定增市场化定价刚开了个好头

（原标题：定增市场化定价刚开了个好头）

蒋光祥

定向增发近年来逐渐成了沪深上市公司再融资的首选，同时，各种市值管理手法也都在与定增配套使用。围绕定增方案的公布、实施、解禁前后这几个关键时间点，一些定增主导方对股价的操作手法越来越纯熟，令普通投资者又爱又怕。尽管有统计表明过去五年定向增发市场的规模和收益都远超IPO，但普通投资者极难从中得益。

不少上市公司并不缺钱，定增只是为了引进战略投资者，或者大股东确实想踏踏实实做点实事，一举两得搞好市值管理。所以，把定增一概视为圈钱行为，不免过于绝对。备受诟病的是，某些上市公司找个利好借口，配合一些资金方逢高出货（如大股东解禁、参与IPO的PE解禁）。更有擅长资本运作游戏的大股东，在将持股数量减至维持控制权的最低限度时推出定增方案，大股东通常积极认购。最后，持股比例没变，而那些大股东已从二级市场赚得盆满钵满。

去年秋天迄今，监管层查缺补漏，对定向增发实行窗口指导，在鼓励将发行期首日列为定价基准日后，继而要求三年期定增价格只能调高不能调低，或改为询价发行，鼓励以发行期首日为定价基准日，并引进对定增相关保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。尤其是推动定增市场化定价，意味监管开始在市场资源配置扭曲、利益输送这些关键点上着力。在高密度监管下，今年以来已有45家上市公司发布了终止定增的公告。

在定增方案上，之前一些上市公司最喜欢玩的花招是在定价基准日上做文章。按相关法规，定价基准日可在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中选择。因为董事会相对好控制，容易圈定最有利的发行价，所以选择董事会决议公告日的最多。选发行期首日的最少，因为相对最难把控。而市场化定价如何应对大股东兜底，即对大的机构投资者签订承诺一定收益率的抽屉协议，仍有打补丁的空间。毕竟大股东也非万能，遇到自身难保的极端情况，类似券商集合理财产品、公募基金、社保等集合资金的受托人就最易受伤害。

不同于一年期定增项目大多已采用询价发行，当前三年期定增项目仍以公告决议日为基准日并直接锁定价格，发行价因此常与市场价差异较大。鉴于一些资本玩家介入的成本太低，难免有利益输送之嫌。三年后是否赚钱不论，程序上对那些没能参与的中小投资者来说就难言公平。

此外，某些主业经营都已很困难的上市公司还有个惯用套路，那就是热衷通过再融资来谋求所谓的跨行业转型，动辄以若干轮定增来募资追逐热门项目，而对该热门项目的细分和前景却是一本糊涂账。这也造成一个颇具黑色幽默意味的悖论，即定增等再融资类的审批一定程度上类同IPO，要求上市公司事先锁定价格，但行情低迷时又允许调价。上市公司走完程序起码要半年乃至一年，自然会与瞬息万变的市场脱节，在频频调价中，难免孑蝇丛生。市场化定价，有望扭转这一尴尬局面，让真正有底气定增募资来做实事的上市公司走到前台，享受类似绿色快速通道的待遇。据报，监管层最新窗口指导的精神是三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低。或者改为询价发行，鼓励以发行期首日为定价基准日。如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见，审核一切从宽；对于定价定向发行，则审核一切从严。

定增从2014年开始井喷，2015年行情牛熊交替，然而沪深两市全年定增融资规模达1.37万亿，为同期IPO融资规模的8.7倍。今年已发布定增预案的上市公司逾960家，预计全年定增发行规模有望达到1.5万亿。尽管褒贬不一，但在可预见的未来，定增对上市公司的实际作用已有数据证明，市场上也已出现了一批以定增服务为特色的券商或基金公司。这更凸显了调整、厘清定增相关乱象的及时性与必要性。

无疑，市场化定价有效遏制了过大的暧昧价差，发行折价率由此大幅下滑，进而切实保护了二级市场投资者尤其中小投资者的利益。但是，市场化定价只是一个好的开始。围绕如此大体量定增的相关政策调整，尤其如何规范抽屉兜底协议等，还有极为艰巨的任务在后面。

（作者系公募基金从业者，财经评论人）