城投债置换只剩“讨价还价” 定价是最大悬念

（原标题：城投债置换只剩“讨价还价”）

还记得有种风险叫做提前还钱吗？没错，又有城投债想提前还钱了。

地方城投公司盘锦高新近日公告称，其发行的“13盘锦高新债”被纳入非政府债券形式的存量政府债务，拟于12月6日上午召开持有人会议商议置换事宜。然而，就在一众人准备围观的时候，6日上午，此次会议召集人临时宣布会议取消。戏剧性的一幕，或许恰恰反映了城投债置换的复杂性。今年4月，城投公司第一次想提前还债就碰了壁。

然而，今时不同往日。业内人士指出，自从有了“88号文”，存量城投债已无法在地方债务置换大潮中置身事外；拒绝置换对城投债发行人和持有人都较为不利，选择置换大概率将成为趋势，既然趋势无法阻挡，市场已将关注点更多放在了发行人与投资人讨价还价的结果上。现阶段看，置换定价存在不确定性，而无论置换价格是按面值还是估值，对于持有人而言都可能面临损失，需关注存量城投债被置换可能造成的估值压力。

重提“提前还债”

盘锦石油高新技术产业园开发建设有限责任公司（本文简称“盘锦高新”）12月1日发布公告称，其发行的“13盘锦高新债”被纳入非政府债券形式的存量政府债务，根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（本文简称“88号文”），要求对非政府债券形式的存量政府债务予以置换。因此，提议召开持有人会议，与各债券持有人商议债务置换事宜。此次持有人会议由“13盘锦高新债”债权代理人工商银行(4.540, -0.02,-0.44%)盘锦分行召集，拟于12月6日上午9：00-11：00召开。

资料显示，“13盘锦高新债”于2013年1月发行，期限7年，将于2020年1月10日到期，发行规模15亿元。本期债券设有提前偿还条款，自存续期第三年起，即2016年起至2020年，逐年分别按照债券发行总额20%的比例等额偿还债券本金。今年1月，本期债券已提前偿还20%的本金，目前余额为12亿元。“13盘锦高新债”的性质为一般企业债，Wind将其归入地市级城投债。

虽然发行人只是说商议“债务置换事宜”，但大家都明白，“置换事宜”基本等同于“提前兑付”。基本可以明确的是，始于2015年的存量地方政府性债务置换将于2017年底前完成。然而，包括“13盘锦高新债”在内的不少存量政府债务原定到期日在2018年及之后，这就意味着，有相当部分的存量政府债务会被提前置换。

事实上，数月前，已经有城投债发行人做过尝试，当时的说法正是“提前兑付”。今年4月21日，企业债“14宣化北山债”发行人北山投资发布公告称，宣化区政府拟进行地方政府债置换发行人企业债券，将政府债券中6亿元用于偿还“14宣化北山债”的本金，因此申请提前兑付该期债券。无独有偶，作为中期票据“14海南交投MTN001”主承的国开行亦披露，海南交投申请提前兑付10亿元的“14海南交投MTN001”。

同一天，两家城投公司提出要提前还债，凸显出城投类发行人提前还债的动力很足，当然，也不可避免地引发了市场争议和投资人抵触。4月28日晚，北山投资和国开行双双宣布取消此前关于提前兑付债券拟召开的债券持有人会议。这次尝试皆以失败告终。

第一单难产但会出现

有了上回的教训，这回盘锦高新提出商议“债务置换事宜”，含蓄了不少。不过，上回的事情已经证明，想要提前还钱不容易。

6日上午，就在一众人搬好了凳子，准备围观的时候，此次会议召集人突然宣布，会议临时取消，大家都散了吧。对此，盘锦高新的解释是，“因债务置换方案尚不成熟，本着维护债券持有人利益的原则，决定取消召开本次债券持有人会议。”

戏剧性的一幕，或许恰恰反映了城投债置换的复杂性。业内人士指出，城投公司提前偿债的愿望很强，这一点毋庸置疑。一则提前偿债可节省大量利息支出。二则目前城投公司不差钱，提前还债压力不大。另外，城投公司提前偿债也符合存量地方债务置换的政策导向。但与此同时，城投公司提前偿债面临的争议和阻力也不小。一方面，存量城投债大多没有预设提前赎回条款。有人担忧，发行人在债券条款之外强行赎回，可能提升债券市场的道德风险。毕竟，在当前低利率市场环境下，倘若赎回权利无需提前约定，可能不光是城投公司，很多普通的公司债券发行人也会有提前还债的冲动。甚至有人警告，一旦事情开了“口子”，不排除引发发行主体提前兑付的风潮，这对债券投资者而言，不乏是一种另类的“违约”。另一方面，提前偿债可能令持有人蒙受损失，发行人节省了利息，就可能意味着持有人损失了收益，更何况，在违约风险暴露增多的当下，城投债至今仍与违约“绝缘”，被视为不可多得的兼具安全性与收益性的债券品种。

明知有阻力，盘锦高新依然重提“旧事”，显然是有备而来。盘锦高新在1日公告文件中已经言明，置换的依据是“88号文”。有了“88号文”这把尚方宝剑，这回提前还债恐怕已是不可阻挡。

根据“88号文”，对于非地方政府债券形式的存量政府性债务（2014年底以前发行），有两种偿还选择，如果债权人同意在规定期内置换为政府债券的，则置换为政府债券并由地方政府偿还本息；如果债权人不同意置换为政府债券，则仍由原债务人承担责任，对应的地方政府限额由中央统一收回，地方政府仅在出资范围内承担有限责任。

业内人士指出，自从有了“88号文”，存量城投债已无法在地方债务置换大潮中置身事外，存量城投债置换的到来只是时间问题，而且不会拖太久。按照财政部3年置换目标和“88号文”的规定，2014年底之前发行的并被纳入存量政府债务的城投债可能都需要在2017年底之前完成置换。当然，持有人也可继续选择拒绝置换，但这样会导致该城投债丧失政府隐性担保，意味着信用风险将实质性上升。同时，对于地方政府而言，相应的地方政府债券额度也会被收回。第一种选择对于地方政府、债权人均较为不利，综合考虑，选择置换大概率将成为趋势。

定价是最大悬念

其实，在“88号文”发布后，市场对存量城投债置换已有一定心理准备，既然趋势无法阻挡，大家已将关注点更多放在了发行人与投资人讨价还价的结果上。

置换价格已是当下最大的悬念。业内人士直言，目前最大的悬念是如果城投公司提前兑付债券，兑付金额该如何确定，而对市场而言，最大的担忧是发行人不按二级市场估值兑付。目前“13盘锦高新债”估值净价接近83元，高于80元的面值，倘若按照票面兑付，那么一级市场申购及二级市场溢价买入的投资者都会遭受估值损失。但即便按照估值兑付，持有人也面临再投资的损失，因当前企业债收益率水平与2013年相比已经低了数百个基点。换言之，无论置换价格是按面值还是估值，对于持有人而言都可能面临损失。

“虽然可能面临损失，但相信还是会有不少人选择置换。”一位债券市场人士告诉记者，近年盘锦市经济增长乏力，当地财政收入大幅下滑，财政实力持续减弱，仅靠平台自身还债存在一定压力。“相比丧失刚兑而言，债权人更希望争取置换个好价格，尽量减少损失。”前述市场人士表示。

市场原本期望“13盘锦高新债”为存量城投债置换提供参考。但由于持有人会议临时取消，相关置换方案的出台恐怕还要等些时间。业内人士表示，城投债置换第一单之所以备受关注甚至之所以难产，很大程度上就是因为各方博弈激烈，偿债价格不好确定。

不过城投债置换第一单终究会出现。市场人士指出，城投债置换定价仍存不确定性，导致城投债估值可能面临折价风险，部分对于流动性要求高、波动风险承受低的投资者可能面临提前卖出压力。此外，城投债提前兑付趋势难挡，不光可能动摇城投债的估值，恐怕还会进一步引发情绪波动，在市场本就疲弱的当下，或加剧市场波动，应继续谨慎防范相关债券估值风险。