安得梧桐栖凤凰 发行制度改革嬗变

（原标题：安得梧桐栖凤凰 发行制度改革嬗变）

记者 马婧妤 浦泓毅 编辑 剑鸣

如果把A股市场比作一棵成长中的树，那3000家上市公司无疑就是其枝叶。20多年来，A股市场从一株幼苗茁壮成长为一棵枝繁叶茂的大树，上市公司日渐繁盛。上市公司一方面如绿叶沐浴阳光雨露般吸纳社会资源，壮大自身的同时反哺市场，回馈投资者，另一方面也经历了不少霜刀雪剑的历练。

从1990年12月首批上市公司登陆证交所到2016年12月两市拥有A股3000家，上市公司规模日益增长的26年，也是资本市场摸索和明确发展路径、不断完善体制机制、建章立规和积累管理经验的26年。

作为有针对性地服务国家经济在不同时期发展战略的重要平台，A股市场发展顺应了资本市场的共同规律，以其“看不见的手”发挥着优化资源配置的作用，同时，由于诞生于走中国特色道路的国家经济母体，这个快速成长的年轻市场又呈现出诸多独特的“中国元素”。

发行是股票市场发挥资源配置作用的入口和基础，在A股市场上市公司走向3000家规模的过程中，“共同规律”与“中国元素”始终相伴相随。

筚路蓝缕摸索制度建设

A股上市公司规模达到第一个千家历时10年。1990年到2000年期间，我国资本市场初创立，正在“摸着石头过河”，基本法缺位、各项基础性制度亟待建立、企业质量良莠不齐、市场各参与主体不成熟共同构成了当时的资本市场生态。这个10年间，A股市场新股发行采取行政审批制，由政府部门和监管机构对股票发行进行集中管理，大量国有企业通过改制完成了上市融资。

统计显示，1990年至2000年期间，沪深两市上市公司通过IPO或增发累计募资4018亿元，融资在现在看来并不醒目，但增长速度惊人。在2000年，两市上市公司合计募资999.55亿元，较上年增长逾7成，较证券市场草创之初的年融资规模更是实现了近百倍增长。

2001年到2010年的10年间，A股上市公司由1000家增长为2000家。虽然都是“10年千家”，第二个千家的遴选却更加体现了市场之手的作用。

1999年7月，《证券法》颁布实施，股票发行明确由审核制改为核准制。2006年1月，修订后的《证券法》实施，新股发行价格须经监管部门核准的规定取消。2006年5月，《首次公开发行股票并上市管理办法》正式实施，与《证券法》、《公司法》一起构成了A股市场新股发行的制度基础。

股票发行核准制改变了由政府部门计划额度、选择和推荐企业、审批股票发行的做法，确立了由主承销商根据市场需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的市场化原则。

信息披露是否真实、准确、充分、完整是核准制的核心。监管机构健全股票发行中信息披露的法规和标准，审查发行申请是否符合这样的法规和标准是其具体做法。

这一个10年A股市场发生了翻天覆地的变化，期间证券公司综合治理顺利收官，股权分置改革完成、市场进入了全流通时代，一轮史无前例大牛市带来的财富效应使资本市场真正走进了投融资双方的共同视野。

与上市公司数量一起增长的，是股票市场的制度基础以及各类参与主体的成熟度。以信息披露为核心的发行体制下，监管部门、中介机构、发行人、投资者逐步各归其位，那双“看不见的手”推动着A股市场成长为重要的要素分配市场。

2001年至2010年间，沪深两市上市公司IPO及增发累计募资1.86万亿。以2005年股权分置改革全面铺开为节点，证券市场融资功能得到全面激活。2006年两市上市公司发行募资2729亿元，较上年增长近9倍，年融资额首次突破千亿。

在这10年间，四大国有银行、中国石油、中国石化等航母级国企顺利发行上市。上市公司中的蓝筹股比重显著提升，证券市场作为实体经济“晴雨表”的功能进一步体现。

“小步快走”推进发行体制改革

2010年，拥有2000家上市公司的我国股票市场在规模体量上已经跻身世界前列，但作为一个大国资本市场，其与自身所担负的重任相比，还有相当的进步空间。作为市场“入口”，我国一级市场长期存在“三高”、“超募”、“炒新”的现象，这在相当程度上影响了资源配置的效率及合理性，因“圈钱”、“扩容”而生的IPO焦虑症也不时扰动着市场。

由于各种客观原因，A股IPO历史上9次暂停、9次重启，新股发行融资这一资本市场基础性功能，在不断发现问题、不断解决问题的过程中得以逐步完善。

2009年5月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制改革的指导意见》，一场渐进式的新股发行体制改革拉开帷幕。

这场改革自启动之初就明确了坚持市场化改革目标、结合国情市情、不断完善体制机制的总体思路；确立了不断发现问题、正视问题、解决问题的“方法论”。

此后5年里，新股发行体制改革以“小步快走”的方式持续推进。2009年5月、2010年8月、2012年4月、2013年11月，证监会4次发布改革实施意见，完善新股发行制度。2015年11月，证监会提出了进一步改革完善新股发行制度的政策措施。

各个阶段的改革中，决策部门从资本市场的发展实际出发，作出了不同的制度安排，但其核心原则，均在于坚持市场化、法制化的方向，不断强化信息披露要求、完善价格形成机制、增强新股发行的市场化约束、提高审核透明度、加大投资者保护。

不能忽视的一个背景是，2009年，“十年磨一剑”的创业板市场推出，资本市场担负起服务经济结构转型升级、服务科技型创新型中小企业发展的重任，向更大范围内、更具发展活力的企业敞开大门。

尽管面临复杂的国际、国内经济金融形势，也经历了2015年的股票市场异常波动，但我国上市公司数量从2000家增长到3000家，只用了6年时间。与6年前相比，发行市场询定价的合理性、买卖双方的博弈机制、市场各主体归位尽责的程度，都有了显著提升。

引进来和走出去

2016年12月5日，深港通正式开通，沪港深资本大市场正式形成。深港通开通后，来自全球的投资者可以通过沪港通、深港通投资沪深两市近1500家上市公司，合计市值约占A股总市值的78%。

事实上，早在中国资本市场起步之初，为内地企业引来海外资金助力就是制度设计者们的夙愿。2003年5月，瑞士银行、野村证券获得合格境外投资者（QFII）资格，海外股权投资者助力中国内地经济发展，分享中国内地经济增长成功的大门从此打开。

在QFII制度运行平稳的基础上，为了适应和助力人民币国际化的加速推进，为海外人民币提供投资回流渠道，人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度应运而生。截至2016年10月，QFII 、RQFII机构在沪深两市开立账户总数均已逾千户。

在试点初期和国际金融危机后的一段时间里，证监会曾通过托管银行对QFII、RQFII的资产配置比例进行窗口指导，如QFII的股票投资比例不低于50%，QFII、RQFII的现金比例不高于20%。

2016年9月，中国证监会宣布，为增加投资运作便利，引入更多境外长期资金，今后证监会原则上不再对QFII、RQFII资产配置比例作出限制，而由其自主决定。市场普遍认为，此举将大大增加境外机构资产配置的灵活性，进而提升其对内地资本市场加大投入的积极性。

在制度设计者们“开门修路”，吸引海外资金投资A股市场的同时。A股上市公司则将募资的目光投向境外。2006年，工商银行成为首只A+H同步首发上市的内地公司，其国际配售由于供不应求，提前一天截止认购，其火爆程度在当时令海外投资者咋舌不已。此后，越来越多内地公司效仿工商银行，或A+H同步，或先A后H，一些早前在香港市场上市的公司也被A股市场活跃的再融资所吸引，纷纷回归A股。截至11月底，A股市场A+H两地上市的公司已达90家。

另据证监会统计，2015年，共有69家境内企业实现融资454亿美元，其中首发融资259亿美元，再融资195亿美元。经中国证监会审核的赴港上市H股企业占香港市场IPO筹资额的80%。截至2015年底，累计233家境内股份有限公司到境外上市，融资总额2905亿美元。

近年来，党和国家领导人多次对股市发展作出指示，习近平总书记更是要求“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。而要充分发挥资本市场融资功能，提高直接融资比重，A股市场还需进一步理顺机制，规范法制，实现上市公司数量和质量的同步飞跃。