，而在震荡市中，系统性收益也较难获得，因此来源于上市公司基本面改善的非系统性收益也就成了投资的核心收益来源。这就意味着，在当前形势下，定向增发投资收益水平会与机构的过往投资经验、深度投研能力、产品加强设计直接相关。

首先是过往投资经验的重要性凸显。在定向增发往往以高折价发行并出现溢价报价的情况下，投资团队过去的长期投资经验，在未来的定向增发投资中将变得非常重要。那些具有长期定向增发投资实践并积累大量宝贵经验，并在投资中一贯淡化定增折价收益特点，坚持以公司基本面研究为核心投资依据、擅长一二级市场联动的投资机构将具有核心竞争优势。

其次是深度投研能力的重要性凸显。去年以来，监管机构对资本市场的监管愈加严格、愈加的规范，对定向增发参与资金的去杠杆的方向明确，过去依靠产品分层设计并结合折价安全垫博取高额收益的参与方式已经难以施行。相反，监管机构积极推动机构投资者回归价值投资原点，并引导上市公司严肃对待再融资，控制再融资体量，积极支持上市公司真实募投项目的资金需求，重点关注持续盈利能力。上述新变化使得投资深度与投研质量的重要性，在未来一段时间的定向增发投资中凸显，拥有完整投研体系并擅长深度基本面研究的投资机构将获得比较竞争优势。

最后是产品结构加强设计的重要性凸显。传统定向增发产品在结构设计上的变化主要体现在参与资金的分级与风险偏好的区分，但这种设计显然无法有效适应当下的市场环境与监管要求，基于定向增发自身特点的加强型产品结构设计则更加适合当下的市场环境。例如，定向增发一二级市场联动的产品设计方式，可以较为有效地对冲折价空间、参与机构众多、竞争激烈等不利因素，并可破除部分的流动性限制。当然，这种加强型的结构设计的有效性也更加依赖于投资团队的长期实战经验与深度研究能力。

此外，我们认为在当前的市场环境中，应加强对于三年期定向增发投资机会的关注。近年来，上市公司三年期的定向增发数量增长迅速，利用三年期定向增发募集资金以降低企业负债率、补充流动资金、对优质资产进行收购类的定向增发项目在资本市场上非常活跃。对于此类项目，无论对于一级市场还是二级市场的投资机构来说，都有着重要的投资价值。对于一级市场的投资机构来说，此类项目与上市前基金项目相比没有流动性限制，不存在上市失败后无法有效退出的可能，且按照当前一级市场的项目平均估值来看，三年期定增的平均估值水平并不算高，相比一级市场的投资收益也并不逊色，尤其是在监管机构重点关注持续盈利能力的情况下，三年期定增的估值将更加可控与合理，且投资周期非常确定。此外，由于投资对象为上市公司，投资机构的股东价值与地位凸显，因此对于投后管理的跟踪与执行也更加直接有效。而对于二级市场的投资机构来说，当前对于一年期定增的项目选择难度增大，折价大幅收窄，投资成本增加。而三年期定向增发的投资中并不存在多机构竞价的环节，尽管近期监管机构对三年期定向增发的定价有了更加严格的限制与要求，但整体上留出的折价空间仍然较大，因此估值与投资成本会更低一些。此外，如果上市公司在三年期的定增中引入了与上市公司产业链相关、存在协同效应的战略投资者，则可以有效地对上市公司的健康成长与发展提供充足的支持。那么，对于二级市场投资机构来说，跟随这样的战略投资人，中长期持有上市公司股权，显然存在巨大的投资收益空间，这也是部分二级市场的投资机构关注三年期定向增发的重要原因之一。

近一个时期以来，长期处于相对买方市场的定向增发，由于指数点位较低、流动性充裕、资产配置选择、赚钱效应等原因成为了众多资金与机构的关注焦点。我们认为在当前市场形势下，尽管定增的折扣收益大幅减少，但定向增发投资仍然有着较为突出的投资价值。结合震荡市的基本判断，未来一段时间的定向增发投资将更加依赖于非系统性收益的获取，这对机构的投资经验、深度投研能力与产品的加强结构设计提出了更高的要求。此外，三年期定向增发即使在新的定价原则下，仍然在折扣空间、估值水平、投后管理等方面有着较为突出的优势，应该受到一、二级市场机构投资者的重点关注。

（作者分别就职于光大金控资产管理有限公司和安信证券）