国企混改加速落地 三条主线筛选相关受益个股

（原标题：国企混改加速落地 三条主线筛选相关受益个股）

1、核心观点：2017年国企混改有望实现“从点到面”、“由央企到地方”的全面突破。建议从三条主线筛选相关受益个股。

2、国企效率改革进入“深水区”，混改加速落地。9月底后，国企改革重心逐渐向“提质增效”转移，混合所有制改革成为未来国企改革重点突破方向。随后，央企混改“6+1”、联通混改、辽宁省国资划拨社保推行“混改”、增量配网探索“混改”等案例频发，验证国企“混改”案例加速落地趋势。

3、从案例看，国企“混改”呈现出两大新特征：1）垄断领域大型央企混改试点开启；2）股权转让、债转股等模式拓宽“绩差”国企混改路径。

4、主题策略及重点个股：6月份以来，央企重组主线已被市场充分预期，然而当前时点市场对国企“混改路线”尚存在较大的市场认知偏差。建议从三条主线筛选相关受益个股：1）央企混改“6+1”主线；2）国企类“壳”股主线；3）已经上报国资委的“混改”试点集团下属上市公司。

引言

今年前3季度，国企“混改”进度大体较为缓慢，主要受困于严格的改革红线。9月底后，国企改革重心逐渐向“提质增效”转移，混合所有制改革成为未来国企改革重点突破方向。随后，央企混改“6+1”、联通混改、辽宁省国资划拨社保推行“混改”、增量配网探索“混改”等案例频发，验证国企“混改”的加速落地趋势。

从9月底以来的案例来看，国企“混改”呈现出两大新特征：1）垄断领域大型央企混改试点开启；2）股权转让、债转股等模式拓宽“绩差”国企混改路径。我们认为，前者验证了“自上而下”国企改革思路向“效率”层面的转变，后者验证了“自下而上”层面的模式创新趋势，均表明“混改”正在实质性推进。

我们认为，2017年随着国改重心向“混改”转移，国企混改有望实现“从点到面”、“由央企到地方”的全面突破。建议从三条主线筛选相关受益个股：1）央企混改“6+1”主线，关注中国联通、佳电股份、钢构工程、巨化股份及浙能电力；2）国企类“壳”股主线，关注氯碱化工、天津普林、柳化股份；3）已经上报国资委的“混改”试点集团下属上市公司，重点关注中国交建及中房地产。

1.1混改有望破冰，国改重心向注重“效率”层面倾斜

今年6月底以来，伴随“N+1”体系顶层文件的陆续出台与微观层面的持续推进，国改主题重获市场关注。我们曾总结国企改革的两个关键线索：“强强联合”式并购重组+混合所有制改革，以央企为例，集团重组与混改将分别解决国企“做大做强”和“提质增效”的问题，其中强调并购重组作为阻力最小的方向先行。

从时间点来看两大路线的推进情况：1）今年下半年国央企重组路线推进速度较快，6-8月为重大重组事件密集落地期，截至11月23日，中储粮与中储棉重组获批，至此中央企业户数已调整至102户，验证了我们的判断；2）9月底，刘鹤撰文开始提混改，10-12月国企混改加速推进。

国企的“症结”在于效率偏低，国企利润增速长期低于社会平均水平，今年国企“效率差”的情形甚至有恶化迹象。我们认为，在央企重组主线已被市场充分反映的情况下，国企“混改路线”尚存在较大的市场认知偏差，混合所有制改革是国企“效率”提升突破口，中期内国企“混改”有望加速。9月底以来，混改频现提速信号，17年有望获实质性突破。

9月底，发改委副主任刘鹤撰文《以混合所有制改革试点作为深化国企改革的突破口，实现完善治理强化激励突出主业提高效率的改革试点目标》强化混改方向，政府态度明朗化；

10月中旬，央企混改“6+1”试点推出，联通被列入第一批混改试点，拉开新一轮央企混改的大幕；

11月底辽宁省出让7家国企股权至社保基金，探索地方国资划拨社保推进混改的新机制；

12月6日，国家电网提出以混改方式开展增量配电投资业务，迈出电力领域混改第一步。

1.2混改“前世今生”：效率改革进入“深水区”，新阶段涌现新特征”

“混合所有制”的提法始于十五大，迄今已进行两轮。第一轮混改侧重于股权结构的调整，第二轮混改侧重于治理机制的改善，今年9月起混改呈现一系列新特征，第二轮混改进入深化阶段。

第一轮混改是1997-2003年，大面积所有权改革展开，以中小国企的所有权改革为核心，大多数小型国企被出售，中大型国企改制成为混合所有制企业。这一轮改革重点在于引入民营资本，缺乏治理机制的配套改革，国企效率仍待提高，同时存在国有资产流失等诸多问题。

第二轮混改始于2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》迈出了本轮混改的第一步；2015年9月《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》印发，强调改善混合所有制企业治理机制；随后，“1+N”配套政策陆续落地，顶层设计得到完善。

2016年9月底，刘鹤发文强调混改方向，意味着新一轮混改进入深化阶段。10月中旬，央企混改“6+1”试点方案出炉，联通列入第一批试点名单、辽宁国资划转社保、国家电网提出以混改方式开展增量配电投资业务，创新改革方式“多点开花”。

新一轮混改从改善治理机制着手，力求“提质增效”。地方层面，上海、四川、山东、河南、甘肃等地均针对发展混合所有制经济单独发文，地方政府注重以存量国企混合所有制改革撬动当地国资国企改革，以期实现盘活存量资产。从微观面看，员工持股、股权激励、引入战略投资者等一系列举措得到推广，重点在于改善国企经营管理效率。

9月以来，新一轮混改迎来深化阶段，从模式上看呈现出下列新特征：

1、垄断领域大型央企混改试点开启，“自上而下”铺开

不同于第一轮混改聚焦中小型国企，“十项改革试点”中国资委明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大垄断领域开展混改试点。10月中旬，央企“6+1”混改试点正式推出；11月11日发改委新闻发布会再度提及已在七大领域选择了7家企业或项目开展第一批混合所有制改革试点。

我们认为，从垄断领域大型央企着手混改，意图有三点：一是提高效率，改善垄断行业长期效益低下、治理机制僵化局面；二是与供给侧“去产能”工作紧密结合，在钢铁、煤炭等行业引入社会资本，以期加速化解过剩产能；三是起示范作用，“自上而下”带动地方国企改革。

2、股权转让、债转股等模式拓宽“绩差”国企混改“路径”

我们在《从股权转让、债转股，看绩差国企“混改”的投资机会——一周“主题说”（10月第4期）》提到，一方面，股权转让为股权多元化改革提供新的契机，通过股权转让实现混改或更激进的“公转私”，然后利用资本运作手段，实现业绩改善与业务转型两大目的。另一方面，债转股为引入市场化机制提供最新工具。债转股模式下，社会资本通过地方AMC参与国企“混改”；国企实施债转股，可借此引进第三方投资者，资金的多元化也为混改提供了条件。

此外，在国有资产不涉及流失的前提下，部分绩差国企可通过卖“壳”谋求转型，成为混改的“变通之路”。

1.3混改获实质性突破，17年有望“多点开花”

16年前3季度，国企混改进度大体仍较为缓慢，主要障碍在于受困于严格的改革红线。9月底后，国企改革重心逐渐向“提质增效”转移，混合所有制改革成为未来国企改革重点突破方向。随后，央企混改“6+1”、联通混改、辽宁省国资划拨社保全面推行“混改”、增量配网探索“混改”等案例频发，验证国企“混改”的加速落地趋势。我们认为，2017年随着国改重心向“混改”转移，国企混改有望实现“从点到面”、“由央企到地方”的全面突破。

案例一：联通与BAT战略合作，打开电信运营商混改想象空间

10月9日联通列入首批混改试点名单，11月分别与BAT签署战略合作框架协议。此次合作的关键词包括互联网+、大数据、人工智能、基础电信服务以及移动互联网和产业互联网。

尽管目前联通混改参与方尚未确定，不排除多家民营参与或其他国有成分共同参与，但联通电信运营商转型、“混改所有制”改革的大方向已经确定，有望为其他垄断央企提供示范作用：

案例二：辽宁国资划转社保，兼顾充实养老金及推进“混改”

11月底，辽宁省出让集中出让省交投集团等7家企业20%的股权。拟出让的股权此前已划归辽宁省社保基金理事会，出让资金将用于弥补辽宁省社会养老金的不足。此举将有序转让部分地方国有企业股权，所得收入用于支付必需的改革成本、弥补社保基金缺口。此外，地方国有存量资本划转社保提速的同时，中央层正制定划转社保推进“混改”细则。

案例三：国家电网明确增量配电业务“混改”方案

12月6日，国家电网公布了以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措及成果，意味着是国家电网在混改领域迈出的第一步。此次混改方案明确了国家电网混改中的“增量配电”业务：不再以上网及销售电价差作为收入来源，而是按照政府核定的输配电价收取过网费；同时，放开配电侧和售电侧的增量部分，允许民间资本进入。

我们认为，未来省级电力公司将作为投资主体参与竞争，与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司，通过参加招标等市场化方式成为试点项目业主；另外，对于国家电网公司投资控股混合所有制供电公司，在增量配电业务领域逐渐实现混合所有制改革，有助于提升电网运营效率。

1.4“混改”进入落地期，重点关注三条主线

我们认为，混改是国企“效率”提升的突破口，9月底以来频现提速信号，央企混改“6+1”、联通混改、辽宁省国资划拨社保全面推行“混改”、增量配网探索“混改”等案例频发，验证国企“混改”的加速落地趋势。我们预计17年国企“混改”将获实质性突破，有望“多点开花”。

6月份以来，央企重组主线已被市场充分预期，然而当前时点市场对国企“混改路线”尚存在较大的市场认知偏差，我们建议目前可逐步布局国企“混改”投资主题，建议从三条主线筛选相关受益个股：

央企混改“6+1”主线：6大试点央企包括东航集团（东方航空）、联通集团（中国联通）、南方电网、哈电集团（佳电股份）、中国核建集团（中国核建）、中国船舶工业集团（中国船舶、钢构工程、中船防务），“6+1”中的“1”指的是浙江省国企混改。自上而下及自下而上结合的角度，我们建议重点关注中国联通、佳电股份、钢构工程、巨化股份及浙能电力。

国企类“壳”股主线：三爱富让壳推进激进版“混改”、武钢和锡业股份债转股间接“混改”案例验证绩差国企通过股权转让、债转股推行“混改”的新趋势，未来一些市值小、股权分散的类“壳”股存在较强股权多元化整合预期，建议关注氯碱化工、天津普林、柳化股份。

已经上报国资委的“混改”试点集团下属上市公司：目前中交集团国有资本投资公司试点方案已经上报国资委，混合所有制改革方案即将推行，重点关注集团旗下上市平台公司中国交建及中房地产。